地方政府债务管理政策对资产证券化业务发展的影响

蔡屹峰　肖雄

摘要：随着资产证券化的逐步发展，越来越多地方国有企业都开始采用以企业收费权为基础资产发行资产证券化产品的融资方式。2014年国务院43号文对地方政府债务管理提出了新的要求，本文分析了地方政府债务管理政策对资产证券化业务的影响，并对业务未来发展提出了相关建议。

关键词：资产证券化；地方债务

地方政府债务管理政策

近年来，为控制地方债务规模，化解地方政府债务风险，中共中央及各级监管机构相继颁布了各项规定，意图加快结构调整，优化资源配置。

《国务院关于加强地方性政府债务管理的意见》（国发[2014] 43号文），明确了地方债务融资主体。以2013年6月的地方债务清查的结果为依据，区分存量债务类型，明确存量债务的融资主体。对于增量债务，按照项目盈利能力分类管理，明确还款来源。地方政府债务规模将实现限额管理，地方融资规模由国务院确定并报全国人大及其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内更具各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。

43号文明确了划清政府和企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举债，通过企事业单位举债的，非政府性债务，不承担偿付责任。因此，相当一部分城投债，如公用事业、交通设施、房地产、能源等行业项目，或未能纳入地方债范围，其依托政府隐性担保而获得的债券评级可能会受到负面影响。一些新增融资项目，因为无法获得政府信用担保，融资成本会较以往有所上升。

对资产证券化业务的影响

从资金缺口看，目前被审计署认定的地方债务仅占政府实际负债的较小比例，失去了政府隐性担保后，巨大的期限错配、以新换旧的资金缺口还需地方融资平台自行解决，在地方债务总额控制下，融资职能将向非公益性或盈利能力较强的地方企业转移，融资压力只增不减。

从发行主体的融资渠道看，43号文颁布前，地方政府为了提升地方融资平台的融资能力，注入大量土地及公益性资产，以扩充企业的资产负债表。而多数企业主要收入来源是财政补贴，其在运营公益性资产的同时获得隐形政府信用背书，从而获得较为广泛的融资渠道，因此资产证券化对其吸引力有限。对地方企业在《意见》发布后，地方性融资平台将分化，非公益性质的资产，如盈利性公用事业、交通设施运营等将转型，未来PPP模式将会是此类资产转型的方向。缺乏了地方政府的隐形担保，企业从其他渠道融资能力将减弱，对资产证券化的需求转而提高。

对企业资产证券化业务发展的建议

（一）资产证券化产品流动性须提高

新版业务规定仍将资产证券化产品作为私募产品销售，产品认购人数不超过200人。这限制了产品流动性，进而导致了产品较高的融资成本，使得资产证券化丧失了理论上低融资成本的优势。

流动性是证券市场的生命，通过产品的适当流动，证券市场实现了其价格发现、资源配置和风险分散的功能。二级市场的良好流动性，对于通过证券化进行融资的发行人而言，保障了其在一级市场发行的成功，也大大降低了为补偿产品流动性不足而需支付的融资成本；对于购买资产支持证券的投资者而言，高流动性可保证其灵活进行资产风险管理或满足资金调剂需求。目前，二级市场流动性低和一级市场发行规模较小是资产证券化陷入了不良循环。破解上述困局可以通过制度建设的方式提高资产支持证券的流动性。

针对流动性不足的问题，我们提出以下几点建议：

第一，丰富投资者结构。鼓励各金融机构投资交易部门，如城商行、农商行的自营、理财、资管部门参与。大量机构投资者的进入可在一定程度上增加交易所固定收益类产品的流动性。丰富投资者结构，并进行适当性投资者教育，尤其是壮大非银行机构投资者，能够有效降低非系统性风险。

第二，引入做市商制度。目前做市商制度已经在我国银行间债券市场和上海证券交易所固定收益平台实施了，有效提升了市场流动性。在资产证券化中引入做市商制度，可以提供市场双向报价服务功能，提高流动性，形成合理的价格发现机制和产品流通机制。

第三，提升产品再融资功能。无法质押限制了机构投资者扩大杠杆的能力，抑制了对资产证券化产品的需求。交易所业务指引提出资产证券化产品的质押融资，然而相关细则尚不明确，建议交易所尽快拟定质押融资操作细则，完善操作流程。

（二）明确转让登记制度

目前，国内基础资产权利的转让体系亟需完善，应建立相应的资产转让登记制度。一旦基础资产出现一权两卖，已履行登记手续的可以作为对抗第三人的有力依据，从而确保受让人的权利不受原始权益人道德风险的影响。

（1）收益权类资产转让的登记制度

针对收益权类资产登记相关的解决措施，可以借鉴美国对未来债权的公示登记等常用权利完善机制。未来债权转让一经相关权利完善手续后，优先权就会依据登记的时间来确定。登记制度的完善和建立可以让社会公众尤其是投资者查明权利内容，以便于可以解决优先权产生的冲突。

我国可以参照应收账款质押的相关登记措施，将资产收益权等未来债权，纳入现有的应收账款质押登记体系，或者为其单独建立类似于现有的应收账款质押登记体系的可以由公众进行查询的公开登记体系，统一类似权利的交易机制，提高市场效率降低市场成本。

（2）应收账款类转让的登记制度

人行征信中心在2007年10月1日颁布了《应收账款质押登记操作规则》（后于2009年8月10日修订）并建立了应收账款质押登记公示系统。但这一转让登记服务仅针对“保理业务中的应收账款转让”，不适用于资产证券化业务。由于这一规定目前仅仅是人行征信中心的操作规则，应收账款的转让登记仍然缺乏法律、法规层面的依据。建议在法律和法规层面建立统一的应收账款转让公示登记制度，更好的完善权利义务机制。即使这一登记是非强制的，仅具有登记对抗效力的，也能有效的保护投资人，避免应收账款重复转让的法律风险。具体而言，建议扩大人行征信中心现有的应收账款登记系统登记范围，将应收装款转让的完全纳入登记。

参考文献：

[1]尹继志. 我国资产证券化发展进程、问题与政策建议[J]. 投资研究. 2010（03）

[2]陈金亮. 发展我国资产证券化的意义、问题与建议[J]. 天津行政学院学报. 2008（03）

蔡屹峰，肖雄，中央财经大学中国金融发展研究院