股票发行注册制改革对壳资源价值的影响

陈羽桃 冯建

【摘 要】 上市资格的稀缺使我国A股市场存在着独特的壳资源价值。现阶段，我国明确提出要推进股票发行注册制改革，逐渐改变新股发行垄断管制的方式，使壳资源失去价值支撑。文章探讨了处于向注册制过渡的特殊时期中的壳资源价值问题，认为壳资源价值在注册制改革期间仍将存在，而当真正实现IPO市场化后，壳资源价值则会弱化甚至贬值。由此，建议壳公司应采用成本效益原则并结合自身具体情况，确定今后是继续维持上市资格还是选择主动退市。

【关键词】 注册制; 壳资源; 壳公司; 借壳上市

中图分类号：F123.9  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）06-0013-04

一、引言

关于我国新股发行制度改革的争论由来已久。自1990年我国证券市场建立至2013年党的十八届三中全会之前，我国共进行了九次新股发行改革。开始采用的是地方政府或中央主管部门审批与证监会复审相结合的审批制，2001年以后进入了核准制“严进宽管”的模式。然而，随着我国资本市场的发展，这种严格的准入制度使“上市资格”愈发稀缺，加之IPO漫长的排队时间和高昂的排队成本，让一些拥有上市资格的壳公司得到了价值支持，于是A股市场不断上演ST股的“不死鸟神话”。从2012年第三季度至2013年底，A股经历了史上最长的一次IPO暂停，在沪深两市排队等待IPO的企业达七百多家，很多急于上市的企业纷纷另谋出路，借壳上市就成为了很好的选择，“壳资源”显得异常珍贵。2013年以来，共有29家上市公司发布了被“借壳”公告，在A股市场掀起了一股曲线上市的热潮，而濒临暂停上市或退市的ST公司也急于通过出售资产、股权，重大重组和获取政府补助等方式实现保壳。但是，随着新股发行改革呼声的高涨，2013年11月，十八届三中全会终于明确提出要推进股票发行注册制改革。随后，证监会规定借壳上市标准与IPO等同且不能在创业板借壳上市，提高了借壳门槛。这些变化无疑会带来资本市场上的浩大变革，尤其对于壳公司更是一次巨大的挑战。

注册制与核准制的划分标准是审核机构是否对发行证券公司的价值作出判断（沈朝晖，2011）。核准制遵循“实质性管理原则”，强调政府的管制和干预，证券监管机构要同时进行基于信息公开的形式审查以及对证券发行条件的实质审查，以作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否给予核准的决定。而在注册制下，发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不作实质判断，强调事后审查和处罚，是一种“宽进严管”的市场化发行模式，多为资本市场成熟的国家采用。我国A股市场一直存在“炒壳”现象，壳资源价值体现在“壳”公司作为上市公司其所拥有的上市资格是许多非上市公司极为渴求的稀缺性资源（肖振红，马瑞先，2006），一旦注册制正式推行，壳资源价值在没有市场准入限制的情况下应该为零（王性玉，2002）。但是，注册制的施行需要完善的法律体系和严厉的法律执行为前提，更不能完全照搬其他国家的发行体制，因此，我国的注册制改革不可能一蹴而就。本文在回顾壳资源理论的基础上，着力探讨处于向注册制逐渐过渡的特殊时期中的壳资源价值问题，继而对壳公司提出一些建议。

二、壳资源及其现状

（一）壳资源与壳公司的界定

1.壳资源

我国许多学者都曾关注壳资源的研究。王立文、胡继之（1998）认为上市公司壳资源的内涵可以分为广义和狭义。广义的壳资源是一定范围内各上市公司壳资源组成的集合，狭义的壳资源则指单个上市公司与非上市公司相比，其作为公众公司所特有的发展优势，主要有配股筹资、市场形象宣传和一些政策优惠等。陈永忠、高勇（2004）则认为所有的上市公司都应属于壳资源。由于我国证券市场一直施行严格的准入制度，股票发行并非市场化，致使上市资格成为一种稀缺资源，加之上市后带来的巨大收益，使上市资格产生了经济价值。本文认为，所谓壳资源价值是一些公司由于具备稀缺的上市资格从而在资本市场上产生的特殊价值。根据上市公司的业绩等表现，壳资源可分为绩优壳资源（经营业绩很好的上市公司）、绩良壳资源（经营业绩一般的上市公司）和绩差壳资源（经营业绩较差的上市公司）。

2.壳公司

通常情况下，壳公司是指具有上市资格但是业务规模较小、业绩走下坡路、总股本及可流通股规模较小或停牌终止交易、股价较低或趋于零的上市公司。壳公司并不一定是一种资源，只有当其同时满足稀缺性和收益性时，壳公司才能变成一种资源，且这是以相关的制度安排为前提的（王性玉，2002）。壳公司也分为三类，即实壳公司（拥有并保持上市资格、业绩表现一般或不佳、总股本规模较小、股价低的上市公司），空壳公司（业务陷入困境、损失严重或濒临停业，股价持续下跌或已停牌的上市公司），净壳公司（无负债、无法律纠纷、无遗留资产的上市公司）。在注册制改革背景下，本文主要关注的是受影响最大的沪深两市ST类壳公司。

（二）壳资源价值的成因

壳资源价值最基本的市场表现是其在二级市场上的转让价格，这使上市公司不论资产价值高或低都能取得较高的股价（杨丹，2004），如我国历来的ST类高风险亏损公司的高股价就是壳资源为上市公司提供价值支撑的最好证明。我国资本市场形成过高的壳资源价值，主要存在以下原因：一是我国上市公司一般能享受政府给予的很多特权，如税收优惠、低筹资成本等。同时，由于我国资本市场的特殊性，国有股在上市公司中占据绝对控股地位，导致我国上市公司破产困难的现象，每年的退市企业屈指可数，使上市资格具有收益性，企业具有强烈的上市动机。二是在政府主导型的核准制下，IPO的审查相当严格，排队时间长，企业上市的难度很大，这让急于做大做强的企业，尤其是民营企业不得不通过借壳的方式来实现间接上市。因此，上市额度供给不足成为壳资源价值的重要源泉，发行方式的垄断管制则是形成壳资源价值的本质原因。就现实情况而言，政府管制越严，壳资源就越稀缺，其价值也越高。

（三）壳交易历史及壳资源现状

壳资源作为一种特殊的资源，即会发生交易行为。企业想上市就必须先获得上市资格，如若直接申请上市的寻租成本过高，企业就会转而瞄准上市公司中的壳公司，通过借壳或成为上市公司并购重组标的的方式来实现间接上市，从而对壳公司产生了市场需求，而壳公司方面也期望实力雄厚的企业注入优质资产来改进自身的弱势，使壳交易得以发生。

在欧美成熟的资本市场，壳交易是非上市公司谋求高效率、低成本、快速上市的集资方式，但是我国的情况却不同。由于我国上市资格的稀缺，壳资源不仅成为许多非上市企业的借壳目标，也存在很多亏损企业为了“保壳”而造就的“ST妖股”现象，即实施“212步伐”，连续亏损两年再盈利一年，总能在濒临暂停上市或退市的时候扭亏。我国许多上市公司为了不被ST特别处理，暗中操纵盈余，致使管理层的关注重点不是公司发展战略，而是怎样继续留在股市中。甚至一些国有企业还游说地方政府给予税收返还以制造盈利，造成了严重不良影响（姜国华，王汉生，2005）。亏损上市公司也时常通过资产减值的计提和转回进行盈余管理，由此避免当年亏损或索性加大当年亏损从而使下一年度扭亏为盈（赵春光，2006）。除了“洗大澡”之外，ST公司在巨大的保壳压力之下，还会采用出售资产、股权，重大重组和获取政府补助等保壳措施来实现保壳。

由表1统计可知，2007年至2012年，合计有1 033家公司发生过亏损，但若以扣除非经常性损益的净利润为基准，亏损的公司已超过2 000家，即有接近一半的公司通过非经常性损益实现了扭亏为盈。杜勇（2011）研究发现，在扭亏的上市公司中，倾向于使用补贴收入、债务重组、资产出售与转让、资产置换、税收减免、担保等措施。例如，2013年巨亏的*ST远洋濒临退市，就是采用了出售资产的方式实现扭亏为盈，从而成功摘帽。可见，通过非经常性损益来调节净利润，能使ST公司在短时间内迅速扭亏保壳。

2012年第三季度至2013年底，A股经历了史上最长的一次IPO暂停。这种通过行政之手来人为控制新股发行的节奏，严重干扰了市场的运行和资本市场的融资功能，也使壳资源在2013年被热捧。在此种背景和并购重组审核分道制等并购鼓励政策频出的刺激下，我国并购市场交易频繁，完成重组的数量和涉及的交易金额都创下新高。据Wind数据统计，2013年以来上市公司披露重大资产重组申请239宗，其中已获证监会批准和完成并购的共98宗，涉及相关国内A股上市公司91家。在这91家上市公司中，并购重组交易规模前十的个股中就有3家是买壳上市，分别是凯诺科技、洪城股份和北海港，交易规模分别为130亿元、56亿元和51亿元。

制度环境的不确定性是转型经济国家的企业所面临的重要问题，在我国更是如此。2013年11月，党的十八届三中全会明确提出要推进股票发行注册制改革。随后，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》公布，并宣布借壳上市标准等同IPO且不能在创业板借壳上市。霎时间，关于壳资源贬值的言论四起。因为要维护“壳资源价值”的存在，就必须维持其“稀缺性”，而注册制下的上市门槛较低，壳的稀缺性有可能消失。在这样的推测下，2014年1月终于迎来IPO重启，虽仍是核准制，但在一系列新股发行改革措施下，此次重启被认为是向注册制过渡的重要步骤，沪深交易所也出台了限制炒新规则。可是48家新股上市首日均遭爆炒，剔除首日涨幅，炒新的平均收益率达到了43%。同时，还发生了奥赛康由于出现高市盈率和巨额套现而被暂缓发行的事件。显然，我国要实现注册制下的完全市场化发行还需要时间。在逐渐推进注册制改革的特殊时期，壳资源的价值究竟会受到怎样的影响，需要联系我国的实际情况和改革进程来分析。

三、注册制改革对壳资源价值的影响

（一）注册制理念及特点

股票发行注册制是指发行人在首次发行新股时，必须先向证券监管部门提出申报，同时提交真实、全面、客观的公司材料和法律要求公开的与新股发行相关的所有信息并承担相应责任;证券监管部门则仅对申报材料的真实性、全面性、准确性和及时性进行形式审查，而不对发行人及证券作出价值判断或实质性审核，多为资本市场成熟的国家采用。

注册制有四个基本特点：首先，股票发行的权利由法律赋予而不是政府授予。在注册制下，发行人发行股票是一种固有权利，不需要经过政府授权或审批，且有法律保障履行了相应义务的发行人都有接受市场选择的机会。这代表着不管是发行绩优股还是垃圾股，只要履行了法定披露义务，就能任意发行股票。其次，证券监管部门从形式上和程序上保证发行人信息的公开，创造良好的市场选择环境，由投资者自行根据监管部门所保障的充分信息披露自主进行投资决策。再次，注册制遵循信息公开原则，通过强制信息披露使发行人必须把全部与其相关的信息完全公开，不能有虚假、误导或重大遗漏，否则监管机构有权阻止其发行，且发行人必须承担民事甚至刑事责任。最后，注册制更为强调事后监管和处罚。注册制下要保证发行人自觉遵守公开原则，保护投资者利益，只能依赖于严格的事后监管制度和处罚措施。

可见，注册制把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信息披露真实性的实现交给了发行人。注册制的理念体现了市场主体的自主性、政府监管的规范性以及市场经济的自由性，通过降低交易成本来达到提升市场运行效率的目的。只要资本市场的信息披露能够真实、完整且及时，市场机制健全、法律体系完善且能严厉执行，投资者就会自主择优选择。若监管机构干预过多，相反会破坏这种选择，造成市场无效和更高的监管成本。

（二）注册制下的壳资源价值

回顾我国证券市场设立至今的历史，从额度管理到指标管理，从通道制到保荐制，我国证券发行体制在优化市场价格发现功能、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度等方面均取得了一定成果。可是，若以有效资源配置的标准衡量我国股票发行体制，与国际主要市场相比仍有相当大的差距，急需进一步改革。虽然十八届三中全会明确提出要推进股票发行注册制改革，但从核准制过渡到注册制还需要一定的时间来进行配套措施的完善，这将是一个循序渐进的过程。因此，本文认为IPO注册制改革的推进速度将会成为影响ST股炒作的最重要的因素，壳资源价值是否贬值也取决于改革的进程。

1.改革过程中：壳资源价值依然存在

第一，上市通道仍不通畅，存在大量上市后备军。截至2013年底，我国A股市场在诞生的短短23年内就经历了八次IPO暂停，累计暂停时间长达四年半。这样人为控制IPO暂停并非市场常态，也不利于市场发挥正常的融资功能。2014年1月IPO重启后，共有48只新股完成了上市发行。但随着此轮新股发行的结束，IPO又进入了暂停的状态，截至4月7日，共有28家企业终止IPO审查，沪深两市共有669家企业还在排队等待IPO。在目前上市通道仍不畅通、上市门槛仍较高的情况下，如此大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。

第二，相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。高昂的时间成本让借壳上市再度受到青睐，包括印纪传媒估值60亿元拟借壳高金食品、弘高设计作价28亿元借壳东光微电、绿地集团估值655亿元借壳金丰投资等重磅重组纷纷出炉。因借壳上市不需路演和询价，即便借壳条件等同IPO，但与新股IPO复杂的发售流程相比，优势仍较为明显。对借壳重组企业而言，从上市公司推出重组预案到最后获批完成，一般仅需一年时间，更快者半年即可完成。另外，借壳操作也更具灵活性。即使上市公司的重组方案被发审委否决，也能在第二天就召开董事会继续推进重组。从上市公司开完股东大会到最后上会最快不到20天就可重新发布申请。相比之下，IPO一旦被否则需要6个月才能重新提交申请。若遇到IPO暂停，那么上市更是遥遥无期。一度引起热议的海澜之家借壳凯诺科技曲线上市，就是在海澜之家上市被否之后才出炉的借壳上市方案，并于2014年2月18日完成了借壳。可见，在经历门槛提高的短暂沉寂期后，A股借壳上市热卷土重来，让壳资源的价值又得到了体现。

第三，退市制度的严格执行需要时间过渡。我国原来的退市制度是上市公司连续三年亏损则暂停上市，若第四年继续亏损，其股票将被终止上市。这样的退市条件使得上市公司能够利用监管的漏洞通过盈余管理来实现暂时性扭亏，造成了退市难的现象。一家劣质公司能不能退市并非由市场决定，而主要由上市公司大股东与地方政府起主导作用。虽然2014年*ST长油成为了我国资本市场上第一家退市的央企，但是在众多ST公司中仍有近四成公司得到当地政府的大笔补贴而得以“保壳”。另外，*ST长油在退市的过程中既没有追责机制，也没有对投资者利益的赔偿，这样的退市显然对投资者利益造成了损害。尽管证监会颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，但其执行效果还需时间过渡，加之我国尚缺乏针对退市公司再上市的法律法规，这都影响着注册制的改革进程，从而也使壳资源在此过程中仍具备运作价值。

2.改革完成后：壳资源价值将逐步下行，ST类壳公司难以保壳

若能顺利完成注册制改革，将能形成顺畅的IPO通道以及常态化、市场化、法制化的退市机制，这会使对壳资源的需求锐减。当丧失了稀缺性和收益性，一方面壳资源必定会大幅贬值，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大;另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会警醒，长期而言，壳资源的价值定会逐步下行。

四、研究结论与建议

本文通过回顾壳资源系列理论，结合注册制的理念分析了其改革进程对壳资源价值带来的影响。本文认为，新股发行体制的垄断管制是导致壳资源价值形成的本质原因，即壳资源的价值支撑来源于上市资格的稀缺，而注册制下新股发行门槛将降低，因此，壳资源价值与股票发行注册制改革的进度息息相关。本文的研究结果表明，注册制的施行需要一系列的前提条件，这些配套措施如果不能完善，注册制就不可能使市场真正发挥作用。所以，注册制不可能一蹴而就，在逐渐改革的过程中，非上市公司对壳资源仍有需求，壳资源价值在改革期间仍将存在。但注册制正式推行后，将能真正实现市场化，则壳资源必然贬值。

我国正处于转型经济时期，制度环境的不确定性是企业进行决策的重要影响因素。在推进股票发行注册制改革的过程中，给一些企业带来了机遇，但对于市场中的大部分壳公司而言却是极大的挑战。建议壳公司应结合自身的具体情况，尽快确定今后是继续维持上市资格还是选择主动退市。

一是维持上市资格——改变保壳方式，主动向绩优壳资源转变。

虽然当前壳资源依旧具有较高价值，但实行注册制后，对壳资源的需求将逐渐降低，壳公司若要继续维持上市资格，必须转变以往一味依靠政府补助、大股东注资或甩卖资产的暂时性“治标”的保壳方式，主动转变为绩优壳资源，实现“治本”的保壳。一方面，壳公司应该抓住我国目前并购重组红利政策频出的机遇，从“被动重组”转变为“主动并购”，改善公司基本面，从根本上改变公司的资产价值、股权结构、治理结构，从而提升公司质量;另一方面，壳公司应选择以产业整合为目的的战略性并购，以有效地推进产业升级和优化整合，提高上市公司质量和实现地方经济跨越式发展。在资产重组过程中要有明确的产业指导政策，把壳资源利用与资本战略布局相结合。

二是选择主动退市——制定企业整体的长远发展战略。

如果公司已经无法改善自身基本面，被重组的盈利前景堪忧，则该壳公司将较难成为被借壳的对象。在注册制施行后，上市资格不再具有稀缺性，大股东对于无收益性的壳公司的保壳意愿必将降低。因此，这样的壳公司可以考虑是否基于企业的长远发展而选择主动退市。由于退市后公司无需再负担高昂的维持上市资格的成本，并且来自资本市场的被严格监管的压力也将减轻，这会降低公司的财务成本。与此同时，退市后公司也可以考虑选择合适的时机再上市，从而实现战略调整和企业价值的再发现。所以，壳公司应该根据自身的具体情况来权衡退市的成本和收益，合理制定企业的长远发展战略。

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