融资约束与技术投资的相关性：一个综述

许秀梅

【摘 要】 技术投资的特殊性使其受到明显的融资约束。围绕这一主题，文章对近二十年国内外相关研究成果进行梳理，发现相对于债务融资，企业更倾向于选择内部现金流与外部权益资金，且营运资金因其较低的调整成本以及强流动性对技术投资起到较强的平滑作用，此外技术许可权也成为缓解融资约束的重要方式。以上结论对于技术投资具有一定的指导意义。在资金短缺时企业应重视营运资本、技术许可的调节作用，多渠道挖掘内部融资潜力。

【关键词】 融资约束; 技术投资; 营运资本; 技术许可

中图分类号：F275;C939  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）06-0017-03

一、引言

技术的投资过程就是把技术投入到企业生产及流通的过程，它包括技术的生成与应用，创新理论学派将其称为技术创新。其中，技术生成由R&D完成;技术应用意指技术商业化。融资渠道是影响技术投资效率的关键因素。学术界关注技术投资，不仅因为它带来的知识溢出，而且因为它很难通过外部渠道筹集资金。融资约束是指受金融市场的影响，企业在获取内外部资金时成本有很大差异，外部成本相对较高，企业无力承担，导致外部融资受阻、企业投资过于依赖内部资金的财务状态，内外部资金成本差距越大，融资约束越明显。技术投资的特殊性使其受到的约束程度更为突出。近年企业技术投资存在不同程度的融资约束，导致投资支出比最优水平低约20%～30%。了解融资约束对技术投资的影响机理，对于缓解技术投资的融资压力，提升企业技术创新水平具有重要的现实意义。自1990年罗默提出内生增长模型以来，该问题引起西方学术界的广泛关注，也产生了不少研究成果。本文拟采取定性分析与文献评述的方法，围绕不同融资方式对技术投资的影响这一主题，系统回顾20世纪90年代以来国内外有关的经典文献，意在为缓解国内企业的技术投资活动提供有益参考。

二、技术投资融资难的原因

与一般投资相比，技术投资具有以下几个突出特征：投资风险大，成功概率较难估计;知识难以存储并且商业化周期较长，沉淀成本比例很高;50%以上的技术投资资金被用于支付高级研发人员工资，导致融资担保的可抵押价值非常低。以上特征使技术投资有较高的融资成本和调整成本。这就要求企业必须保持内部资金的充足性，技术投资由此面临较多的财务限制。此外，技术成果易于复制，在激烈的市场竞争环境下，基于维护核心技术优势的角度，企业更多地考虑如何保护商业机密，对于技术投资项目相关信息的披露较为谨慎，宁愿承担一定的融资压力，也不会轻易选择信息公开。如此，资金提供者与企业之间不可避免地存在信息不对称，资金风险加大，企业也很难获得外源融资，即使获得，成本也较高，而内源资金又无法满足技术投资需求，最后只能被迫放弃一些有未来前景的投资机会，融资约束由此产生。

三、融资约束的存在性证据

对于技术投资是否存在融资约束，各国学者基于不同背景作了大量研究，验证了两者之间显著影响关系的存在。较易技术创新的企业往往是那些能够获得外部融资的企业。Czarnitzki（2006）运用Tobit模型探讨了德国企业的技术投资行为，显示融资约束确实影响了技术投资，与大企业相比，小企业的融资约束对投资行为影响更大。Saviganc（2006）使用法国制造业企业的调研数据也证实了存在较高融资约束的企业具有较低的技术投资倾向，相比之下美国企业的融资约束影响更大。Silva（2011）使用葡萄牙企业的数据，将融资约束看作技术投资的内生影响因素，同时考虑其对技术投入与产出的影响，验证了融资约束的存在。中国企业的技术投资也存在融资约束，国有企业比非国有企业融资约束低，尤其是高新企业，融资约束更为严重。顾群等（2011）通过构建高新企业融资约束指数得出相似结论。相比之下，赵伟（2012）的研究较为宽泛，同时分析了融资约束、出口等因素对中国本土企业技术创新的影响，并将国有和民营企业进行了对比，发现融资约束、出口对企业技术创新均具有显著影响。

四、融资约束对技术投资的影响机理

（一）外源融资

1.举债对技术投资的影响

若企业债务较大，技术投资面临的融资约束程度就高。主要是因为债务具有刚性特征，企业要承担还本付息压力，这对内部现金流的要求较高。考虑到企业价值主要来自于未来的增长机会，基于收益的不确定性与多变性以及固有的投资风险，债务合约结构并不是很适合技术投资。尤其对于技术密集型企业，高风险性特征进一步导致财务困境的预期边际成本会随着杠杆水平而上升。因此，与其他企业相比，技术密集型企业通常具有较低的财务杠杆。抵押是解决债务融资难的有效工具，但技术资产本身较难定价评估，抵押客观上受到一定限制，缓解融资难的力度有限。此外，企业的信用等级对债务融资与技术投资也能起到一定的调节作用，企业的信用水平与融资额正相关，与融资成本与融资约束程度负相关。

2.外部股权对技术投资的影响

在不完善的市场条件下，外部股权应被给予更多考虑，尤其是风险较大的企业，不需要债务筹资，但可能需要股权筹资。在美国，缺乏内部资金的中小科技企业主要通过发达的股票市场进行筹资。美国20世纪90年代出现的技术创新高潮主要是股票市场推动的。相对债务来讲，股权融资有几个优点：无论对内部还是外部筹资而言，股东都分享收益;不需抵押要求;权益的增加也不会带来与财务困境有关的问题等。诸多优点使其成为重要的外部资金来源，但它也存在一定的适用性。股权筹资在首次公开发行阶段很重要，而考虑到成本较高（约在10%～13%之间），上市之后很少有企业再大量使用，尤其是对那些公开上市的成熟企业，它们已有充足的现金流量，不需要依赖股票发行。可见，国外发达的股票市场在一定程度上能够缓解企业的融资约束。国内企业技术投资同样存在对外部股权的依赖性，尤其是高新企业。

3.其他外源资金支持方式

鉴于融资约束的普遍性，除了以上提到的融资方式，还有一些政策性基金可在一定程度上缓解融资压力，如政府基金。具有代表性的政府基金计划是美国的SBIC和SBIR，德国、瑞士、英国等也存在类似的基金计划，并在一定时期内起到明显的支持作用，使得受资助企业更容易从市场上获取资金。但该政策实施效果不怎么理想，获资助的企业技术投资的增加幅度小于受政府资助的额度，而且产出成果增长也缓慢。可见，政府基金对缓解融资约束对技术投资的作用还有待进一步研究。

（二）内源融资

当外部资金仅在溢价才能取得时，内部融资因子应当影响投资。企业的技术投资主要依靠内部资金，大量的文献对此提供了证据。对技术投资来讲，成本最小的内部资金是内部现金流量，一旦企业存在融资约束，现金流成为了一种稀缺资源。

1.内部现金流量

Jensen（1986）曾提出抽走企业现金流以减少经理人代理成本的治理策略可能会阻碍企业的长期创新活动。Hall（1992）发现1973—1987年间美国制造企业的现金流与技术投资额正相关。基于对国内企业融资状况的调查，卢馨等（2013）选取2007—2009年沪深上市的高新技术企业为样本，分析发现高新企业面临融资约束时会不得已放弃一些财务可行的项目，以此说明技术投资的强度受到现金持有量的显著影响。若企业能维持较高的现金持有量，技术投资就有了资金保障，现金流起到一定的缓解融资约束的对冲效应。技术研发投资强度、支出水平与内部现金流呈正比。基于它们之间的影响关系，技术投资大的企业有增加内部现金储备的倾向，这样更有助于适时把握投资机会。但现金持有量也并非越多越好，随着储备量的增加，现金流对技术投资的敏感度会降低，过度投资会起到一定的负面影响。

2.营运资本对技术投资的平滑作用

在利用内部融资的过程中，企业面临着两方面的难题：一是内部财务状况不稳定，容易受到外部冲击;二是创新活动有很高的调整成本，突然中断会使企业遭受很大损失。因此，一个利用现金流波动调节投资支出的企业可能会在现金持有较低时牺牲掉一些高边际价值的项目，而在高现金流量时采纳一些边际价值相对较低的项目。此时就需要一种工具能够平滑与现金流波动有关的投资。这主要反映在营运资本中，它能够涵盖更多的平滑要素。自Adam Smith以来，经济学家已经认识到营运资本是企业资本存量的重要组成部分，与固定资本具有同等重要性。营运资本是流动资产减去流动负债，相对于其他投资，营运资本投资有较低的调整成本和较高的变现能力。在内部财务受到负面冲击的情况下，受融资约束的企业不会同比例地减少各种投资，而是依据调整成本的高低进行反向调整，即调整成本越高，减少的投资越少，最后保持各种投资的净收益在边际上相等。这样一来，在财务利润下降时企业通过减少营运资本投资或变现营运资本，将有限资金配置到调整成本高的技术投资活动上，使在遭受财务冲击时仍可持续进行技术投资。

3.技术许可对技术投资的调节作用

除了营运资本的平滑作用外，技术许可权亦可作为重要的融资方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解决融资约束的新办法，即利用知识产权融资（这里的知识产权主要是技术专利）。很多企业的技术产权已经被用来销售、许可、售后回租等以获取资金支持。对企业来讲，技术筹资最容易的方式就是技术许可，尤其对于那些刚开始成立，面临融资困难的企业，许可权收入已成为其技术投资所需资金的重要来源。这些困难企业与其他企业签订合同以换取预付款，提供资金支持的企业通常是一些孵化企业、供应商和分销商。就世界范围而言，企业从专利许可中获得的收入已经从1990年的15亿元上升到2000年的100亿元。Teece（1986）提供了几个有关石化、制造、计算机、电子行业的技术许可案例。近期的案例有生物技术、信息技术、化学工业，如高通公司在发展早期，现金流不足以支付工资，资金就是企业的生命线，为了获得最好的投资机会，20世纪80年代末期，高通在生产及销售CDMA产品的同时也将技术许可给其他企业，甚至许可给更加强大的设备制造商摩托罗拉。

五、结论及建议

（一）结论

研究得出，技术投资的内在特点决定了企业不适宜采用债务融资，更倾向于优先选择内部自由现金流、外部股权资金以及一些新的融资方式，如营运资金、技术许可等对技术投资的平滑。营运资金因其较低的调整成本以及强流动性对技术投资起到明显的平滑作用。这种融资方式在国外比较活跃，相比之下，国内企业还有很大的利用空间，研究还有待深入。基于此，以后的研究工作应多关注这些新型的融资方式对企业技术投资的影响，尤其是技术许可权与技术投资的影响关系、营运资金的平滑效果等还需加强实证研究。

（二）建议

以上结论对国家鼓励企业技术投资有积极的政策含义。鉴于内部资金是企业技术投资的重要融资渠道，企业应成为缓解技术投资融资约束的主力，通过合理地安排内部资金，充分调动一切可利用的有价值的资产，突破传统的生产与经营模式，积极拓展新的内部融资来源。首先要灵活运用营运资本的平滑作用。与其他融资方式相比，营运资本无融资成本（或极低），非常灵活（必要时甚至可降至负值），在不影响正常生产经营的前提下，营运资本可作为内部自由现金流的很好补充。考虑到正常生产经营的需要，营运资本的平滑作用还是有限的，企业还需多尝试使用一些新的融资途径。比如技术许可权的销售和许可、产学研合作研发、成立技术投资联盟等都可在一定程度上缓解企业的融资压力。

从宏观层面，考虑到金融市场尚不成熟，还未成为企业技术投资的强大后盾，国家也需制定一些鼓励企业技术投资的积极政策，进一步完善金融改革，为企业技术创新提供更加灵活、宽松的融资环境。如完善证券发行与上市，大力发展机构投资者，制定灵活多样的税制制度，对国家鼓励的技术创新行业给予一定的税收优惠或减免等，在一定程度上可缓解融资约束企业内部自由现金流的短缺，弥补技术投资的资金缺口。此外，为鼓励企业尝试使用技术许可权筹资缓解融资约束，国家尚需制定并完善一些有关技术产权保护、流转、交易等各方面的相关法律制度。

【主要参考文献】

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