民营企业海外上市模式与监管挑战

马 丁(副教授) 王大贤(研究员)

(作者单位：①太原理工大学经济管理学院，②国家外汇管理局山西省分局;责任编辑：王勇娟)

民营企业海外上市模式与监管挑战

马 丁(副教授)①王大贤(研究员)②

资金供给始终是企业发展过程中面临的最大难题，为解决融资困境，越来越多的企业通过各种路径选择资本市场融资。国外资本市场由于高度成熟并具有比境内宽松的融资环境而吸引了大量国内民营企业。随着民营企业海外上市发展，其复杂的资本运作方式及其对中国经济带来的问题对现有的外汇监管模式提出了挑战。

一、境外上市监管政策演变

(一)无异议函时代

我国在2000 年以前对境内企业海外上市没有明确的监管政策。2000 年6 月9 日,证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》,规定境内民营企业海外重组上市时,需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会,以取得“无异议函”,目的是防止国有资产及其他境内资产被非法转移和流失。然而,证监会并没有足够的手段核实企业的所有情况。 2003 年4 月1 日,证监会取消了“无异议函”的要求。

(二)冰封时期

国家外汇管理局为维护国际收支平衡,确保跨境资本合规有序流动,于2005 年1 月24 日出台了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(11 号文件),同年4月又发布了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》(29号文件)。可以说，11 号文和29 号文的发布又一次将境外上市之路堵死， 几乎所有涉及出境的资本运作均处于外汇局和其他部委的监控之下。

(三)75号文时期

2005 年10 月23 日,国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(75号文)，意味着中断半年的民营企业海外上市有望重新启动,国内民营企业新的海外融资浪潮也有可能随即展开。75 号文件的出台减轻了之前两项通知对真正具有国际融资需求的中国企业的影响,为本来就融资乏术的民营企业提供了一条出路。

(四)10号文时期

然而，不到一年的时间后，六部委联合公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)。虽然10号文的本意是为了规范外资并购，围堵利用法律间隙的非法行为，但是其对关联并购、跨境换股等方式的严格限制，造成自其出台以来，还没有一家境内民营企业经过商务部批准完成标准意义上的跨境换股，实现境外上市架构的搭建。

与此同时，众多境内民营企业通过外汇局75号文，成功实现境外上市。

二、民营企业海外上市的主要路径

目前国内企业海外上市的方式主要有以下几种：首次公开发行上市模式(Initial Public Offering，IPO)、买壳上市模式、造壳上市模式、可转换债券上市模式(Convertible Bound )和存托凭证上市模式(Depository Receipt)。而民营企业海外上市的路径则主要集中在以下三种：海外直接上市(IPO)、海外买壳上市和海外造壳上市。

民营企业想要通过海外直接上市，除了要符合海外证券交易所的上市条件外，还必须要符合国内的有关法律和法规的限制，经过中国证监会的审核。并且，海外直接上市成本较高，上市时间也较长，一般民营企业规模较小，因此，民营企业一般不采用海外直接上市途径。而买壳上市虽然能避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批，但监管当局对其短期内对资本性收购的限制，致使买壳模式并不能在短期内发挥融资功能。

造壳上市因在适用法律的接受度、股权运作的便利性及海外融资和税务豁免方面的优势，是境内民营企业采用最多的海外融资方式。10号文发布之后对造壳上市造成了极大的限制，但境内民营企业仍然通过诸多模式创新，成功规避了严格的政策限制，实现了境外上市。主要模式为：

(一)协议控制模式

协议控制模式，也称为VIE结构，是由新浪网红筹上市时创造的公司架构设计。即实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司反向收购境内经营实体公司，之后再由境外离岸公司申请上市的模式。在协议控制模式中，境外离岸公司并不通过股权收购的方式控制境内经营实体，而是通过一系列协议安排，取得对境内经营实体全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权，从而达到控制的目的。此种模式多用于避开政府对于禁止外资进入领域的限制，如互联网业务等电信增值业务。

例如，境内居民Y某、S某、K某是境内企业YL和FY的实际控制人。为实现境外上市目的，同时规避对电信产业的外资行业限制，Y某、S某、K某在英属维尔京群岛设立特殊目的公司BVI-1、BVI-2、BVI-3。2011年11月，BVI-1在开曼设立上市主体公司，BVI-2、BVI-3分别认购开曼公司股份，并通过设立特殊目的公司BVI-4成立外商独资企业境内WFOE公司。为将境内资产装入境外上市主体，境内WFOE公司分别与YL和FY签署协议，约定YL及其子公司和FY及其子公司的所有利益归属境内WFOE公司。

(二)利用信托或代持模式

因境内企业与境外壳公司属于同一控制人，受10号文第11条“关联并购”限制，境内企业无法通过境外造壳并返程收购境内权益实现海外上市。当前通行的模式是：境内居民与境外第三方签订代持或信托协议，以境外居民的身份，收购境内居民控制的境内权益，实现境内权益注入境外壳公司之后，以壳公司的名义实现海外IPO。

例如，JK公司于1997年5月在英属维尔京群岛成立，注册股东为中国香港居民S某。但JK的实际控股人为中国居民D某等六人，S某与D某等六人分别签署代持协议。2001年4月、2002年6月、2005年6月，D某等六人通过 JK公司分别并购境内企业SP公司、XT公司、ZX公司。D某等六人就是该三家境内企业的实际控制人。D某等六人通过与境外第三方签订代持协议，成功规避了10号文对“关联并购”的限制，实现了境内权益对壳公司的注入，达到了境外上市的目的。

(三)实际控制人更改国籍模式

信托或代持方式对实际控制人来说，有股权旁落的风险，相对而言,实际控制人选择更改国籍模式，显得更为安全和更具操作性。主要做法是：实际控制人作为已经取得境外国籍或永久居留权的外籍人士，在境外设立或收购特殊目的公司，特殊目的公司收购实际控制人所控制的境内企业股权或增资，特殊目的公司在境外上市。

例如，境内居民D某和另一境内居民成立内资企业YJ有限公司，注册资本500万元人民币，D某出资比例为80%。2014年1月15日，D某加入菲律宾籍，并以境外人士的身份，通过搭建多层海外架构，最终控股注册于中国香港的YMKG。2014年1月26日，YMKG全资设立RJKJ，注册资本150万美元。2014年2月22日，RJKJ出资收购D某在YJ有限公司的全部股权。D某通过国籍的变更，配合一系列资本运作，最终完成了造壳上市，并将境内所有资产的控制权移至海外控股公司名下。

(四)利用外资企业身份模式

主要操作模式为：境内实际控制人在境外设立或收购特殊目的公司，特殊目的公司收购其已经在境内设立的外资企业，特殊目的公司在境外上市。此类模式的特点为，实际控制人在10号文生效之前已经在境内设立或收购外资企业。

例如，2009年3月实际控制人Q某和J某在香港设立BR(香港)投资有限公司，2009年7月BR(香港)投资有限公司在境内设立BR-1和BR-2两家中外合资企业，2011年年底，BR(香港)引入战略投资者，融资1500万美元，用于将境内权益完全注入境外上市主体，并在2013年10月成功在香港上市。

上述四种模式，虽然运作方式各不相同，但其共同点为：民营企业的实际控制人，都通过外汇局办理了特殊目的公司登记手续。

三、民营企业通过造壳曲线上市对外汇监管的挑战

(一)监管制度设计缺少协同性，政策性风险凸现

当前对境外上市执行监管职能的部门有：中国证监会、商务部、外汇局、税务机关等。但境外造壳上市模式，不受中国证监会和商务部10号文的限制。在当前，个人境外投资政策迟迟无法出台、国内富人纷纷移民海外、个别官员腐败资产转移境外等种种情形之下，商务部等多部门不愿放松对民营企业境外造壳上市的严格控制。而外汇局独立承担监管职能，虽然监管地位有所上升，但其监管的外延已被人为地扩大，已经超越了监管跨境资金合规有序流动的基本职责。面对造壳上市企业复杂的资本运作模式，一旦监管制度上存在缺陷，政策性风险将无限性扩大。

(二)监管模式缺少主体性，无法阻止上市重组过程中可能存在的资本转移暗流

造壳上市过程中最重要的一个环节是将境内资产注入境外上市公司中。由于外汇局监管模式是以单个业务为监管视角，并不涉及整个境外上市主体的所有交易，所以无法阻止上市重组过程的资本暗流。

首先，在上市重组中最重要的外资并购环节，存在依靠转让定价实现资本转移的现象。境外上市公司通过并购可以较少对价取得境内企业权益或者通过所谓“信托协议”方式持有境内企业权益。因无相应的评估和审价规定, 民营企业完全可以通过所谓的“1 元钱” (远低于净资产的名义价格) 转让给上市公司, 再由上市公司以境外补差的方式实现资产转移。加上长期以来监管手段弱化等原因, 这部分资本项目外汇收入流失可能相当严重。

其次，在私有化环节，个别民营企业虽然海外已经退市，但其实际控制人不愿意拆除境外壳架构，仍愿意选择将境内资产的控制权滞留境外。如果这种情况大量存在，必将对我国的经济发展造成重大影响，大量的税收收入将会流失。

(三)监管过程缺少持续性，造成对境内居民境外权益监管的真空

目前，外汇局通过75号文、2007年106号文、2011年19号文等一系列文件，对特殊目的公司前期的登记、补登记和变更等行为进行了较为明确的规范，但对于后期上市公司的资本运作甚至退市等行为，还没有相关的规定。特别是近期受境内外资本市场低迷，及美国对中国概念股的恶意做空的影响，造成众多海外上市企业起动私有化进程甚至被终止上市。如新加坡上市公司上海亚洲控股转为现金公司后，面临终止在新加坡证券市场交易等。对于各种退市方式，外汇局如何正确引导境外巨额现金有序流回境内，是当前外汇局亟需思考的问题。

另外，外汇局相关监管模式，更注重的是对造壳上市方式股权结构的监管，如外汇局要求境内居民办理《个人境外投资登记表》，对其控制的所有境外公司股权及其返程投资企业进行登记。但对个人核心资产的金额和流动情况，外汇局只要求其向外汇局备案境外融资的情况，至于其每笔资金的流动情况特别是跨境流动的情况，外汇局的监管不够全面，也没有能力对其进行实时监测。

(四)监管效能缺少均衡性，为特殊型造壳上市模式提供了通道

外汇局对特殊目的公司新设登记和补登记的监管政策存在不均衡性，造成外汇局对两种方式监管效能的不同。协议控制、信托或代持以及变更国籍等方式，因其资本运作过程中还有很多环节未能被监管机构认可，是特殊形态的造壳方式。它们的争议性决定了其无法通过外汇局新设登记方式，完成造壳上市。为了完成曲线上市之路，特殊类造壳模式，只有选择先完成上市架构的搭建，再向外汇局申请补登记。虽然外汇局补登记审批较于新设登记，制度设计了处罚的环节，增加了上市主体的违规成本，但是，特殊类型的造壳上市模式完全可以通过资本运作的特殊设计，减少处罚标的的金额从而降低违规成本。如不向实际控制人分配股利，不发生再投资行为，不向实际控制人借用外债，尽量减小因重组资本注入境外壳公司发生的转股对价标的等手段。外汇局特殊目的公司补登记监管效能正面临被弱化的困境，将成为特殊类造壳上市的主要通道。

四、规范管理促进民营企业海外筹资

上述问题，并不是民营企业海外上市探索实践产生的，而是我国现有外汇管理相关政策滞后造成的。我们不能因噎废食，怀疑、低估民营企业海外融资的积极效应，甚至采取打压政策，恰恰相反，要通过完善政策、加强引导、规范管理，促进境内民营企业境外上市渐进、稳步、健康发展。为此，我们建议：

(一)加强宏观协调管理

构建硬约束和软约束相统一的管理框架，对境外股权融资、资金回流等实行规模管理，对拟境外上市企业实行备案和备选制度，有条件放开境外股权融资交易，促进境内民营企业境外上市。构建有效的信息共享机制，建立多部门共享的监管信息数据库；建立部门联席会议制度，彼此交换各自领域出现的最新问题、具体看法和监管思路；加强各部门法规政策出台的联动性和协调性，尽量减少政策口径的不衔接和差异性而形成的监管漏洞。

(二)对现有制度尽快完善，逐步形成监管合力

商务部等六部委应尽快对10号令进行修订，适当放开民营企业海外上市通道，以改变当前民营企业曲线海外上市的现状。其次，进一步完善境外股权融资政策法规。统一整合涉及境外融资的法律法规，构建大一统的境外股权融资管理办法，消除政策之间的不衔接。要实行不同所有制经济实体境外股权融资的统一政策。针对外汇局对特殊目的公司监管的现状，各部门应对境外上市业务的监管范畴进行重新界定，由商务部监管特殊目的公司身份认定，国家税务机关监管境内个人境外资产状况，外汇局负责对境外上市架构项下跨境资金流动的监管。要规范股权转让过程中的资产评估。对于境外企业收购境外企业的资产评估，应由外汇管理部门或商务部门指定的国内资产评估机构进行。股权转让价格应高于或等于指定评估机构的评估价值。对于股权转让价格低于认可评估价格的，不允许其进行股权转让。

(三)构建完善的主体监管机制

第一，建立以境内居民个人为主体的监管模式。以境内居民个人为主体，依托外汇监管系统，建立完整的包含上市或拟上市所有关联公司的整体股权架构。以境内居民个人为主线，将其在上市架构中所有境外企业和境内返程投资企业纳入监管体系中。对体系内发生的所有资本性经营行为，应以主体为视角，防范通过转让定价向境外转移资本的行为。第二，建立涵盖整个上市全流程的监管模式。外汇局应建立对境外架构的搭建、境内资产的注入、境外私募、完成IPO、境外私有化退市等全过程的监测，同时对架构内因资本变动而发生的所有资金进行全口径监测。针对上市后续监测的空白，外汇局应建立完善的特殊目的公司退市管理政策，管理政策应涵盖退市计划报备、退市资金来源报备、境内自筹资金汇出核准、境外权益调回境内操作办法、境外特殊目的公司后续处理、境外或境内二次上市管理政策等诸多方面。对于有退市意向的境外上市公司，应在运作前向外汇局报备退市计划书。第三，建立特殊目的公司的外汇事后核查机制。每年对所有境外特殊目的公司和境内返程投资企业进行事后核查。主要做法为：要求境内居民个人，提交上市公司合并年报及上一年所有的上市公告。外汇局将年报有关数据及公告信息与外汇局登记备案信息进行核对。

(四)完善特殊目的公司补登记审批，引导民营企业通过正常渠道境外上市

外汇局在受理特殊目的公司补登记申请时，应严格审核境内居民境外壳公司的设立、境内资金注入境外壳公司的主要方式，对于以协议控制等特殊方式海外造壳上市的补登记申请，外汇局应不予受理。此外，对于境内居民个人存在以价格转让方式向境外转移资本现象的补登记申请，外汇局应不予受理。同时，情节较重的，应移交税务机关。

(作者单位：①太原理工大学经济管理学院，②国家外汇管理局山西省分局;责任编辑：王勇娟)