我国矿产资源企业国际化发展的资本运营风险研究——基于海外并购的分析

汪 莹(副教授) 张 畅 芦翠杰

(作者单位：中国矿业大学(北京)管理学院;责任编辑：白宇)

我国矿产资源企业国际化发展的资本运营风险研究
——基于海外并购的分析

汪 莹(副教授) 张 畅 芦翠杰

我国矿产资源虽然总量大，但是人均占有少、禀赋差，支柱性能源矿产严重不足，再加上我国经济长期以来的粗放型的增长方式使得矿产资源尤其是能源矿产的利用效率较低。这些问题导致我国的海外矿产资源依存度逐年上升，因此，我国矿产资源企业“走出去”实行国际化战略，开发利用海外资源，建立稳定的海外资源供给渠道显得十分必要。

事实上，通过资本运营尤其是海外并购重组，可以使我国矿产资源企业以较快的步伐获取战略性资源，提升企业的国际竞争力,实现企业价值的成倍放大。然而，资本运营在实现价值放大的同时也造成了风险的放大。如何实施跨国资本运营以及怎样才能有效地规避由此带来的风险，已成为目前乃至今后相当长的时间内跨国矿产资源企业所面临的重要课题。本文拟以我国矿产资源企业海外并购为例，分析我国矿产资源企业海外资本运营及其风险相关问题。

一、 我国矿产资源企业海外资本运营的现状

(一)矿企海外资本运营增长势头强劲

随着我国企业“走出去”战略的不断推进，对外直接投资保持了持续增长态势。矿产资源企业投资仍然在对外直接投资结构中占有重要地位，《2013年度中国对外直接投资统计公报》显示，2013年我国对外直接投资中租赁和商务服务业、采矿业、金融业位列前三名。2014年，我国采矿业对外直接投资流量与存量同比分别增长0.81%和10.52%。中国矿业联合会发布的《2014年中国企业境外固体矿产投资报告》显示，2014年中国企业境外固体矿产协议投资额108.34亿美元，同比增加109.6%。投资金额中，作为资本运营主要手段的并购金额85.48亿美元，占78.9%，同比增加254.84%。

我国矿产资源企业海外资本运营的强劲增长态势主要由以下因素促成。首先，全球金融危机对海外资本市场造成了巨大冲击，众多海外上市公司价值被低估。其次，受经济周期的影响，国际矿产资源类产品价格大幅回调，很多海外企业经受着巨大的资金压力。最后，我国政府出台了一系列宏观政策，鼓励矿产资源企业“走出去”。矿产资源企业境外投资扩大，一方面深化了我国与有关国家的互利合作关系，另一方面为保障境外能源和矿产资源的稳定供应促进我国经济率先复苏，保持相对快速发展发挥了重要作用。

(二)海外资本运营主体集中于大中型国有企业，单次运营规模激增

数据来源：《2013年度中国对外直接投资统计公报》

通过整理我国矿产资源企业海外并购案例可以看出，2011—2014年17起较大型的并购案例中，只有1起是非国有企业发起的，其他的均由国有大中型企业发起。而单次海外并购的规模逐年激增，从2011年至今，并购活动金额从几亿美元上升到十几亿美元甚至上百亿美元，几十亿美元的巨额并购案已经成为常态。数据显示，过去十年间，10亿美元以上的并购案例已经占到了总并购案例数的一半左右(见表1)。

由于矿产资源行业是关系到国计民生的重要行业，大部分矿产资源企业属于国有控股企业，因此进行海外资本运营的绝大多数是国有企业。然而，国字号矿企的资本运营行为更容易引起东道国的注意，往往被东道国视为一种政治行为，从而遭受了更大的风险。单次运营规模的增大说明了我国矿产资源企业的资本运营水平和能力在不断提升。

(三)海外资本运营主要方式是跨国并购，以现金收购部分股权为主

跨国并购是我国矿产资源企业海外资本运营的主要方式。中国矿业联合会发布的《2014年中国企业境外固体矿产投资报告》中的数据显示，2014年中国企业境外固体矿产协议投资额108.34亿美元，其中的并购金额高达85.48亿美元，占到了78.9%。几个典型的案例也说明了这一点。如2014年4月，五矿并购拉斯邦巴斯项目就是我国矿产资源企业海外资本运营成功的典型案例。2013年中海油并购尼克森更是迄今为止中国企业完成的一宗最大的海外资本运营案例，收购金额高达151亿美元。正是基于这一点，下文探讨我国矿产资源企业海外资本运营的风险时也以海外并购风险的分析为主。

数据来源： The Heritage Foundation

我国矿产资源企业进行海外资本运营过程中，绝大多数采取了现金支付的方式。现金支付一方面减少了许多复杂的程序，增强了我国矿产资源企业海外资本运营的竞争力，但另一方面增加了流动性风险和利息支付负担。此外，我国矿产资源企业海外并购很少获得目标企业全部股权或资产，大多数控制了部分股权或资产。这种情况首先是因为东道国为了保护矿产资源这一战略性的资源，通过法律法规设置了诸多限制，其次是因为我国矿产资源企业的整合能力不足，采取部分并购的方式可以降低风险、循序渐进。

(四)资本运营风险因素作用加剧，失败案例较多

随着海外运营项目的增加,近年来我国矿产资源企业海外资本运营遭遇的风险和失败案例也与日俱增,海外资本运营风险因素的作用也不断加剧。从2005年中海油收购优尼科失败,到2009 年中铝收购力拓的告吹，我国矿产资源企业海外并购可谓挫折连连、失败不断。据业内统计，“十一五”期间，中国企业海外矿业并购的失败率超过95%。在为数不多的交易成功的案例中，也并不是个个一帆风顺。被业界普遍追捧的五矿并购OZ矿业，虽然最终成功，但充斥整个并购过程的磨难与波折，以及最终以五矿妥协为代价的成交背景，往往令业界产生并购恐惧。而大多数并购成功的案例中，企业也会因工期延迟、人力成本过高和预算超支等经营绩效问题被迫追加巨资勉强维持甚至放弃并购项目，这更是加重了海外资本运营企业的负担。如中冶集团2006年收购了阿根廷赛拉格兰德铁矿70%的股权，拥有该矿的生产、经营和管理权，但投入了近千万美元之后，该矿的经营状况仍无起色。除了当地劳工经常举行罢工要求增加薪水外，当地政府承诺的水电供应问题至今没有解决。造成中国矿产资源企业跨国资本运营挫折的原因众多，但最为根本的原因还是我国矿产资源跨国资本运营企业自身对跨国资本运营的风险因素、风险程度估计不足，备用的有效应对手段缺乏，管控能力欠佳。

二、我国矿产资源企业海外资本运营的核心风险分析

本文根据我国矿产资源企业海外资本运营尤其是并购整合的实践经验，归纳总结了我国矿产资源企业的海外资本运营核心风险体系(见图2)。海外资本运营是一个复杂的系统工程，其面临的风险因素数量众多，之间的关系也错综复杂。为了识别并捕捉其核心风险，本文将各种风险因素做了内部和外部的划分。外部风险按风险源进行识别和捕捉，内部风险则按照资本运营流程识别。

(一) 外部风险

1． 经济风险

(1)利率风险

国际金融危机爆发后，海外资本市场受到严重冲击，海外矿产资源企业价值被严重低估，这正是我国矿产资源企业进行抄底并购的大好时机。但与此同时，许多东道国降低本国利率，以期增加本国市场的流动性，拉动经济复苏。东道国利率的降低增强了资本市场的活跃性，该国企业股票价格回升，我国矿产资源企业进行并购等资本运营活动时被迫支付更多的资金。2009年吉恩镍业启动并购加拿大皇家矿业，然而该年度加拿大政府采取一系列手段降低了该国利率以使经济复苏，镍价开始回升，吉恩的并购成本由此比预期上涨了很多。

(2)汇率风险

在企业海外资本运营过程中，通常要使用东道国本国货币进行支付。我国矿产资源企业需要在国际外汇市场借入或买入外汇。然而国际汇率不断变化，尤其是全球金融危机爆发之后，外汇市场不稳定性加剧。这种不确定性直接影响到我国企业实际支付成本的高低。另外，我国矿产资源企业在海外并购的企业盈利后通常要折算成人民币，汇率的不确定性也让最后真正的盈利额充满了变数。2009年，华菱并购澳大利亚FMG铁矿时对汇率进行了科学的预测，明智地选择美元作为贷款货币。澳元在这段时间相对于美元有大幅升值，华菱不但有效规避了汇率风险，而且使得该项投资进一步增值。

经济周期性波动对矿产品价格和矿产资源企业的资产价值都会产生巨大的影响。东道国经济的周期性波动会导致矿产资源行业的周期性波动，进而影响到我国矿产资源企业海外资本运营需要支付的资金。2009年在中铝并购力拓谈判的3个月间，国际经济开始回暖，资产价格上涨带动力拓股价高涨，中铝并购成本激增，这也是导致最后并购失败的重要原因之一。

2． 政治风险及社会风险

近年来，伴随我国经济实力上升，在一些国家“中国威胁论”思维不断抬头，有些矿产资源国对我国企业跨国投资产生了较强的戒备心理和抵制心态。东道国可能以反垄断、经济主权、国家安全等名义，用苛刻的规定或审批程序进行刁难和阻挠，极易导致我国矿产资源企业跨国资本运营前期努力毁于一旦。如2009年3月澳大利亚政府以“威胁国家安全”为由，拒绝中国五矿全面收购OZ矿业的计划。中铝并购力拓的失败的直接原因也是商业问题政治化。另外，需要指出的是，法律与政策风险是政治风险的一种特殊表现形式。

社会风险是指由于文化、宗教、道德、风俗习惯、社会心理、就业与失业等因素而造成的资本运营损失的可能性。矿产资源企业跨国资本运营如果忽视这些风险因素，很可能导致运营规划不能实施或者在实施过程中遭遇各种意想不到的阻碍。

(二) 内部风险

1. 资本运营决策阶段的风险

资本运营决策阶段的风险主要来源于信息不对称，主要包括目标企业选择风险和估值风险。

问卷设计基于Huthinson和Waters的需求分析理论，并借鉴Tsao[3]，内容包括“目前情境分析”和“目标情境分析”，主要问题涉及学生对ESP课程的看法、学生当前英语水平、学生对ESP课程的预期等方面。

(1)目标企业选择风险

我国矿产资源企业往往对并购目标企业的经营状况、财务状况以及潜在发展能力缺乏全面和透彻的认识。如果对并购目标企业是否符合自身的发展战略，以及并购后能否迅速和顺利地整合等问题缺乏深入的分析和正确的估计，就很可能选择不当的并购目标，给企业带来巨大的损失。例如，华菱并购FMG的案例中，由于事先没有做审慎的调研，致使华菱在并购完成后发现FMG铁矿石品位不符合自己高炉的要求，使企业的资本运营成果大打折扣。

(2)估值风险

海外矿产资源企业大多规模庞大，且受到各国政府的严格控制，公开的信息较少。而我国矿产资源企业由于人力、时间、资金等的限制，又很难对目标企业状况深入透彻了解。在这种信息极度不对称的情况下，我国矿产资源企业很可能会高估对方企业的价值，增加了资本运营成本。而低估则可能造成并购流产。2011年中石化以高达22.5亿加元的最终成交价并购加拿大Daylight公司，较前一交易日收盘价溢价119.6%，较前20个交易日平均价溢价70.0%。这一高并购价受到了市场的质疑。

2.融资与交易阶段的风险

(1)融资与偿债风险

我国矿产资源企业海外资本运营融资渠道主要有企业的自有资金、国内银行贷款和企业债券融资。由于海外资本运营影响因素较多、较复杂，所以资本运营资金的最终额度与占用时间难以预估。筹资不足，或资金规定时间未到位，可能引发资本运营过程中止甚至造成失败；筹资过多，占用时间过长，使资本运营成本增加，平添企业后续经营的负担。另一方面，如果企业举债额度过大，筹资成本过高，资本运营后的企业难以通过效益消化，就会产生严重的偿债危机。例如，在首钢收购秘鲁铁矿的案例中，由于背负了过多的贷款，首钢秘铁出现了偿付能力偏低、每年支付银行的财务费用过高等问题。尽管首钢秘铁大部分年份都有盈余，但扣除需付银行债务的本息后，就始终难以摆脱亏损困境。

(2)支付风险

现阶段我国矿产资源企业进行海外资本运营大多采用现金支付的手段。单一的现金支付不但给企业带来较大的融资风险和偿债风险，而且由于很多国家对于股权转让收益收取高额税收，高税负国家的股东大多不愿意接受现金支付的方式，这就给企业的资本运营带来了较大的阻碍。另外，由于我国矿产资源企业现金来源一大部分是国有银行贷款，很容易让东道国政府把企业的商业行为看作国家政治行为，平添了政治风险。

(3)交易风险

在海外资本运营实施的各个阶段，由于海外环境的多变性以及资本运营过程的复杂性，很容易由于突发事件对资本运营造成不利影响，甚至使交易失败。其中，比较突出的一个问题就是资本运营目标和细节很容易被提早曝光。这会导致股价变动、社会舆论压力、竞争者介入等一系列连锁反应，从而给资本运营的过程带来困难。2004年中海油对优尼科的秘密并购在实际实施以前，就遭到了《金融时报》的抢先曝光，优尼科股价开始飙升，并且引起了雪弗龙的极大关注并抢先下手，从而使中海油陷入被动。

3.整合阶段的风险

2000年，Habeck、Kroger、Tram在总结了大量跨国企业海外并购失败案例之后，将并购后期的整合风险列为企业并购最主要的风险之一。他们指出，海外并购失败的案例中，30%是由于并购前期准备不充分，17%是由于并购过程中策略不当，而高达53%则是由于并购后整合失败。由此可见，并购整合的成功与否对整个跨国并购起着决定性作用。

(1)企业文化整合风险

由于海外资本运营涉及两个不同国家民族之间的文化整合，文化冲突对跨国资本运营的成败影响巨大。来布兰会计咨询公司调查发现，在全球范围内80%左右的并购失败案例都是源于直接或间接的新企业文化整合的失败。不同国家文化间的差异，会造成资本运营双方认知上的差异，认知上的差异会导致矛盾和冲突的产生，进而影响到资本运营的成败。

(2)人力资源整合风险

资本运营后的新企业的组织人事重组是必经之路。然而，当新企业未能满足员工预期需求时，一些重要员工就会选择离开。如果生产经营骨干人才流失，后果将是企业生产效率的下降以致阶段性停产；而那些拥有丰富社会关系的高层管理人员流失，还将导致企业客户的大量流失，从而导致企业业绩阶段性下降，并增加企业重建客户群的难度。

(3)资产整合风险

海外并购完成只是达到了双方资产的简单合并，这之后需要进行资产的精细化整合，需要继续借助各种资本运营手段，剥离不必要的资产、重新组织安排优质资产，从而最合理有效地使用企业资产，实现企业资本最大限度的增值。资产优化整合不合理则可能使资本运营效果大打折扣。

(4)经营整合风险

销售、生产、产品、服务、客户、市场、财务、人员等是企业活动中不可或缺的经营要素。资本运营后的企业能不能在不同企业文化背景下，将这些原来不同的生产经营体系整合协调，尽快实现规模经济、财务协同、市场份额协同以及经验共享互补等效应，直接关系到海外资本运营项目的最终成败得失。经营体系组合不科学、不合理，必然造成政策上和经营上的混乱，引发经营摩擦，或导致资本运营后新企业资源闲置、效率下降等规模不经济现象，甚至拖累整个企业集团的经营业绩。根据变化了的内外环境对原有模式进行科学化整合，确保经营体系协调运转是海外经营企业资本运营后面临的不可回避的风险。

三、我国矿产资源企业海外资本运营风险防范建议

(一)外部风险防范

1.经济风险防范

我国矿产资源企业海外资本运营的经济风险中，影响最大的当数汇率风险。因为汇率风险为海外资本运营所特有，国内的资本运营基本不涉及，因此更应该引起企业的高度重视。企业防范汇率风险除了科学地预测汇率变化和恰当地选择计价货币外，一个重要的手段便是灵活运用金融衍生工具规避汇率风险。一是利用远期外汇买卖进行货币保值，即并购企业为了回避或缩小外汇风险，在一笔现货交易成立的基础上，进行一笔相反方向的远期交易，以使这笔外币资产或负债的价值不受汇率变动的影响，从而达到保值的目的。二是采用货币互换交易规避汇率风险，即互换双方通过中介机构签订货币互换协议，按约定汇率交换各自所需的等价外币，并在规定的未来某期限内，再按约定的汇率换回各自持有的外币，这样交易双方都可避免因兑换外币而可能蒙受的损失。三是应用掉期外汇买卖防范汇率风险损失，即并购企业在买进或卖出即期外汇的同时，卖出或买进远期外汇，以避免外汇汇率变动的风险，其目的是轧平外汇头寸，防止由于汇率变动而可能遭受的损失。

2.政治风险防范

政治风险虽然具有突发性特征，但如果我国海外资本运营企业在投资区域选择、风险预测评估两方面做好准备，有些冲击和不必要的损失仍然可以降低甚至避免。一是在海外投资区域方面，在投资收益衡量、风险损失预测基础上，有必要将投资目标国进行优选排序，制定不同时期投资不同区域的筛选计划，哪些国家或地区先投资，哪些后投资，哪些地区多投资，哪些地区少投资，都要有科学的预案。一般来讲，拉丁美洲资源丰富，矿业起步早，矿业法律法规完善，投资环境好，应成为我国矿产资源资本运营优先选择的目标区域，而那些矿产资源丰富但与我国外交和经贸关系需进一步改善的国家，那些被西方大国控制封锁的国家，那些社会、政局不稳的国家，作为目标国的条件尚不成熟，所以有必要排在投资序列之后，区别情况暂不投资或暂少投资，待条件成熟后，再纳入优先投资序列。二是企业有必要建立政治经济情报搜集和政治风险预测评估体系，以提高投资决策的准确性和安全性。

(二)内部风险防范

1.决策阶段风险防范

对于资本运营目标企业的选择要从战略投资的角度出发，选择符合本企业发展战略的目标企业，而应该避免机会投资的倾向。机会投资往往会增加并购风险和整合难度。其次，企业要注重培养和利用专业的海外投资顾问，这对于降低决策风险意义重大。

对于估值风险的防范，首先企业要对目标企业的资产状况进行详尽的调查，可以借助专业的资产评估机构来克服自身海外资本运营经验不足和专业性较差的缺陷。其次，企业可以签订价值保证协议转移估值风险，若被并购企业报出的价值与其实际的价值相差较大，且有证据表明差异由被并购企业造成，我方有获取补偿的权利。

2.融资与交易阶段风险防范

全面、科学地预估资本运营资金使用额度与期限。融资是企业实施跨国资本运营的关键一步，因而防范融资风险尤为重要。在资金筹集前，跨国企业必须对资本运营项目进行全面、科学的匡算与评估，以资本运营成本最小化为原则，尽力将每个步骤、每个环节，甚至每个相关机构与人员以及每个环节的时间段等可能发生的成本和费用的因素考虑进去，合理预计资本运营的过程以及后期整合、营运各个环节所需资金的时间与额度，防范资本运营资金的流动性风险。

选择科学的资本运营融资结构和便捷的资金支付方式。从降低资本运营融资成本和融资风险出发，在资本运营企业自有资金充裕的情况下，应以企业自有资金作为筹资额度的大头，债务融资和股权融资次之。在支付方式上，同样要根据资本运营具体程序，结合资本运营企业的财务状况及融资情况做出具体安排。资本运营企业自有资金充裕，现金流入量稳定，采取自有资金为主的支付方式；资本运营企业前景看好、资本运营后新企业盈利预期乐观，选择以债务融资为主的支付方式；而资本运营企业负债比率较高、财务风险较大时，宜选择以换股为主的支付方式。

3.整合阶段风险防范

首先，企业应从并购前双方文化的共同点入手，循序渐进，求同存异，重新确立更适合企业发展的企业文化核心，提高整体文化包容性。建立员工非正式沟通桥梁，强调尊重彼此的生活习惯、信仰等，提高企业凝聚力。其次，资本运营后的新企业在人才使用上要注意发挥当地人的作用。一是广泛启用那些对当地矿产地质条件、当地环境熟悉的人，确保跨国企业生产经营活动在安全、高效的前提下正常运转。二是保留和聘用那些社会关系硬、人脉广泛的当地人充当生产经营协调员，以保障和减少正常企业生产经营遭受非正常干扰。三是从新企业平稳过渡出发，在资本运营后新企业运转初期，一定要保持并购前企业销售、生产、产品、服务、客户、市场、财务各环节管理者和骨干力量职位的相对稳定性。过渡期之后，再从微调开始，循序渐进地对新企业进行改革创新。四是搞好与新企业中原有工会组织的关系，发挥其联系、沟通、协调作用。这样，才能快速稳定员工情绪，减少摩擦，确保新企业有条不紊地运转。

(作者单位：中国矿业大学(北京)管理学院;责任编辑：白宇)