我国短期融资券发展现状及问题研究

刘 融

（南京农业大学，江苏南京211111）

一、短期融资券概述

短期融资券是指在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，其发行对象仅限于诸如特殊结算人员（如央行、财政部、政策性银行等）、商业银行、非银行金融机构等在内的机构投资人，发行利率及承销方式由发行人和承销机构协商确定，期限在一年以内，具体可在最长期限内自主确定。其性质颇为类似发达国家货币市场发行的融资性商业票据，然而两者在平均期限、流动性备付要求、信用增级实施、发行方式及对象方面仍存在较多差异。

在我国，短期融资券相较于短期贷款等融资工具，优势体现为：（1）成本较低，通常低于同期贷款利率；（2）期限可根据企业自身资金周转需要自主确定，更为灵活；（3）一次性筹集资金数额较大，能有效缓解企业融资约束，且相较于融资约束过高或偏低的企业，其对于融资约束程度居中的企业缓解效应更为显著，此外，还有助于改善企业单一的融资结构，通过财务信息披露等方式提升其在金融企业及社会公众中的知名度。但与此同时，短期融资券也存在违约成本高、风险较大，适合发行的企业面偏窄，期限短不宜作为长期筹资工具等缺陷。

二、我国短期融资券发展现状

自1988年我国部分地区初涉短期融资券发行、后因社会上的 “三乱现象”被迫退市，及至2005年短券市场重启，其发展历程可谓曲折。

目前，短期融资券业务发展空间仍多半局限于发达地区大中型企业，至2014年共有782家企业累计发行短期融资券1072期，总额计10521．53亿元（如表1所示），笔者主要依据2012-2014年间中国债券信息网披露的相关信息，从发行主体、发行规模及期限、发行利率等方面阐述短期融资券发展现状。

表1 2010-2014年短期融资券发行基本情况表

1.发行主体分析

（1）行业分布。短期融资券的发行主体行业分布较为广泛，主要分布于工业、材料、公用事业、可选消费能源等领域。以2014年为例，其中电力行业以绝对优势位居首位，其次是交通基础设施、金属、非金属与采矿、建筑与工程、石油、天然气及供消费用染料等行业，发行短期融资券的期数和规模均居前列，尤其是交通基础设施和多元金融服务行业主体发行短券的期数和规模增幅明显。

（2）地区分布。受益于大中型国企集中的优势，近年来北京地区所发短券在期数和规模上均居首位，其余多集中于江苏、浙江、广东、山东及上海等经济较发达地区。

（3）企业类型。大型国企和国有控股上市公司是短期融资券发行的主要企业类型。近年来国企发行期数及规模均呈上升态势，其短券发行优势进一步凸显，而民营企业发行短券期数和规模虽有小幅度增加，但在所有企业中的占比持续下降（如表2），原因在于民企整体信用级别偏低，尤其是部分民营企业信用等级被调降后进一步加剧发行成本压力，且满足发行条件的潜在民营企业数量继之前的短券市场快速发展后数量或有所降低，此外民营企业或通过发行其他融资工具对短券构成某种程度的替代。

表2 2012-2014年不同所有制性质企业短券（含超短券）发行情况

资料来源：上海清算所、中经未来产业研究中心整理。

（4）发行主体信用等级分布。鉴于短期融资券本质是企业发行的无担保短期票据，故发行主体信用状况尤为关键，通常由以中诚信为首的国内五大评级机构给予审核评级。近年来信用等级在AA级（含）以上的短券发行规模增幅明显，表明短券发行主体信用等级分布趋向于高信用等级，而AA-及以下主体发行受到抑制。

（5）发行主体付息方式。目前短券付息方式基本上有两种：贴现式和付息式，后者包括附息式固定利率和利随本清。而今发行主体由先前偏好贴现式逐步转为青睐付息式，尤其是利随本清，基本被现今短券市场多数发行主体所采纳，原因在于短期融资券自发行定价基准明确化后，采用付息式更有助于明晰直观地揭示风险溢价。

2.发行规模及期限

（1）发行规模。近年来短券发行期数、规模及发行主体数均增幅明显，其中发行规模为0-5亿元的短券发行期数在总发行期数中占比居首，同时发行规模5-10亿元的短券发行期数占比增幅明显，而发行规模在30-50亿元及50亿元以上的短券发行期数降幅明显，说明企业趋向于青睐中小额短券的发行（如表3）。这一方面源自企业减少资金筹措的盲目性，日趋重视资金使用效率，发行方式多由单笔大额转向小额多笔滚动。另一方面民营企业作为短券发行主体的逐渐增加也是短券平均单笔发行金额下降的主因之一。

表3 2012-2014年按发行规模分析短券情况表

从短期融资券发行额占企业净资产比例来看，多数企业发行短券时待偿还余额占比未超过《短期融资券管理办法》中限定的40%。但也存在部分企业临近界点，甚至存在包括新农开、桂冠、北大荒等在内的数家企业逾越界点，存在过度融资现象，信用风险益发凸显。

（2）发行期限。从发行期限来看，我国企业发行的短券仍以一年期为主，原因在于，短券发行期限较短，除去主承销商递交发行申请，银行间交易商协会审批的时间，企业可实际使用筹措资金的时间短少，故多数短券发行企业倾向于在许可期限内尽可能延长资金使用时间，且实践表明利用短期融资券筹资的企业可能存在短融长投的现象，易加剧信用风险。

3.发行利率

短期融资券市场自2005年重启以来，其发行利率分为以下几个阶段：（1）2005年“05铁道CP01”发行前，各主体发行利率基本稳定在2.92%左右；（2）其后至2006年7月，短券发行利率趋于上升，且信用级别不同的短券发行主体间利率出现差异，但总体仍趋同；（3）2006年7月，福禧投资股份有限公司违规拆借事件曝光，致其短券持有者遭受损失的可能性骤增，首次凸显我国短券市场信用风险。其后短券投资者风险意识增强，渐而关注发行主体信用状况，导致各发行主体其发行利率因信用等级产生显著差异，高低发行利率间由原先的“窄幅波动”演变至“宽幅震荡”；（4）自2007年基准利率SHIBOR推出后，发行利率利差与短期融资券发行主体的信用评级联系日益密切，呈显著负相关，差异化明显；（5）及至2011年9月，因短券扎堆发行造成供给激增、海龙信用降级事件的冲击以及信用等级较低的企业跻身于发行行列，使得短券发行利率骤升。但自2014年开始，基于央行维持稳定的货币政策，通过“定向降准”、“调整存贷比”及“不对称降息”等方式释放流动性，各基准利率稳中有降，短券平均发行利率渐呈下行态势，且不同信用等级主体间利差区分度明显加强，其中AA级（含）以上主体发行短券的平均发行利率降幅明显，说明投资者受债券市场风险事件频发的影响，操作更为审慎，更倾向于投资信用风险偏低的高信用等级短券发行企业，而对于部分信用等级较低的发行人，往往需要凭借较大的利差补偿才能实现短期融资券的顺利发行与流通。

三、目前短期融资券市场存在的问题

1.发行主体范围狭窄，投资主体结构单一

目前短券市场政策框架存在理论与实践上的矛盾，一方面市场准入门槛较低，似乎流动资金紧缺的企业均可利用发行短券摆脱困境，另一方面短券发行方式实施单一的承销发行，操作实践上实行主承销商推荐“通道制”，即便符合条件的中小企业或因难以承受较高的承销手续费或缺乏承销商推荐而放弃发行短券，发行主体仍聚焦于经济发达地区的大型国企和国有控股上市公司。这势必限制短券市场的自由性、多样性和充分竞争性，影响其功能的发挥。

此外，我国短期融资券仅针对银行间市场的机构投资者发行和交易，且在某些机构投资者投资短券市场时设置较多限制，投资者仍以商业银行为主，兼之部分证券公司、保险公司、央企财务公司等，而对于商业银行、保险公司这类主流投资者而言，更注重资产保值及风险规避，倾向于投资高等级、低风险的短券种类，这种价值导向不利于低等级、高风险短券的交易流通。

此外，资本市场历来存在“重股轻债”现象，使得人们对债券市场的认知和关注不足，限制包括短期融资券在内的债券市场的发展，致使其整体流动性不足，流通市值偏低。

2.政府欠合理的行政干预

2011年山东海龙股份有限公司发行短期融资券“11海龙CP01”，随后即因经营管理不善、违规担保等原因，濒临破产，使投资者面临兑付风险。其后恒丰银行作为主承销商及包销商，提供专项贷款助其兑付，但前提是由潍坊市国资委进行担保，即山东海龙发行短期融资券的违约风险最后由地方政府承担。

事实上，因企业经营不善等原因致使融资偿付违约，原本属于债券市场运行的正常经济现象，应由市场解决而非政府过度介入干预，首先这会降低投资者风险意识，使其误以为投资有政府关联的企业债券无需担负风险，从而投资时更侧重于政府信誉担保而非企业自身资质；其次，政府过多行政干预会阻碍中国信用评级机构的健康发展；此外，限制企业债券市场直接融资功能的发挥。鉴于中国对债权人保护的法律尚未健全，债券市场违约机制缺失，缺乏有效的避险工具，致使投资者倾向于被动避险而非主动管理风险，表现为聚焦投资于信用等级高的大型国企，信用等级偏低的中小企业在短券发行市场举步维艰。

3.短期融资券潜在风险偏高

相较于企业债、公司债，短期融资券发行期限较短，但多数企业在到期后会选择继续滚动发行，以新还旧。这一做法虽然有利于企业灵活掌控营运资金，但一旦市场环境或企业自身状况发生不利变化，致使难以维系滚动发行，即会出现“滚动风险”。此外，实践证实短券资金使用中存在“短融长投”及“债务替代”等现象，均对企业自身及投资方构成较高的潜在风险。对企业而言，短融长投改变其稳健的投融资结构，降低企业流动比率及速动比率，增加因流动性不足引致的财务风险；对投资者而言，企业增加的财务风险势必演变为投资者的兑付风险，值得警惕。

4.信用评级体系尚未健全

自1987年迄今，我国信用评级业发展迅速，日趋成熟，但与国际同行横向比较，仍处于初级阶段。其外部环境问题表现为：（1）信用评级立法滞后，尽管我国央行征信管理局陆续出台多项管理办法，但实践中法定约束力不足。信用评级业缺乏基础性、专门性的法律法规扶持行业发展，各监管机构也无从遵循统一的执法尺度；（2）各类监管部门监管领域存在重叠，构成多头监管，且监管者间监管目标及标准存在差异，亟需成立一个独立、统一、权威的专门监管体系；（3）评级机构缺乏有效的评价机制和惩罚退出机制。

信用评级业自身问题表现为：（1）因起步较晚，我国信用评级机构在数据积累和数据库建设方面较为落后，致使无法效仿国际先进同行，对短期融资券评级信息提供准确的量化指标，譬如违约率或预期损失率；（2）信用评级机构间竞争行为有待规范，应警惕评级机构与主承销商、注册会计师可能出现的利益合谋，致使评级结果难以客观真实；（3）我国信用评级业整体规模偏小，力量分散，评级技术仍处于较低水平，如何实现其评级在不同行业、不同发展阶段短券发行主体间的连续性、一致性、可比性及稳定性方面仍有待进一步探索。

五、对策建议

1.优化公司治理，扩充优质发行主体，壮大机构投资者队伍

鉴于我国短券发行主体较为单一，首先应出台扩容政策促进其多元化，打破对民企、中小规模企业潜在设限。可借鉴美国商业票据市场经验，采用信用增级等方式为信用级别偏低、融资困难的中小企业疏通短券发行渠道。其次对于潜在发行主体中的中小企业而言，应改善其公司治理，建立产权明晰、权责分明的企业制度，提高财务信息披露的透明度和可信度，否则即便降低实践中的短券发行准入门槛，其发行的短期融资券依然存在瑕疵，难以被市场和投资者接受，而扩充短券市场优质发行主体恰是推进我国短券市场发展的关键。与此同时，应汲取美国商业票据发展的成功经验，壮大包括商业银行、外国银行、养老基金、货币市场共同基金及非金融公司等在内的机构投资者队伍，在风险可控的前提下鼓励投资主体多元化。

2.建立完善短券市场违约机制，减少政府行政性干预

对于可能出现的短券违约事件，须建立和完善短券市场违约机制，减少政府行政性干预，加强对投资者的宣传教育，引导其以正确的态度面对和承担投资风险，改变信用风险暴露是政府亦或监管机构责任的错误观念，提高对信用评级信息的使用效率，促使其将短券评级信息作为信用风险评估及管理的重要参考依据，进一步实现短券发行和流通的市场化。

3.防范短期融资券风险

针对短券发行企业存在的“短融长投”及“债务替代”现象，从而易引发企业财务风险及信用风险，关键应从微观层面加强企业财务管理水平，规避防范和化解风险。首先，企业应学习合理配置和运用资金，尤其注重投融资金额、期限与时机相匹配；其次，企业在发行前即应权衡各方利益，理性决策，一方面审慎决定短券发行额度、利率、期限及资金用途，另一方面建立规章，防范管理层决策失误导致融资风险的行为；发行后应稳健使用低成本筹措的短券资金，合理利用短券发行契机调整优化资本结构，建立财务预警机制，动态监控负债率、净资产收益率及现金流等财务指标，提升企业自身风险评估及管控能力，避免因短融长投及债务替代引致的流动性不足，危及企业生存与发展。

从监管者角度而言，应尽快出台相关法规限定企业筹措短券资金用途，同时推进企业债、公司债等债务市场及股票市场的发展，促使企业长期直接融资渠道得以顺畅。

4.完善短券信用评级体系建设

首先，应构建培育良好的短券信用评级外部环境：（1）制定、完善相关法律法规，从市场准入、业务规范、惩戒机制等方面促使信用评级机构的设立与运营制度化、规范化；（2）改变多头监管局面，构建统一、权威的监管组织体系，借鉴美国分业监管的成功经验，基于对信用产品开发和使用过程的分析将监管权责调配到不同监管主体，主体间建立协调联动机制，实施由部门监管向功能性监管的成功转变；（3）建立评级机构的投资者评价机制，引入惩罚退出机制，严惩违反公共竞争原则、扰乱市场秩序、合谋提供不真实评级的行为，规范短券信用评级市场运营。

其次，应加强短券信用评级机构自身建设，具体包括：（1）重视数据库建设，对系统设计、数据的搜集、录入到数据库管理都应科学细致，夯实评级基础，同时建议监管部门构建官方的权威数据库，为评级机构数据库建设提供辅助支持及帮助；（2）引导短券信用评级机构树立正确的经营理念，增强评级结果的准确性、独立性及客观性，必要时可以探索实施“双评级”机制，即同一短券发行主体接受两家合格评级机构的独立评级，对评级结果构成客观约束，提升信息可信度；（3）目前我国信用评级机构并未针对短期融资券建立专门的信用评估体系，通常沿袭长期债券的评级标准，势必导致评级结果的偏差，故应结合我国国情和企业具体情形，构建针对短券特点的信用评估指标体系及方法，力求实现向投资者所提供评级信息的可靠性、一致性、稳定性及可比性。

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