政府购买服务对企业过度投资行为的实证研究

邵颖红　张嘉龄

摘要：上海金山铁路采用政府购买服务的方式，每年获得政府一定的补贴，但依旧在财务上难以为继，而政府购买服务的初衷在于减少政府财政支出。本文是在对金山铁路运营评估的基础上引申的，以2007-2012年间A股上市公司为样本，采用公司正常投资额估计模型和考察过度投资与自由现金流之间关系的回归模型，实证研究我国政府购买服务的背景对上市公司过度投资行为的影响，结果发现：具有政府购买服务背景的公司，过度投资与自由现金流之间的正相关关系加强，说明政府购买服务并不能抑制公司过度投资的现象，反而加剧了过度投资。

关键词：政府购买服务；过度投资；自由现金流

政府购买服务作为政府提供公共服务的一种新理念、新机制和新方法，最大限度地发挥市场在资源配置中的作用，降低财政支出、提高公共服务质量和效率。然而，由于我国实践政府购买服务尚处于刚刚开始阶段，法律制度和监管机制的缺失等原因可能会使政府购买服务在实践中增加政府成本、缺乏效率，因此探究目前我国政府购买服务实施后的实际情况将有助于我国政府完善政府购买服务机制。

随着政府购买服务被日益广泛地重视和实践，学术界关于政府购买服务这一领域的研究不断深化，目前的研究主要集中在探讨政府购买服务的模式、适用范围、方式、总结各国实践经验。学术界对于过度投资的研究主要集中在代理理论、信息不对称理论、负债水平、公司治理、管理者背景特征、政府控制。本文为学术界提供了一个新的视角，从过度投资的角度探讨如何完善现有政府购买服务机制，并将政府购买服务作为影响企业过度投资行为的因素进行研究，从而从政府购买服务和过度投资两方面填补了学术界在该研究领域的空白。

文章结构安排如下：第二部分回顾相关理论，并结合我国政府购买服务的现状提出两点假设；第三部分介绍样本选取与数据来源，构建研究模型，计算相关变量；第四部分报告并分析实证结果，同时对实证结果的稳健性进行验证；第五部分为结论、建议与启示。

文献回顾与研究假设

（一）政府购买服务与企业过度投资行为

根据Modigliani和Miller（1958）的研究，在完美世界中，公司投资机会的净现值，即盈利能力，决定公司的投资决策。但是在现实世界中，由于代理和信息不对称问题的存在，公司的投资决策容易引发过度投资问题。

在由代理问题引发过度投资的研究中，Richardson（2006）的研究指出：代理问题的严重性可以通过过度投资程度与自由现金流之间的关系反映；过度投资普遍存在于自由现金流较多的公司之中，企业大量闲置自由现金流极易导致经理人进行过度投资。

在由信息不对称问题引发过度投资的研究中，Myers和Majluf（1984）通过从信息不对称角度研究，发现当外部投资者未能充分了解企业投资项目预期现金流收益时，投资者对企业因实施该投资项目而发行的融资证券的估值会产生偏差，同时指出当偏差表现为高估时将导致企业过度投资。

政府购买服务的加入能否缓解过度投资的问题，学术界尚未展开讨论，本文将基于政府购买服务的相关理论以及国内针对过度投资的实证研究展开分析。

首先，不少研究指出引入政府购买服务的初衷是为了降低服务成本、提高服务质量。陈志华（2006）认为，政府购买服务是一种折衷方式，避免了政府直接提供服务和完全私有化这两种极端情况，不仅可以有效降低提供服务成本、提高服务质量和克服官僚现象，更是一种减少政府干预的新方式，通过这种方式使政府与私营或其他组织形成一种合作关系，共同承担社会责任。

其次，目前在我国政府购买服务的运行中，经营者与消费者之间、经营者与监督管理者之间存在着信息不对称。吴桂艳（2011）的文章中指出，目前中国很多地方政府购买公共服务的评价和监督机制都不完善，甚至还处于缺失状态，评价、监督机制的不完善容易产生寻租、腐败等不良现象，这将严重影响政府购买公共服务的效果。

再次，目前在我国政府购买服务的运行中，很多服务的生产企业的管理人或股东都有国有背景，因此同样存在代理问题。姜付秀（2009）的实证结果表明：在国有控股企业和非国有控股企业中，企业过度投资受到管理者的背景的影响，呈现一定的差异性。

最后，学术界的一些学者虽然没有对政府购买服务能否缓解过度投资的问题进行直接的研究，但是仍然可以从他们的研究中找到政府购买服务能否缓解过度投资问题的线索。例如，Hodge（2000）认为，政府购买公共服务并不能如政府所愿，缓解政府财政压力。Dehoog（1990）认为即使是在竞争模式中，也容易出现投机取巧和非法行为，甚至可能出现购买服务的成本高于政府自行提供的成本。

（二）研究假设

基于以上分析，本文提出假设。

假设1：自由现金流越多，公司过度投资的现象越严重。

由于无法确定政府购买服务对公司自由现金流量过度投资的影响，故：

假设2a：有政府购买服务背景的公司，过度投资与自由现金流之间的正相关关系加强，政府购买服务加剧了公司对自由现金流的过度投资。

假设2b：有政府购买服务背景的公司，过度投资与自由现金流之间的正相关关系减弱，政府购买服务缓解了公司对自由现金流的过度投资。

研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007-2012年间所有A股上市公司为初始样本，并按照如下标准进行筛选：（1）剔除ST 公司、金融行业和数据不完整的公司；（2）由于模型中多数变量的计算均需用到前一年的财务数据和市场交易数据，故剔除当年刚上市样本。最终样本涉及1988家上市公司，4948个观测值。

对于上市公司是否具有政府购买服务背景，按照如下标准进行筛选：将CSMAR 数据库“老行业分类”中“公用事业”所包含的上市公司界定为具有政府购买服务背景的上市公司。原因如下：根据2013年9月30日国务院公布的《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，政府购买服务是指政府向社会力量购买公共服务。在我国证券市场建立之初，对上市公司没有统一的分类，上海、深圳交易所根据各自工作的需要，分别对上市公司进行了简单划分。上海证券交易所按全部上市公司的主营范围、投资方向及产出将上市公司分为五类：工业、房地产、商业、公用事业和综合；深圳交易所则分为六类：工业、房地产、商业、公用事业、金融和综合。其中，公用事业类股票是指与居民日常生活密不可分的行业股票，如自来水、电力、燃气、交通、通讯等行业。同时，通过查阅上市公司年报进行进一步筛选确定：首先，由于我国最常见的政府购买公共服务的购买方式是补贴，故查阅上市公司年报中“营业外收入”中是否有“政府补助”；其次，根据上市公司从事的主营业务以及获政府补助的项目，进一步区分是否与公共事业有关，即是否具有政府购买服务的背景。

研究所需公司基础数据、财务数据和市场交易数据来自于CSMAR 数据库，上市公司年报（包括获政府补助项目的数据）来自于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn），上市公司主营业务信息来自于大智慧操盘软件。

（二）计量模型构建与相关变量计算

模型一，度量过度投资水平。

现代投资理论认为，企业的投资支出，在不考虑融资约束时，应与企业成长机会形成增函数：

Exp_Invi，t = β0 + β1Vi，t-1（1）

公司正常投资额估计模型：

Act_Invi，t = β0 + β1Vi，t-1 + εi，t（2）

其中，Act_Invi，t表示公司i第t年实际投资支出，即固定投资在第t年的变化量，等于固定资产原价、工程物质及在建工程三项之和除以期初总资产；Vi，t-1表示公司i第t-1年的成长机会。

学术界，尤其是西方学者，普遍使用托宾Q值来衡量企业成长机会。由于中国股市的投机气氛，中国上市公司的股价难以反映公司基本面的实际情况，使托宾Q值并不能很好地代表我国上市公司的成长机会（刘昌国，2006）。因此，参照方莹（2008），本文在实证分析的过程中选用上市公司前两年的平均营业收入增长率作为衡量企业成长机会的指标。

Richardson（2006）认为，企业的新增投资支出由两部分组成，一部分为正常的投资支出，与企业的成长机会相关，另一部分为企业的非正常投资支出，正的代表过度投资，负的代表投资不足。

根据表1的回归系数可以首先计算出公司正常投资水平（Exp_Invi，t），然后用公司实际投资水平（Act_Invi，t）减去估算的正常投资水平（Exp_Invi，t）可得到模型（1）的残差。如果残差大于0，则代表过度投资，用Overinvi，t表示，残差越大，公司过度投资程度越大；如果残差小于0，则代表投资不足，用Underinvi，t表示。

模型二，计算自由现金流量与内部现金缺口。参照黄本多（2009）、吴超鹏（2012）、肖珉（2010），自由现金流量（FCF）为满足维持性投资和预期投资支出后剩余的现金流量，等于公司第t年经营活动产生的现金净流量除以年初总资产（CFOi，t），减去维持性投资（即折旧与摊销之和除以年初总资产，用Inv_mi，t表示），再减去预期投资支出（第t年预期新增投资Exp_Invi，t）之后的差额，即FCF = CFOi，t- Inv_mi，t - Exp_Invi，t，来衡量公司自由现金流量与内部现金缺口。若FCF为正，则内部现金流满足正常投资水平之后还有剩余，FCF就表示自由现金流；反之，FCF的绝对值表示内部现金缺口。

模型三，考察过度投资与自由现金流之间的关系。参照吴超鹏（2012），

Overinvi，t = β0 + β1FCFi，t + β2 GPi，t × FCFi，t + β3 GPi，t + β4 Controlsi，t-1× FCFi，t + β5 Controlsi，t-1+ YearDummy + IndustryDummy + εi，t（3）

其中，GPi，t表示第t年上市公司是否具有政府购买服务背景的哑变量，1表示有，0表示没有。Controls是一组可能影响过度投资与自由现金流之间关系的控制变量：第一，根据刘昌国（2006）可知，我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱，所以加入公司治理机制变量作为控制变量，具体而言，加入机构投资者持股比率Insti，t-1、独立董事占董事会比率Diri，t-1、高级管理人员是否持股Managei，t-1，以及这三个控制变量与自由现金流的交乘项作为控制变量，由于机构投资者持股比率Insti，t-1数据不全，故剔除，若高级管理人员持股，则Managei，t-1取1，否则取0；第二，股利代理成本理论认为，较高的股利支付水平可以迫使经理人“吐出”自由现金流，从而降低企业过度投资风险和自由现金流代理成本，但对中国制度背景下现金股利过度投资约束功效的实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关（李鑫，2007），故股利支付水平不作为控制变量。

实证结果及分析

过度投资水平与自由现金流量的回归分析

利用模型1的回归结果计算公司正常的投资水平，结果表明，共有1856个样本存在过度投资的现象，其中自由现金流量为正的样本有715个。过度投资水平与自由现金流量的回归见表2。

从表2的回归结果可知，过度投资和自由现金流成显著正相关关系；同时，子样本（FCF>0）分析中自由现金流量的系数0.326大于全样本分析中的相关系数0.114，说明有正自由现金流量的公司更有可能发生过度投资。从而验证了假设1，即公司过度投资与自由现金流量成正相关，并且具有正自由现金流量的公司更可能发生过度投资的现象。

（二） 政府购买服务与自由现金流过度投资的分析

（1）描述性统计分析

进一步将样本数据按照是否具有政府购买服务背景进行描述性统计的分组比较，如表3。表3显示具有政府购买服务背景的样本，其自由现金流量的均值为正，形成鲜明对比的是，不具有政府购买服务背景的公司自由现金流量的均值为负，这表明具有政府购买服务背景的公司更易产生自由现金流；此外，具有政府购买服务背景公司的过度投资程度0.119比不具有政府购买服务背景公司的过度投资程度0.090大，表明具有政府购买服务背景的公司过度投资的现象更严重，这说明政府购买服务的背景并没能很好地抑制公司过度投资的现象。

（2）回归分析

通过多元线性回归分析政府购买服务背景对公司过度投资的影响，见表4。在未加入政府购买服务背景的情况下，表明自由现金流越多，公司过度投资的现象越严重。在加入政府购买服务背景的情况下考察政府购买服务背景对公司过度投资的影响，结果显示政府购买服务变量与自由现金流量的交乘项系数为正，且在1%水平上显著；对于不具有政府购买服务背景的公司，自由现金流量每增加1%，其过度投资的程度增加0.085%，而对于具有政府购买服务背景的公司，自由现金流量每增加1%，其过度投资的程度增加0.52%。这说明具有政府购买服务背景的公司，其自由现金流的过度投资现象更加严重，从而验证了假设2a，否定了假设2b，即具有政府购买服务背景的公司，过度投资与自由现金流之间的正相关关系加强；换言之，政府购买服务并不能抑制公司过度投资的现象，相反政府购买服务变量与自由现金流量的交乘项系数远大于自由现金流量的系数，说明政府购买服务严重加剧了企业自由现金流的过度投资现象。

表4 政府购买服务背景与公司对自由现金流过度投资的回归分析

（4）稳健性检验

本文通过增加控制变量的方法检验上述结论的稳健性，将上市公司的资产负债率、上市年限、公司规模作为控制变量研究上市公司自由现金流量与过度投资的关系：受制于资产负债率、公司成熟度和公司规模，当公司无力获得更多投资资金时，公司投资额会减少（Fazzari，1988；Hubbard，1998）。上述回归结果与前文所述并没有实质性的差异，所以我们认为，前文的结论是稳健的。

结论、建议与启示

本文以2007-2012年间1988家A股上市公司和4948个观测值为样本，实证研究了我国政府购买服务对上市公司过度投资行为的影响，得出以下结论：

（1）上市公司过度投资与自由现金流量成正相关，并且具有正自由现金流的公司更可能发生过度投资的现象。

（2）具有政府购买服务背景的公司，过度投资与自由现金流之间的正相关关系加强，说明政府购买服务严重加剧了企业自由现金流的过度投资现象。

本论文的实证结果具有重要的理论意义和实际价值。首先，学术界并未从过度投资的角度，研究如何完善现有政府购买服务机制；同时，学术界也未有将政府购买服务作为影响企业过度投资行为的因素展开研究；本文将政府购买服务与过度投资联系起来，既探讨了现有的政府购买服务体制是否加剧了过度投资的问题，又进一步补充了对于影响企业过度投资行为因素的研究。其次，本文的结论对于未来我国政府实践政府购买服务具有重要的启示，为我国未来更好地完善政府购买服务机制提供实证基础。

本文也存在一定的局限性：首先，政府购买服务通常针对的是企业的某一个项目，由于企业某一特定项目的数据难以获得，所以只能采用企业整体的财务数据，这可能会影响结果的准确性；其次，由于中国股票市场的实际情况，模型1中放弃采用托宾Q值、而采用上市公司前两年的平均营业收入增长率作为衡量企业成长机会的指标，可能会影响结果的准确性。

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邵颖红，张嘉龄，同济大学经济与管理学院