经济“新常态”下货币政策框架的演变逻辑与配套机制

陈鸿祥

（中国人民银行盐城市中心支行，江苏盐城224001）

一、经济“旧常态”下货币政策框架的轨迹特征

梳理我国货币政策调控轨迹可发现，通过控制银根松紧、贷款规模的总量型调控，呈现扩张、收缩交替变化的循环周期，“一松就热、一紧就死”是经济“旧常态”下货币政策调控的典型特征。

（一）第一轮周期（1984-1997年）

恶性通货膨胀（1984-1992年）：信贷规模控制引发信贷投放“倒逼机制”。1984年开始实行信贷规模控制的直接调控模式，编制和实施国家银行信贷计划，确定信贷规模并逐级下达，再贷款投放基础货币是主要调控工具、基准利率和存款准备金率是辅助调控工具。1989年实行“限额管理、以存定贷”。在企业与政府的“预算软约束”下，出现信贷投放“倒逼机制”：地方政府施压商业银行分支机构→传导商业银行总行→倒逼央行增加信贷规模→年度货币超发。

经济软着陆（1993-1997年）：紧缩货币政策结合配套改革实现经济“软着陆”。1993年国务院印发《关于金融体制改革的决定》，启动货币政策框架从信贷规模控制转向货币数量调控，逐步实施存贷款基准利率、公开市场操作。1996年将货币供应量正式纳入货币政策中介目标，公布M0（流通中现金）、M1（狭义货币）和M2（广义货币）三个层次货币供应量指标。连续提高存贷款利率、大幅收缩信贷规模、收回乱拆借资金，政策性金融与商业性金融分离（1994年成立三家政策性银行），信贷倒逼机制逐步扭转、通货膨胀有效抑制。1993年改革汇率“双轨制”，人民币大幅贬值配合区域“竞次式”招商引资，制造业扩大外贸出口缓解外汇储备枯竭。这一时期成为货币政策调控成功范例。

（二）第二轮周期（1997-2008年）

抵御亚洲金融危机（1997-2005年）：稳健货币政策配合“一揽子”扩内需政策。1998年央行取消贷款规模限额管理，根据货币供应量目标编制基础货币规划，标志着直接调控模式转型为间接调控模式，包括存款准备金、公开市场等数量型工具和基准利率、汇率等价格型工具。1997年亚洲金融危机爆发、1998年洪涝灾害等国内外因素叠加影响，外贸出口骤降、国内需求重挫引发经济振荡衰退、通货紧缩加剧。我国主动收窄人民币汇率浮动区间、防止竞争性本币贬值，实施积极财政政策、稳健货币政策等一揽子扩内需政策。1997年至2002年初，七次下调存贷款基准利率、两次下调存款准备金率，扩大公开市场操作范围，信贷投放量、广义货币量平稳增长。

市场流动性过剩（2005-2008年）：从紧货币政策难以遏制外汇占款引发超常规货币供应。2005年7月启动人民币汇率形成机制改革，实施市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率，基于人民币升值预期、国际收支持续双顺差，特殊结售汇制度下外汇占款创造基础货币剧增，外汇储备一度高达3．9万亿美元。广义货币供应量始终超出央行调控目标，助推通货膨胀、房地产价格大幅上涨。

（三）第三轮周期（2008-2012年）

抵御国际金融危机（2008-2009年）：宽松货币政策助推非理性繁荣和房地产泡沫。2008年底爆发波及全球的次贷危机，货币政策配合“四万亿”财政刺激计划，遏制经济衰退与通货紧缩，货币政策实际发挥“准财政”功能。四次下调存款准备金率、五次下调存贷款基准利率、两次下调再贴现利率，公开市场调减央行票据发行规模频率，2009年末广义货币供应量 （M2）60．6万亿元（同比增长 27．7%）。

催生影子银行业务 （2010-2012年）：紧缩性货币政策加速金融脱媒现象。2010年央行货币政策操作再次经历“过山车”式调整，从“适度宽松”调整为“稳健”、“反危机”转向“抗通胀”，罕见一年连续6次上调存款准备金率（至21．5%）、5次上调存贷款基准利率、重新实施信贷规模控制、公开市场发行4．2万亿央行票据，2011年引入差别准备金率动态调整，2011年货币供给量同比下降13．6%，通货膨胀仍然攀升（7月份CPI高达6．5%）。骤然“一刀切”紧缩货币政策引发实体经济流动性缺口，利率双轨制使得灰色资金融通利率飚升，短期过桥性融资依赖民间高息借贷，催生监管套利（表外业务）的银信合作、委托贷款等影子银行业务。受欧洲主权债务危机波及，2011-2012年三次下调存款准备金率、四次下调存贷款基准利率。

二、经济“新常态”下货币政策框架的演变逻辑

（一）“定向工具”滴灌融资困难领域

存款准备金：定向降准政策类似差别存款准备金率动态调整机制。2014年4月开启定向降准序幕，2014年4月、2015年9月对县域农村商业银行、合作银行定向降准2．5和1个百分点；2014年6月、2015年6月对“三农”、小微企业贷款达到标准的商业银行定向降准1个百分点。2015年2月、9月累计普降存款准备金率1个百分点，对“三农”、小微企业贷款达到标准的城市商业银行、非县域农村商业银行及农业发展银行、金融租赁公司和汽车金融公司分别定向降准0．5、4、3个百分点；4月罕见选择交易日前夕公布降准1个百分点，凸显遏制股市震荡下行意图。从2015年起调整存款口径逐步拓宽存贷比，为“存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标”渐进式改革，破解季末高息揽储“冲时点”痼疾。

基准利率与汇率：2014年11月重启一度搁置的常规货币政策工具，2014年11月—2015年8月五次下调一年期存贷款基准利率。2014年8月实施非对称降息，引导农村金融机构降低涉农贷款利率，贫困地区符合条件支农再贷款优惠利率再降1个百分点。深度推进利率市场化改革。7月放开贷款利率管制；2015年5月存款利率浮动上限扩至1．5倍，8月放开一年期 （不含）以上定期存款利率浮动上限；2015年5月实施《存款保险条例》，减轻中小银行金融风险担忧；6月公布《大额存单管理暂行办法》，实施负债期限结构转换、扩大负债产品市场定价。汇率形成机制更趋灵活。2014年逐步退出常态化市场干预，4月扩大人民币兑美元交易价浮动区间（1%升至2%）；2015年8月11日人民币兑美元汇率中间价2%变化，校正人民币汇率中间价与市场汇率点差。

抵押补充贷款（PSL）：2014年4月创设。属于再贷款（或再贴现）特殊类型，面向国家开发银行保障性住房项目提供期限较长（超过一年）、金额较大的定向再贷款，抵押品包括按揭贷款、高等级债券和优质信贷，引导中期市场利率、补充基础货币。

短期流动性调节工具（SLO）：2013年1月创设。是公开市场操作的相机补充，2013年6月发生“钱荒”事件，通过释放大量短期流动性，熨平突发性、临时性的货币市场波动。2015年8月三次以利率招标方式开展SLO操作，有效缓解短期融资对政策敏感的资金边际收紧。

常备借贷便利（SLF）：2013年1月创设。满足政策性银行和商业银行期限较短（通常1-3个月）大额流动性需求，抵押品包括高评级信用债券、优质信贷资产等，中央银行与金融机构“一对一”授信模式，实行定制化、结构化融资。2014年春节前后，通过SLF向特定商业银行提供、收回短期流动性对冲操作，稳定市场预期。

中期借贷便利（MLF）：2014年9月创设。面向符合宏观审慎要求的政策性银行、商业银行提供中期基础货币的定向公开市场操作。抵押品包括央行票据、金融债、国债和高评级信用债等。在外汇占款增速趋势性放缓下补充流动性缺口（延长至3个月），疏通中期利率传导机制、引导降低贷款利率。

（二）“扭曲操作”化解结构错配难题

一是“锁长放短”。鉴于资金市场剧烈波动，实施“锁长放短”的“扭曲操作”策略：通过公开市场逆回购、常设借贷便利 （SLF）和短期流动性调节工具（SLO）定向释放短期流动性，启动3年期央行票据锁定长期流动性，旨在平抑短期市场融资利率波动、缓解银行资产期限错配（短存长贷）。

二是“锁短放长”。尽管2015年以来实施多轮降准、降息的宽松货币政策，基础货币倍数扩张并未引起广义货币（M2）等量增加。2015年5月28日，实施定向正回购部分商业银行短端流动性。然后，通过抵押补充贷款（PSL）对“二财政”国家开发银行（CDB）释放长端流动性。

三是“债务置换”。从2015年5月中旬开始，陆续开展3．2万亿元额度地方债务置换计划，采用定向承销方式把2015年到期政府存量贷款置换成成本较低、期限较长的政府债券，并纳入货币政策操作工具合格抵押品、质押品范围。

四是“主权货币互换”。相继与40多个境外央行或货币当局分别签订货币互换协定（规模3．1万亿）、清算安排，交易“本币化”导致外汇占款大幅减少，建立香港等境外人民币离岸市场。2015年6月，国际货币基金组织就人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子技术评估达成共识，人民币国际化迈出实质性步伐。

三、经济“新常态”下货币政策框架的调控症结

受现实条件制约，结构性货币政策出现“边际效用递减”效应。迄今为止，市场化领域融资难题缓解甚微，去产能、去杠杆步履维艰。其症结何在？

一是金融资本“逐利性”的“逆向选择”。商业银行考虑财务稳健（安全性、盈利性）、满足考核要求（利润率、坏帐率），定向中小企业、“三农”等弱势对象发放贷款显然不是盈利优选。商业银行利用贷款选择权、决定权，通过资产变相调整规避定向政策指引，特定领域定向贷款甚至原有贷款挪移到表外 “套利”。对特定领域、具体项目的信贷资源最终流向鞭长莫及。定向货币政策无法改变商业银行“逆向选择”，不能作为长期制度安排。

二是“预算软约束”降低利率“敏感性”。国有企业和融资平台“预算软约束”降低利率敏感性，成为货币政策传导阻滞的核心要素。

三是中小企业缺乏常规风险缓释机制。中小企业和涉农产业，轻资产（缺乏有效抵押物）、少报表（缺少硬财务数据）的先天脆弱性，缺乏常规风险缓释机制，难以满足正规金融市场准入标准。商业银行为回避风险而审慎发放贷款，则是一种必然选择。

四是金融垄断地位缺乏“普惠”激励机制。市场准入门槛阻碍竞争性民营中小银行，中小企业融资渠道少而窄，加剧“融资难、融资贵”。

五是“金融脱媒”弱化数量型货币政策效用。“影子银行”扩张使得规避监管的表外融资占社会融资规模飙升至50%（2002年低于10%），“金融脱媒”递减数量型货币政策传导效应。

六是货币政策透明度低传递模糊信号。由于央行掌握正回购主动权（回购时间和数量），极易向市场传递货币政策紧缩模糊信号（章俊，2015）。

四、经济“新常态”下货币政策框架的配套机制

货币政策作为总量型调控工具，独立承担经济结构调整显得捉襟见肘、顾此失彼，甚至贻误良机，必须辅以综合配套机制，方能将“迷失”信贷资源引流到“干涸”实体经济，避免陷入前功尽弃、重复博弈的“囚徒困境”。

（一）理性判断经济形势

当前通缩预期实质是物价回归稳定的正常状态，属于“货币政策中性”的“货币错觉”，更多是供给层面商品滞销（国外大宗商品低迷、国内工业产能过剩）。随着全球经济“再平衡”和发达经济体“再工业化”，中国“世界工厂”产能过剩加剧，经济“旧常态”下两大经济引擎—外贸出口、房地产相继熄火。需要推动制度变革、技术进步的创新驱动战略，释放经济发展“熊彼特内在动力”。

（二）金融要素层面

金融要素价格（利率、汇率）扭曲对经济结构配置失衡推波助澜，推进利率市场化、汇率灵活性和资本帐户开放等金融自由化进程，货币政策调控亟待从传统数量型转向市场价格型。

一是健全利率市场化形成机制，消除“利率双轨制”。尝试构建“短期利率走廊”与“中期利率指引”。“短期利率走廊”框架：常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）利率作为利率走廊上限，通过公开市场操作调控短期基准利率（如7天回购利率）；超额准备金存款利率作利率走廊下限，除非大幅提高超额准备金利率，隔夜逆 （正）回购利率暂作过渡性替代指标（章俊，2015）。通过弹性“短期利率走廊”培育一个短期“利率锚”，限制短期市场利率异常波动（价格平准功能）；通过“中期利率指引”增强利率体系联动性，抵押补充贷款（PSL）提供基础货币的总量渠道，从而为金融市场定价提供中长期“利率锚”。

二是完善人民币汇率形成机制，加大市场供求决定汇率机制。扩大人民币汇率浮动弹性（目前可由2%扩大至3%），适时推出外汇平准基金、平抑外汇市场异常波动。

（三）微观经济层面

一是硬化“预算软约束”机制，夯实金融市场微观基础。硬化“预算软约束”、培育微观主体（融资平台、国有企业）利率敏感性，是推进利率市场化、遏制财政风险向金融风险蔓延、矫正金融要素扭曲配置的内在逻辑。厘清中央与地方资产负债表界限（财权、事权匹配），中央财政代理发行项目债或特别国债承接部分符合标准地方债务；提高财政预算透明度，规范地方政府举债机制，控制地方债务规模（法规划定债务上限），迫使“预算软约束”主体自发削减债务；推进国企混合所有制改革、国企退出竞争性行业，实现政府与国企市场化融资安排；赋予民营资本进入部分公共服务领域特许经营权，推进市政债券发行、PPP合作模式替代部分存量债务。

二是坚持“市场出清”原则，有序淘汰“僵尸企业”。遵循金融市场“优胜劣汰”机制，打破“隐性担保”、“刚性兑付”预期，允许信托产品、理财产品、债券等边缘债务局部有序违约，重塑市场风险约束机制。逐步实施重组、破产等“市场出清”措施。

（四）结构调整层面

一是采取“一揽子”配套措施，缓解“薄弱环节”融资痼疾。（1）实施“财政贴息”、“税收减免”等财政“杠杆撬动”，定向扶持涉及“三农”和小微企业的融资担保机构，配合定向“滴灌”货币政策，有效降低“薄弱环节”融资成本。（2）实施差别化金融监管政策，适度放松“三农”、小微企业贷款考核标准，控制信贷资金最终流向特定领域。（3）有序拓展抵押品范围，推广专利权、应收账款等质押贷款，缓解小微企业抵押物不足难题。

二是发挥财政政策“稳增长”功能，提供“重点领域”融资指引。构建财政政策“自动稳定”与货币政策“相机抉择”协调机制。把稀缺宝贵财政资源定向发力于科学论证评估的关系国计民生的重点储备项目。

（五）金融体系层面

一是完善政策性金融体系，探索绿色金融创新。完善以中长期融资为重点的政策性金融体系，成立涉及重要基础设施、保障性住宅等稳增长、惠民生相配套的政策性金融机构。探索发行绿色债券、市场化减排机制（排污权、碳排放）等激励性金融政策，完善节能减排、淘汰落后产能等限制性金融政策，引导资金流向资源节约开发和生态环保产业。

二是培育竞争性金融体系，推动普惠金融供给。微型金融组织、新兴互联网金融起到释放普惠金融供给（放宽市场准入）的“鲶鱼效应”，有利打破储蓄之“水”（大量低廉）流经垄断金融变成信贷之“油”（稀少昂贵）的桎梏。一是鼓励发展微型金融组织。允许符合条件的民营资本参股、设立微型金融组织，打破大型银行垄断格局、扩大金融服务覆盖面起到示范效应。二是引导互联网金融规范发展，为小微企业提供多元化融资选择。

三是资本市场回归“经济晴雨表”功能，推动形成均衡社会融资结构。大力拓宽多层次（股票、债券、PE、VC等）资本市场体系，通过法治、规范的市场操作，让资本市场重新回归“经济晴雨表”本质，为实体经济获得市场价值提供风险分散机制和直接融资选择，降低依赖间接融资的债务杠杆率。

（六）协调机制层面

一是完善货币政策信息披露制度，发挥“预期管理”效应。完善相关媒介信息披露机制，及时公布货币政策的决策依据、决策程序，合理解释相关政策意图，避免市场误判政策预期、引发多米诺骨牌效应。

二是实施宏观审慎管理，强化金融监管与货币政策协调机制。金融监管的顺周期效应弱化货币政策的逆周期调控，前瞻性构建逆周期资本缓冲机制（资本充足率、杠杆率、拨备计提等审慎工具），避免与货币政策潜在冲突。发挥央行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，强化跨市场、交叉性金融产品监测分析与监管协调，健全金融综合统计体系与信息共享机制。

三是推进国际货币政策协调机制，避免“以邻为壑”溢出效应。需要增强国家间“互信”基础，强化信息共享、风险预警与监管合作，避免货币政策“搭便车”，建立货币霸权的约束惩罚机制。

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［2］张涛.新常态下中国宏观政策的逻辑［N］.东方早报，2014.10.21.

［3］陶然.泡沫经济下中国金融改革的风险［N］.金融时报，2015.1.6.

［4］李波.论“结构性”货币政策［J］.比较，2015，（2）.

［5］陆磊.基于微观基础的货币理论与政策优化［J］.中国金融，2015，（2）.

［6］章俊.央行“左右互博”为解决货币政策困局提供“新思路”［Z］.央行观察，2015.6.2.