中小企业互联网融资中的信息不对称、融资约束与第三方鉴证

雷倩华

（华南理工大学，广东广州510640）

一、引 言

中小企业融资约束已成为中小企业发展的“瓶颈”。互联网融资成为中小企业解决融资约束问题的重要途径之一。

而在互联网融资中，信息不对称依然是影响中小投资融资顺畅和投资者风险的重要因素。

虽然现有的互联网融资很多都引入了担保机制，或者借助大数据的分析、挖掘、核查和评定来减少投资者的信息不对称风险，但依然无法很好地解决投资者面临的风险。由于风险与融资成本成正比（Sharp，1964；Lintner，1965；Black，1972；Fama and French，1993）， 中小企业由此面临着比较高的融资成本，这对他们的发展是一种巨大的压力。目前互联网融资实践中还没有引入第三方鉴证与评估来解决信息不对称问题，已有文献也并未对此进行探讨。本课题将探讨引入第三方鉴证与评估如何缓解互联网融资中的信息不对称问题，降低融资约束，推动中小企业的发展。

二、文献回顾

（一）中小企业融资面临现实挑战：互联网融资可能成为解决融资约束的重要方式

中小企业融资难存在三方面的原因：首先是中小企业本身的规模小、管理不规范、信息统计不标准，信息不对称极高，外界很难掌握中小企业的经营状况，导致了其很难从外部获得资金支持（Berger and Udell，1988）。其次是银行方面的原因，银行对大企业的偏好和对中小企业的“信贷歧视“，还有就是银行运作的市场化程度有限，难以规避中小企业的道德风险和较大的管理成本，使中小企业的融资很难得到满足（陈志和陈柳，2000）。从宏观上来讲，目前金融制度背景下，民营资本进入金融领域仍存在法律与体制障碍也是中小企业融资难的重要原因之一。在这种现状下，得益于以信息集合及处理能力为基础的融资、信息分散及风险监管等功能的正常运转，互联网金融的发展空间得以拓展（Merton and Bodie，1993），互联网金融对目前商业银行传统经营和服务模式形成了重大挑战（和毅，2013）。刘芸和朱瑞博（2014）认为，信息不对称是制约小企业融资的核心问题，以大数据应用为基础的互联网金融，可使小企业的信息不对称状况得到缓解，从而增强借贷的风险可控性，降低融资成本与征信成本。

（二）信息不对称理论源起与基本共识：互联网融资面临的巨大挑战

信息不对称主要产生两类经济后果：逆向选择和道德风险。Stiglitz and Weiss（1981）认为，在信息不对称约束下，借款人必然存在逆向选择和道德风险问题，金融机构不是通过提高利率达到市场均衡，而是实行信贷配给。自从Jaffee and Russell（1976）和 Stiglitz and Weiss（1981）等将不完全信息理论引入中小企业信贷融资研究以来，关于中小企业银行信贷融资存在信贷配给现象便成为学术界的共识。信贷配给理论解释了中小企业更加难以获得银行信贷融资这一现实问题。除此之外，信息不对称会导致企业更高的融资约束（屈文 洲 等 ，2011；Fazzarietal.，1988；Whited，1992；Schaller，1993；Athey and Laumas，1994），比如，社会中介机构缺乏公信力和企业信用缺失导致的信息不对称会使中小企业处于融资困境（赵驰等，2012；张杰和尚长风，2006）。互联网融资借贷双方的信息不对称 （贷款人对项目信息的不对称和对借款人诚信的不对称）会使互联网融资中的投资和借款方面临着巨大的风险，比如一些P2P公司发布虚假或不实信息，隐瞒借款人的不良财务信息。但已有文献更多关注的是中小企业在传统信贷融资中的信息不对称问题，鲜有关注中小企业互联网融资中的信息不对称的情况。而在探讨互联网融资的文献中，更多关注的是技术风险、监管风险和数据风险，对信息不对称风险和所造成的影响关注较少。

（三）信号传递及第三方鉴证与评估作用研究进展：对中小企业解决互联网融资问题的启示

在市场经济活动中，买方的信息获取和卖房的信号传递可以减少信息不对称带来的负面影响。Healy and Palepu（2001）说明了信息披露在现代资本市场中的作用——缓解信息不对称和代理问题。已有文献认为，自愿信息披露可以降低资本成本（Botosan，1997；汪炜和蒋高峰，2004；曾颖和陆正飞，2006）。而买方可以通过媒体等中介主动搜寻卖方的信息，以减少信息不对称，提高决策效率（张龙平和吕敏康，2014）。现代资本市场中的企业也会聘请四大会计师事务所和声誉高的承销商等机构提高自身的信息质量或进行信号传递，减少信 息 不 对 称 和 融 资 成 本 （DeFond and Jiambalvo，1991；Lee and Masulis，2011）。面对信息不对称所带来的风险，现有的互联网融资的文献并没有作过多的应对措施的关注，而只是单纯地通过抵押、担保和大数据分析减少借款人的信息风险。

总的来说，已有文献并没有深入探讨中小企业互联网融资中仍然没有解决的信息不对称问题及相关的解决措施，本文将从第三方鉴证与评估的角度对此进行探讨。

三、中小企业互联网融资中面临的信息不对称问题及对融资约束的影响

不同的互联网融资模式中存在不同的信息不对称状况，本文将分别对此进行阐述。

（一）以电子商务平台为基础的互联网金融企业融资面临的信息不对称和融资约束问题

阿里金融是一个典型的由电子商务平台拓展而来的互联网金融企业，主要服务于其平台上的中小企业。利用其获得大数据和处理利用大数据的能力，阿里金融比较好地解决了中小企业融资中的最重要的信息不对称问题。同时，阿里金融通过电子商务公司、第三方支付公司、小额贷款公司三者结合与中小企业进行博弈，这种创新的金融服务模式有效地防范了中小企业的逆向选择和道德风险行为。

但对于一些刚起步的中小企业、或者收益后延的中小企业，由于缺乏相关数据支持，往往得不到贷款支持。同时，仅仅依靠比如淘宝卖家的交易数据的分析与整理并判断出一个贷款用户的违约度是不足够的，通过技术手段或者通过简单的人力劳动，都是可以更改交易数据的。因此，评判一个中小企业违约度的数据应是多维度的，必须引入非交易数据，交叉验证。因此，以电子商务平台为基础的互联网金融企业并不能很好地解决中小企业的融资约束问题。

（二）P2P互联网金融模式融资面临的信息不对称和融资约束问题

除了互联网金融普遍存在的数据安全、网络安全问题之外，目前P2P网贷平台突出的问题主要是信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题。首先，借出者与P2P网贷平台间的信息不对称导致道德风险的产生。现在P2P网贷平台的行业准入门槛低导致资质良莠不齐，运作不规范，信用管理不足，存在严重的道德风险和融资风险隐患，如资金监管不利，存在违规设立资金池等。风险因素积聚可能导致P2P平台时有倒闭跑路、高管失联等现象发生。其次，借款者与借出者之间的信息不对称会导致逆向选择问题，形成比较高的交易成本，造成资金配置的扭曲。中央财经大学《中国中小微企业金融服务发展报告（2014）》调查数据显示，绝大部分小贷公司贷款利率在10%-25%之间，这就意味着很多P2P借款人成本超过小贷公司和民间融资的利率水平。为了解决信息不对称，P2P网贷平台会进行垫保垫支，但平台收费就会同时升高，推高了中小企业的融资总成本。根据《每日经济新闻》的专项调查，大量P2P平台上借款人的实际贷款成本超过30%，高的甚至超过40%。

（三）众筹模式融资面临的信息不对称和融资约束问题

受我国相关法律的限制，众筹网站上的所有项目不能以股权、债券、分红或是利息等金融形式作为回报，项目发起者更不能向支持者许诺任何资金上的收益，必须是以其相应的实物、服务或者媒体内容等作为回报，否则可能涉及非法集资，情节严重的甚至可能构成犯罪。

在中国特殊的制度背景下，我国众筹模式融资存在着严重的信息不对称。参与众筹的普通投资者，特别是在人人投、大家投这样门槛较低的众筹平台，很难真实了解项目经营者的情况，再加上国内整体信用环境较差，直接导致违约成本极低，项目发起人的可审核材料也不会太多，导致广大公众的参与度不高。而且整个众筹模式中没有对用户收益进行保障。对用户来说，也就是花钱买个宣传品/体验产品而已。

四、第三方鉴证与评估的作用

（一）第三方鉴证与评估在以电子商务平台为基础的互联网金融企业融资中的作用

由前面的分析可知，大数据分析并不能完全解决以电子商务平台为基础的互联网金融企业与中小企业之间的信息不对称问题。首先，大数据分析主要以网络交易为数据源，相当于只获取了中小企业的“营业收入”数据，基本没有中小企业的“营业成本”和“净利润”相关的数据，因此，无法全面认识在电子商务平台交易的中小企业的财务状况。其次，网上交易的营业数据可能是“刷”出来的，并不真实，这种情况可能也无法通过大数据分析进行辨别。在这种情况下，引入第三方鉴证与评估，比如会计师事务所对中小企业的财务状况进行鉴证和分析，将会减少阿里巴巴等互联网金融企业的借贷风险，更全面地反映中小企业的经营状况，同时也会减少交易成本。由于互联网上交易的中小企业数目庞大，第三方鉴证与评估导致的借贷风险和交易成本的减少就会具有很大的经济意义。同时，对于那些刚起步的中小企业、或者收益后延的中小企业，因为其不具有详尽的和令人满意的大数据交易数据，将会面临着严重的融资约束问题。一些学术机构和会计师事务所对其未来现金流情况的鉴证将会减少其与阿里巴巴之类的互联网金融企业之间的信息不对称，提高其融资成功率。

（二）第三方鉴证与评估在P2P模式融资中的作用

P2P平台融资模式中存在着借款者、P2P平台和出借者三者之间的信息不对称，从而导致严重的道德风险和逆向选择问题。首先，借款者与出借者之间的信息不对称主要来源于出借者对借款者的经营状况、诚信和还款能力的不了解。尽管P2P网贷平台会进行垫保垫支，但这将会给中小企业带来巨大的融资成本，不利于其经营改善。第三方鉴证与评估（如会计师事务所）将会减少出借者和P2P平台对中小企业的信息不对称。同时，只有良好的诚信的中小企业会聘请第三方鉴证与评估为其财务状况进行评价，以进行信号传递。因此，第三方鉴证与评估将会减少中小企业的融资成本，对提高中小企业的价值，对社会的稳定发展具有重要的意义。其次，出借者与P2P网贷平台之间的信息不对称也需要第三方鉴证与评估的存在。由于P2P网贷平台的行业准入门槛低导致资质良莠不齐，对投资者来说，存在P2P网贷平台倒闭跑路、高管失联等风险，导致投资者不愿意在其平台上进行交易。因此，P2P网贷平台请会计师事务所等第三方鉴证与评估方为其经营能力进行评估，将会极大提高投资者的信心，促进P2P模式的互联网融资的发展。

（三）第三方鉴证与评估在众筹模式融资的作用

根据上面的分析，众筹模式是对投资者最没有保障的一种互联网融资模式。因此，为了保障投资者的利益和降低融资者的融资成本，第三方鉴证与评估就显得更加重要。整个众筹模式里面没有对用户收益进行保障，创业者可以自由裁量地发布自己的项目书，投资者根据项目书自行投资。在这个过程中，创业者由于过度自信，对自身的项目的可行性可能并不完全了解，而面临着项目运行失败的风险；投资者由于信息不对称，对项目本身缺乏了解，而面临着比较大的投资风险。在这个过程中，就需要利用第三方鉴证与评估，比如相关项目方面的专家对项目进行鉴证，将会减少创业者的盲目和投资者的投资风险。虽然，在众筹模式里，投资者相对比较多，每个投资者的出资比较少，每个投资者面临的违约风险也比较少。但从整个社会财富和影响来看，众筹项目的失败会造成比较多的社会财富损失和比较大的社会影响，将会极大地打击投资者的信心。因此，第三方鉴证与评估对促进众筹模式的发展有着重要的作用和意义。

五、倡导我国中小企业互联网融资中进行第三方鉴证与评估以减少交易成本和融资约束

根据以上分析，最适合我国中小企业互联网融资中的第三方鉴证与评估者应为：会计师事务所、高校学者和银行。会计师事务所具有专业的知识，主要从事会计服务、审计服务、税务服务、法律咨询、人力咨询、管理咨询、财务顾问、资产评估和工程造价。会计师事务所能对中小企业的经营能力、还债能力和未来的发展能力进行充分的评估，能有效消除互联网金融企业、P2P平台和投资者对中小企业的信息不对称。由于会计师事务所的专业能力及经营本质，应该成为互联网融资第三方鉴证与评估的主要提供者。其次，高校学者知名度大，独立性强，经常从事理论研究，理性和逻辑性比较强，看问题更独特和更长远，因此能对P2P平台运行的风险和中小企业的还债能力和众筹项目的可行性作出良好的评判。此外，大部分中小企业及其经营者曾经或正在银行借款或者使用相应的信用卡，银行留有他们的信用记录，因此由相应的银行对中小企业及其经营者的信用状况进行评价，将会提高互联网金融企业、P2P平台和投资者对中小企业的信任，减少信息不对称和相应的交易成本。

（一）中小企业和第三方鉴证与评估者应当遵循的鉴证原则

中小企业是第三方鉴证与评估的对象，会计师事务所、高校学者和银行等是第三方鉴证与评估的主体。中小企业在聘请第三方鉴证与评估者的时候需要遵循成本收益原则，也就是说聘请第三方鉴证与评估者所获得的更低的融资成本和更多的贷款额的收益要大于聘请第三方鉴证与评估者所发生的成本。第三方鉴证与评估者鉴证的时候也需要遵循如下原则：独立性原则、客观性原则、重要性原则和稳健性原则。鉴证的独立性包括形式上和行为上的独立两方面。形式的独立性是指鉴证人与被鉴证人之间没有任何重大的厉害关系；行为独立是指见证人在整个鉴证过程中不屈服于被鉴证人的压力与诱惑，不与被鉴证人串通舞弊，并遵守法律法规和职业规范，本着对出借者负责的职业精神，在整个鉴证过程中不受被鉴证者的干扰和影响。在某些情况下，为了防止中小企业与第三方鉴证与评估者之间的合谋，第三方鉴证与评估可由互联网金融企业或者P2P平台来聘请，以保证鉴证的客观性。客观性原则指的是鉴证的整个过程都要以客观事实为基础，保持客观性，包括鉴证人员要自始至终保持客观的心理状态，客观地评价鉴证对象，并且鉴证程序、鉴证方法及出具的鉴证报告都要具有客观性。重要性原则需要鉴证人员找出影响被鉴证人违约的重要事项，予以特别关注和进行报告。最后，鉴证人员应保持应有的职业谨慎，保守地确认被鉴证人的信用状况和经营状况，也包括出借者的利益。

（二）第三方鉴证与评估应与整个融资过程联系起来

第三方鉴证与评估不仅仅应该存在于初始融资之时，更应该贯彻于整个融资过程。在利用鉴证报告成功融资之后，中小企业可能会存在道德风险行为，而且随着经营环境的变化，其经营状况也可能发生波动，而与融资之初的经营状况相差甚远。为了降低出借者收回资金的风险，就需要在融资期间至少进行一次或两次的鉴证，以确保中小企业经营的可持续能力和还贷能力，保证出借者能按期收回本息或者相应的众筹产品。因此，第三方鉴证和评估应是一个持续的过程。

（三）政府应组织相应的鉴证机构、建立和完善相关的互联网融资鉴证的法律法规

我国法律对投资者的保护仍然很缺乏（贺建刚等，2008），民间鉴证机构，如会计师事务所，权威性不够强，而且违法成本比较低，使其可能与被鉴证者合谋而不能很好地站在出借者利益的角度进行对中小企业的经营情况进行鉴证。现阶段对违规的会计师事务所与注册会计师处理有行政处罚、民事责任和刑事责任。实践里刑事责任处罚的不经常性，行政责任处罚的程度较轻。民事责任的规定很笼统，民事责任不完善，不容易操作。较低的违规成本在一定程度上助长了会计师事务所等民间鉴证机构的侥幸心理。而如果由政府成立互联网融资鉴证机构，会提高鉴证的独立性、强制性和权威性，从而增强鉴证报告的可信性，减少中小企业与投资者、互联网融资企业和P2P平台的信息不对称。政府鉴证机构可聘请相关的专家学者对需要在互联网融资平台上融资的中小企业的经营状况和诚信程度进行鉴证。同时，政府机构应建立和完善相关的互联网融资鉴证的法律法规，使相关的鉴证行为有法可依，有规可循，提高规范性。

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