优先股的制度功能探索及其规制选择

黄入凌

摘要：起源于十九世纪的优先股曾为英国铁路建设作出过巨大贡献，一百余年来的发展使其成为了一种重要的金融工具。在资本市场中引入优先股，不仅可以拓宽投融资渠道、引导投资者形成正确的投资观念，更可以用于企业并购从而加快我国产业结构升级。分析了相较于其他投资者，优先股股东更可能面临侵害的原因；并基于目前的法律规范，认为需要进一步明确优先股股东的基本权利，但同时也宜采用税收优惠政策兼顾发行公司的利益，方能确保优先股市场平稳发展。

关键词：优先股；积极意义；股东权利保护；政策建议

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）18013203

所谓优先股，指在有关利益分配等财产权利上享有优先权的股份。优先股股东为获得这样的优先分配权，通常以放弃其他权利作为“对价”，根据证监会发布的《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）第二条，优先股股东“优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制”。由于存在股息固定的优先股，使得其形式与债券非常类似，但是优先股与债券有着本质的区别，不仅在于各自代表着投资者与公司不同的关系，还在于二者在发行时间、公司义务、对财务杠杆的影响等诸多方面具有差异。

优先股在我國最早出现于1992年国家“体改委”发布的《股份有限公司规范意见》当中，然而之后依次对《公司法》、《证券法》的修订都没有涉及到这个问题，使得市场对此多有疑虑，二十几年来发行优先股的企业屈指可数。2013年11月，国务院办公厅发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），向市场释放出积极的信号。此后与优先股相关的文件陆续出台：证监会于2014年3月21日发布了《管理办法》；银监会与证监会联合发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》；上交所于2014年5月发布《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》。

1 推行优先股的积极意义

1.1 拓宽投融资渠道，形成多层次资本市场

我国资本市场开放至今不到三十年，在短时间内能够建立起如此大规模的资本市场实属不易，但这其中潜藏的问题依然不可忽视：投融资渠道单一是制约我国资本市场发展的一大障碍。从公司融资角度来看，大多数公司倾向于发行普通股、债券或向银行贷款进行融资，这样的融资方式并不利于整个资本市场及实体经济的发展。一方面，单一的融资渠道会影响公司资本结构，降低抵御风险能力；另一方面，中小企业融资困难也早已存在：发行债券虽然可以进行税收抵扣，但是门槛过高，而实力较弱的企业想要获得银行贷款也绝非易事。对于广大投资者而言，近两年互联网金融的大热也从侧面反映了问题的严重性，生活成本的上升及投资观念的转变使得越来越多的百姓不满足于传统理财方式，但由于缺乏新的投资渠道，他们不得不选择一些风险较高的P2P产品。但P2P产品的风险将在日后逐渐显现，甚至会出现连锁反应，如果放任这种供求不平衡继续发展，将对整个资本市场乃至国民经济产生巨大危害。优先股作为一种兼具股权与债权性质的新兴投融资工具，其风险介于普通股及债券之间，收益率也能满足投资者期望，将其引入资本市场后可丰富投融资渠道，改善公司资本结构，形成多层次的资本市场。

1.2 稳定市场波动，倡导理性投资观念

投资者之所以向公司投资，是为了能够分享公司未来的利润，理性的投资计划应当建立在对公司现状及其发展战略有充分了解的基础上，而不是盲目地追随股市行情。然而我国鲜有投资者长期持有某一股票，绝大多数股民更倾向于频繁换手从而赚取差价。这一方面源于我国上市公司对于分红的消极态度；另一方面，投资者的价值取向以及整个市场的风气也是一大原因：他们不会也不愿通过价值分析来确定股票价格，而是每天紧盯大盘、K线图来判断行情。即便某些投资者愿意使用价值分析法，但恐怕在经历了几次违反常理的涨跌后也会心灰意冷，不得不加入投机大军，最终在整个市场中营造出投机盛行的氛围。但对于优先股而言，发行之初确定的股利即是其主要收益来源，投资者不必通过频繁换手来赚取差价，不仅在客观上使得投资更为简便，也有利于培养其长期持有、理性投资的观念。

1.3 助力企业并购，实现产业结构升级

标准意义上的优先股仅对于少部分特殊事项拥有表决权，无法参与企业的日常经营，这是投资者为获得优先分配权而付出的对价。单从有无表决权这个意义上来看，大部分情况下无表决权的股份似乎更为劣势，但在企业并购这一过程中这恰好又转变成一个优势。由于优先股股东不享有表决权，因此发起方若以优先股为并购条件，则可大大降低并购难度。这一理念在立法中也有相当的体现，《管理办法》第二十六条规定：“（上市公司）可以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司”，说明立法者也认识到了优先股对于企业并购的积极作用。若能充分利用，则无疑为我国资源整合、产业结构升级提供了新的道路。

1.4 优化公司治理，实现国企长远发展

市场经济是制度经济，任何参与这个市场的主体都应当遵循“价值规律”这条基本原则，但我国的现实情况却是，公权力不仅通过政府这支“有形的手”来干预市场，国有资产监督管理机构也常常对国企运营施加影响。因此，许多学者认为优先股制度是解决这一问题的良方：通过将国有资产转换为优先股，既能保证国家获得丰厚收益，又可避免干预过多，从而使国有企业建立起真正意义上的公司治理结构。然而也有不少学者持反对意见，他们认为，国家控制企业的目的并非单纯地实现国有资产的保值、增值，更是要“让国有资产通过控股的形式利用更多的资本从而促进我国经济发展”，优先股使得国家丧失了控制权，相当于将庞大的国有资产交给普通股股东处分，这样的结果显然是不能被接受的。但无论如何，优先股的引入为国有企业改革提供了新的思路，虽然单纯地将大部分国有股变为优先股并不现实，但不妨碍日后可以配合其他制度进行尝试。

2 优先股股东更可能受到不公正待遇

2.1 股利请求权无法得到有效保障

从获得收益的形式上看优先股与债券非常类似，然而投资者购买债券实质是与公司订立一个借贷合同，当公司不履行给付利息的义务时，债权人可向公司行使支付利息请求权，甚至还可以进行诉讼请求法院强制执行，所拖欠的利息毫无疑问是投资者对公司的债权，即便公司进入清算程序也无法免除。然而优先股的发行条款非常灵活，当公司发行“非强制分红”优先股时，优先股股东是否可以获得事先约定的股利完全取决于董事会。此外，即便公司发行“可累积、强制分红”优先股，看似为股东提供了最大限度的保护，但是当公司因解散、破产进入清算程序时，之前累积股利的性质仍然不明。兹事体大，股利性质直接影响优先股股东能否获得清偿、获得清偿的顺序如何。而《指导意见》则只在第一（三）条规定“公司因解散、破产等原因进行清算时，……应当优先向优先股股东支付未派发的股息……”，未明确拖欠股利的性质。

2.2 更容易受到来自管理层的侵害

“代理成本”一直是公司法学者们研究的重点，虽然经过长时间的理论与实践探索找到了一些降低代理成本的方法，如管理层股权激励制度，但基于一个“理性经济人”的假设，除非管理层持有全部股份，否则他们总有利用经营权谋求个人利益的动机，这也是现代公司法理论中“两权分离”主义产生的无法避免的问题，因此股东的监督也必不可少。《公司法》赋予股东许多监督性的权利，如果我们一一对比普通股股东与优先股股东在监督方面的权利会发现，优先股股东不仅无法享有关联交易审查权、监督管理者权，甚至其知情权范围更加狭窄——《公司法》第三十三条赋予普通股股东“查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告”的权利，并且还可要求查阅公司会计账簿；而根据《管理办法》第十二条，优先股股东仅有“查阅”上述报告的权利，且不可要求查阅会计账簿。如果说不赋予优先股股东审查权、监督权的原因是为了避免其干预公司经营，但是将其知情权仅限于“查阅”章程、记录则有待商榷；管理层或出于对自身利益的考量，或出于维护普通股股东利益，很可能利用这一条款来限制优先股股东了解公司经营情况，进而实施某些利益输送行为。从这一点上来看，现行法律规定使得优先股股东可能更容易受到来自管理层的侵害。

3 确保优先股试点顺利开展的建议

3.1 完善优先股股东法定基本权利

优先股股东权利的灵活性是其与普通股的区别之一，在一个成熟的优先股市场中，发行人可以与投资者协商确定双方的权利义务，这在很大程度上体现了市场经济的自由原则。但我国的现实情况却是与优先股相关的法律制度尚待完善，优先股对现金流量的要求也使得发行优先股的公司多为实力雄厚者。如此一来，若一味强调双方自由协商，恐怕发行人会凭借自身强势地位设置诸多不平等条款，而优先股试点初期投资者也不会有太多选择余地，难保最终优先股不会沦为“鸡肋”。因此为提高优先股的吸引力，以立法形式明确优先股股东的基本权利是合理的选择。在这一点上，《管理办法》也采取了向股东倾斜的做法，不仅赋予其类别表决权、规定复权情形，还特别规定上市公司公开发行优先股的分红方式——强制分红、股利累积。但仅仅在分红条款上设置强制条款并不能从根本上解决优先股股东权利易受侵害的问题，更遑论以上条款仅适用于上市公司公开发行优先股，实践中尚有大量非上市公司或非公开发行的情况。因此，在试点之初不仅应特别针对公开发行限制分红方式，更应完善普遍适用于所有优先股股东的基本权利，如公司拖欠股利时股东是否可提起债权诉讼；优先股股东的知情权是否应当与普通股股东一致等等。

3.2 给予发行公司更多税收支持

优先股的强制分红、股利累积条款虽然保护了股东，却会增加发行人的融资成本，若保护某一方所带来的结果不过是交易双方的“零和博弈”，这将无法达到促进整个市场发展的目标。在保障优先股股东权益的基础上，如何吸引企业发行优先股将是进一步深入推进优先股试点工作的重点。鉴往知来，我国上世纪九十年代曾零星出现过几支优先股，但发行公司不久之后就将其赎回并注销。究其原因，一方面由于缺少规范使得优先股的法律地位不明，另一方面也源于使用优先股融资的成本较高，优先股较之债券虽然发行更为简便，但因其股利必须从企业税后利润中支付，故而无法起到“税盾”的作用。政策环境的不明加之企业无法利用优先股降低成本，也无怪乎市场上难觅优先股踪迹。反观今日，优先股发展的第一个障碍已经破除——《指导意见》及《管理办法》的出台解决了其法律地位尴尬的问题；因此未来公司能否接受优先股将取决于相应的成本考虑。

应当说立法者早已意识到税收政策对于企业选择意愿的影响，《指导意见》就已经明确对于企业投资优先股所得收益可作为免税收入。但对于发行优先股的公司來说，其支付股利的形式几乎与债券相同，因此在税收政策上也不妨选择在税前抵扣优先股股利，如此一来优先股几乎集合了股权融资和债权融资的优点——既不会稀释股权也不会有还本压力，还可在一定程度上降低税负，这将大大提高对企业的吸引力。

4 结论

如何保护中小股东权益曾在世界范围内引起热议，然而与其通过限制大股东权利来保障中小股东，不妨让中小股东放弃“名存实亡”的表决权而获得更多其他权利。优先股作为符合这种要求的典型工具，不仅可以迎合一些希望长期持有金融产品并获得稳定收益的投资者，更可以在构建健康的资本市场、促进产业结构升级的过程中发挥巨大作用。但是由于我国优先股试点刚刚起步，法律规制尚不完善，致使优先股股东较之其他投资者更容易受到来自公司的侵害；而现行的财税政策也降低了优先股对于企业的吸引力。因此，为确保试点工作的顺利开展，未来应对优先股股东的各项权利设置更加细化的规则，还可通过税收优惠政策提高企业使用优先股融资的积极性。

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