中国互联网金融众筹模式运行特征研究

张成虎，李霖魁

(西安交通大学经济与金融学院，陕西　西安　710061)



中国互联网金融众筹模式运行特征研究

张成虎，李霖魁

(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061)

摘要：以中国互联网金融产品众筹为研究对象，从众筹项目选择、项目成果转化和回报以及项目空间分布三个方面分析了中国主流众筹模式的运行现状与特征。研究结果表明，众筹模式的项目选择机制与传统金融模式具有差异性，网络环境下的质量信号显示对于众筹项目选择的成功率具有显著影响。同时，大多数融资成功的项目最终可以实现预期成果，但对投资者的实际回报时间滞后于预期承诺时间。研究还显示，现阶段中国众筹项目的发起范围受到区域经济发展水平与产业结构的影响，呈现出显著的空间聚集现象。

关键词：众筹融资；质量信号；成果转化；空间聚集

1引言

目前，中国大多数众筹融资平台采取产品众筹的形式，即项目发起人用项目产品对投资者进行回报。作为互联网金融的代表模式，众筹融资对解决中国小微企业融资问题，拓展居民投资渠道，进而推动普惠金融的发展进程具有重要的促进作用。

尽管互联网金融众筹融资模式已经基本确立，但由于其产生时间短且在网络环境下投资者和项目发起人的行为选择及项目信息的表达同传统金融模式相比具有显著差异，如何透过众筹平台实现“好”项目的有效筛选，并充分保证投资者的权益已成为学术界、监管层和众筹参与者共同关注的问题。国内学者对于众筹模式的研究起步较晚，主要以制度建设和监管策略为主，国外学者则重点对众筹平台本身特征进行研究。Schwienbacher通过对法国一家音乐类众筹平台进行实证研究，率先对众筹模式的特征进行了解析[1]；Joachim选择美国、英国、法国和德国的众筹融资平台，研究了其运行特征和发展现状[2]；Agrawal对SellBand音乐众筹平台的投资信息进行分析，认为众筹模式降低了空间距离对于投资者投资行为的约束[3]；Burtch分析了时间和曝光度对于项目成功与否的影响[4]；Belleflamme站在项目发起者的角度建立了理论模型用于分析项目发起者对众筹方式的选择[5]。Kuppuswamy分析了Kickstarter中成功融资项目的投资者的特点，发现项目投资者的投资行为呈U字形分布[6]。

纵观已有文献，研究主要集中于项目发起人的模式选择策略，投资者的行为以及微观变量对项目的影响等方面，但研究内容缺乏系统性，研究结论不够深入。同时，国外众筹模式在平台设计、项目审查、投资与回报机制等方面同中国相比具有差异性，研究对中国众筹模式发展的借鉴意义有限。有鉴于此，本文选取了中国最具代表性的众筹融资平台进行实证研究，从众筹项目的选择、成果转化和空间分布三个方面对当前中国主流众筹模式的现状和特征进行探究。在学术研究层面，希望在一定程度上弥补中国众筹模式实证研究不足的现状，为众筹融资模式的深入研究提供论据；在实践层面，希望对众筹平台发现和弥补平台漏洞，防范融资风险，保护投资者利益提供一定的借鉴，同时对促进众筹项目筛选机制，缓解交易过程中的群体非理性行为，进而提升众筹平台两端客户的有效对接提供一定指导。

2数据获取与统计变量描述

2.1　数据获取

本文研究数据源自“众筹网”。“众筹网”自2013年2月上线以来，发展迅速，目前已成为中国最具影响力的创业众筹融资平台。研究利用C#语言编写网页爬虫程序，通过进行长期数据抓取，共获得项目融资信息1937个，包括成功融资的637个项目和失败的1300个项目。统计数据如表1所示。

表1　众筹网统计数据表

2.2　统计变量描述

①项目类别：项目分为创享家、娱乐、收藏、出版、动漫游戏、公益、农业、其他，共计八个大类。②目标金额：各类项目的平均目标融资金额。平台规定每个项目在上线前须设定目标融资金额，在规定期限内，如果项目实际融资金额低于目标金额，则项目失败，发起人将所有的资金退还给投资者；反之，则项目融资成功，发起人获得所有的资金。③融资周期：各类项目的平均在线融资天数。④成功率：各类项目的平均融资成功率。⑤发帖数：各类项目的平均发帖数。平台为投资者提供了一个讨论版块，投资者可以对项目进行自由讨论。⑥投资人数：各类项目的平均投资者数量。由于“众筹网”并未像“Kickstarter”一样，对投资人的重复投资进行一定程度的限制，因此该变量实际反映了投资行为的数量。⑦受喜欢数：各类项目的平均受喜爱数。平台允许浏览者对自己喜欢的项目进行标识。⑧快速更新率：各类项目的快速更新率。平台鼓励项目发起人持续对项目的准备和进展情况进行更新。⑨视频率：各类项目具有视频信息的比例。⑩实际融资数：各类项目的平均实际融资额。

3实证分析

3.1　项目融资完成度分析

对众筹项目的融资情况进行统计发现：项目的融资成功率仅为32.9%，失败项目的平均融资完成率只有9.76%，其中只有10%的项目的最终融资完成率达到20%以上；对于融资成功的项目而言，85%以上的项目完成率在100%～120%之间，有8%左右的项目能够达到目标金额的150%以上，如图1所示，项目的融资完成率表现出显著的集中分布性特征。研究还发现，对于大部分融资成功的项目，有超过40%的资金是在融资周期前后10%的时间段内到位的，以30天周期为例，超过40%的资金来自前3天和后3天。

图1　项目完成率分布

本文认为造成这些现象主要有以下几方面原因：第一，项目的质量信息表现出巨大的差异性。鉴于当前技术阶段互联网金融尚难以突破时空信息不对称的约束，对于以大众投资者为主和虚拟环境下多方自由选择为机制的众筹模式而言，项目的质量信号呈现对于投资者的投资意愿的影响是巨大的，优秀的质量信号显示使项目在初始阶段获得更多支持者，在“马太效应”的作用下，项目积极信号被不断放大，容易在众筹进程中迅速形成良性的融资回报预期，从而更好地吸引潜在投资者。相反，质量信号差的项目在开始阶段就不受关注，即使项目本身特色能够受到特定投资者的青睐，对于融资结果的不良预期也会影响投资者的投资意愿。第二，众筹模式中投资者的从众心理表现明显，易形成“羊群效应”[3]。对于本文而言，影响来源主要延伸为项目完成率、项目支持数、项目喜爱数等指标，存在投资者单纯参照这些指标进行投资，而对项目本身考量较少的非理性行为。第三，资金累计度作为重要的项目质量和融资预期信号，对吸引其他投资者具有重要影响，项目发起者在前期往往不遗余力的积累资金，如通过周边亲朋好友或是自我投资等方式；另一方面，众筹模式的一般形式是all-or-nothing，即项目一旦在规定期限内融资失败，则筹集到的所有资金都要返回给投资者，对于接近融资成功的项目，发起人为了保证项目在到期之日达到目标往往会采取上述手段。国外一些众筹平台，如Kickstarter等为了减少这种现象的发生，规定投资者不能和项目发起人具有同样的地址、信用卡账号、名字等信息，并且规定了单次投资的金额上限。而本文研究对象“众筹网”并未对这一现象进行限制，研究也发现，一些项目的确存在重复投资现象。

3.2　质量信号对于项目选择的影响分析

在众筹融资模式中，项目发起人通过网络平台对项目的基本信息、准备情况、预期成果等项目质量信号进行发布，投资人依据个人偏好和项目信号进行自由选择。尽管这种方式具有去中介化、降低信息获取成本、消除投资过程的时空限制等优势，但网络平台化的交易模式降低了低质量项目模仿高质量项目的成本，投资人难以对项目进行深入考察，其对于项目的了解完全来自发起人通过平台发布的主观描述信息，这种情况下，项目的网络化表述对于投资行为的影响是否有效就成为了众筹模式在发展过程中亟需研究的核心问题之一。

针对以上目标，本部分构建了二元逻辑回归模型进行研究。参照X.Chen.将项目发起人为保证项目能够按照预定承诺完成所传递出的信息作为反映项目质量信号的信息来源[7]，结合“众筹网”设计的项目信息发布架构，选取项目的目标金额、融资周期、视频、进展更新、社交信息、首页推荐、预计回报时间作为模型的信号变量。

利用SPSS19.0统计软件对样本数据进行二元逻辑回归分析，模型的回归结果见表3。整体拟合度在引入七个变量之后(-2LogLikelihood)达到244.312，对因变量的解释达到0.459，各模型的变量系数基本在P=0.01和P=0.05的水平上显著，表明模型具有统计意义。

表3　模型回归表

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

由模型一可知，增加项目融资金额对项目的融资成功率具有负面影响，而增加项目的融资周期反而降低了项目融资成功的几率，这是由于融资周期越长，投资者承担的资金成本就越高，也意味着项目的执行和回报周期越长，这在一定程度上增加了投资的风险；模型二、三、五表明视频、进展更新以及发起人的社交信息透明度对于项目的成功率具有显著的积极作用；模型四显示首页推荐是对项目选择成功率影响最大的信号变量。首先，首页推荐使项目更加醒目从而容易引起投资者注意；另外，众筹平台两端的信息不对称现象明显，投资者认为平台方具有更大的信息优势，被首页推荐的项目风险要小于其他项目；模型六表明回报周期较短的项目更受投资者的青睐，但这一因素对于项目成功率的贡献度并不高，这说明众筹模式中，投资者对于时间敏感度并不高。

由以上结果可知，以“视频”、“进展更新”等变量所组成的项目质量信号显著影响着项目选择成功率，其中“是否被首页推荐”这一变量对投资人意愿影响最大，其余变量也显示出一定程度的作用，说明众筹模式下项目质量信号能够对投资人传递出有效的投资信息。

3.3　项目成果转化与回报分析

传统模式下的创新项目常常受到技术发展、政策变更等多方影响，项目的预期成果常常进行不同程度的调整，而产品众筹模式由于涉及大量投资人群和明确的成果承诺，且交易关系建立在虚拟的网络平台，协商难度较大，项目执行的灵活度不足。同时，众筹项目发起人以个体和小微企业为主，违约成本相对较低，并存在设备、人才、项目管理经验缺乏等初始资源禀赋不足的特点，这些因素都可能造成众筹项目最终成果转化和回报计划的不确定性。

为了对项目的后期成果转化和回报情况进行研究，本文选取了232项具有明确成果承诺的成功融资项目，分析“众筹网”的项目进展与投资者反馈信息，并以此确定项目的最终完成和回报情况。在考察的232个项目中，有37项由于信息不充分无法判断最终结果；剩余195个项目中，有8个项目由于种种原因无法继续进行，资金全额返还投资者；只有5个项目在研究期间缺乏应有的信息反馈，具有资金欺诈的嫌疑；可以看出，尽管“众筹网”缺乏完善的方法预防资金诈骗，但融资成功的项目总体成果转化率高于90%，这说明众筹模式对于“好”项目的筛选机制是有效的，缺乏可行性以及以诈骗为目的的项目很难取得融资成功。

尽管研究中有超过90%的项目最终实现成果转化，但大多数项目并未在承诺时间内对投资者进行回报。在182个已完成的项目中，只有34.37%的项目按时给予投资者回报，剩余65.63%的项目则出现回报逾期现象。回报逾期分布如图2所示。大多数项目的逾期范围介于10～25天之间，只有极少项目的逾期时间超过40天以上，各类项目的平均逾期时间为17.15天。出现逾期的原因除了项目不能按时完成生产、计划临时变更以及物流等其他外部因素之外，缺乏逾期问责机制也是造成该现象的主要原因。例如，项目发起者认为短的回报周期会吸引更多的投资，出于这一考虑，发起人会在发布项目信息时刻意缩短项目预期回报周期，造成项目实际回报时间滞后于承诺回报的时间。

图2　项目回报逾期时间分布

3.4　项目空间分布分析

受到产业集群及知识的空间溢出效应等因素影响，创新项目的分布特征与其周边经济与地理环境密切相关。对于投资人而言，众筹模式下空间距离对于投资行为的约束较传统模式大幅降低[3]。本部则重点从项目发起人角度出发，通过对样本项目的所在地信息进行统计，进而对众筹项目的空间分布特征进行探究。

研究发现，样本项目的地理分布极不均匀，以华北、华南和华东地区为主，主要分布在北京、深圳、上海等一线城市以及东南沿海省份。主要原因是这几个区域经济发达，高新技术人才众多，创新型产业的发展领先于全国平均水平。同时各类项目的分布情况与各地区的产业结构密切相关。例如，代表科技和设计类项目的“创享家”，多数项目分布在北京和深圳两大城市，这两个地区的高新技术产业发达，并且以智力资源和技术力量作为主要的产业依托；“农业”类项目的地理分布，以华北和华南地区的二、三线城市为主，这些区域小型企业众多，具有丰富的农业资源。

表4　众筹各类项目空间基尼系数

由表4可知，统计样本的总计空间基尼系数为0.0779，对比2003—2011年期间中国制造业20个行业的平均基尼系数0.0371，表明样本众筹项目的空间聚集度大大高于传统产业，同时单一项目类别的空间基尼系数要高于整体众筹项目的系数，这说明众筹项目的分布受到区域产业结构的影响。总体而言，除了农业和娱乐在空间上分布比较均匀以外，其他类别均表现出明显的集中分布特征，这说明众筹模式并不能降低地域因素对于项目分布的影响，反而由于众筹模式自身的技术门槛以及项目多依托于高新技术产业，对于地理集中度具有更加强烈的内在需求，同时各类项目由于所依托的产业性质、资源需求和市场群体的差异，表现出不同的集中态势。

4结论及政策建议

4.1　结论

第一，众筹项目的融资成功率整体较低，融资完成率具有集中分布的特点；第二，众筹模式下的项目选择机制有异于传统金融模式，网络化的质量信号传递对于众筹项目选择的成功率具有显著的影响。具体而言，清晰的项目信息显示，平台的重点推荐，详细的社交网络信息以及项目信息的及时反馈更新对于投资者的选择意愿具有积极的意义，而过大的目标融资金额，过长的融资和回报周期会对投资者选择意愿产生负面作用。第三，融资成功的绝大多数项目最终能够完成成果转化和承诺回报，欺诈和资金退还率较低，但大部分项目的实际回报时间滞后于预期回报时间，说明当前众筹模式对“好”的项目具有一定的筛选能力，但尚缺乏更为系统的制度保障。第四，众筹模式降低了空间因素对于投资行为的约束，但项目自身分布仍受到区域经济状况，产业结构等因素影响，表现出比部分传统行业模式更为显著的空间集中度。

4.2　政策建议

(1)积极推行创新信息技术运用，弥补平台管理运行漏洞。众筹模式的核心竞争力在于依托网络信息技术，实现平台两端主体的快速对接。目前，中国主流众筹平台创新信息技术的运用尚不能充分满足业务对接需求，表现为项目网络信息获取和分析系统较为传统，平台信息结构与客户社交网络关联度低，项目信息的呈现结构相对单一，同时，众筹相关制度建立尚不完善，风险把控能力不足。因此，以大数据分析和云储存为基础，建立多源异构信息获取与分析系统，提升平台对项目相关信息的呈现能力，完善平台的融资激励、自反馈以及问责机制，全面提升平台的风险防范能力是促进中国众筹模式健康发展的关键途径。

(2)提升中国众筹模式周边配套条件，构建互联网金融服务体系。中国众筹模式的周边配套条件相对不足，主要表现为：利率市场化进程尚未完成，不利于互联网金融产品和服务的合理定价；征信体系构建不完善，降低了众筹项目对接效率，增加了项目违约风险；金融市场品种不够丰富，投资渠道较为单一，造成互联网金融非理性的投资行为频发。逐步提升周边整体配套条件对于促进中国众筹模式的健康适度发展具有重大意义。除此以外，还应明确互联网金融众筹模式

的衍生金融定位，充分利用其在运营机制、客户体验、市场反馈、流通渠道等方面的优势，培养小而美、有特色、创新性强的融资生态环境，形成专业性更强、分工更为细化的金融服务体系。

(3)大力支持众筹模式发展。大力发展互联网众筹模式，一方面具有缓解企业融资难，优化金融资源配置，拓展居民投资渠道等作用，另一方面也为中国创意产业发展提供了巨大的驱动力，促使越来越多的人投身创意项目中去，从而有助于中国创新人才的培养以及整体经济结构的转型。

参考文献：

[1]Schwienbacher A,Larralde B.Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures.SSRN Electronic Journal,SSRN.doi:10.2139./ssrn.1699183,2010.

[2]Joachim H,A Snapshot on Crowdfunding.Working Papers Firms and Region,2011,(3):21-33.

[3]Agrawal A,Catalini C,Goldfarb A.The Geography of Crowdfunding.University of Toronto,2010,(1):17-25.

[4]Burtch G,Ghose A,Wattal S.An Empirical Examination of the Antecedents and Consequences of Investment Patterns in Crowd-funded Markets.SSRN Electronic Journal,2013.

[5]Belleflamme P,Lambert T,Schwienbacher A.Crowdfunding: Tapping the Right Crowd .Journal of Business Venturing,2014,(1):585-609.

[6]Kuppuswamy V,Bayus B L.Crowdfunding Creative Ideas: the Dynamics of Project Backers in Kickstarter.2013,(2):32-76.

[7]Chen X,Yao X,Kotha S.Entrepreneurial Passion and Preparedness in Business Plan Presentations.Academy of Management Journal,2009,(5),199-216.

(责任编辑刘传忠)

An Empirical Study on the Mode of Crowdfunding of Internet Finance in China

Zhang Chenghu，Li Linkui

(School of Economics and Finance，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)

Abstract：This paper，based on the crowdfunding in China，explores the operation situation and nature of current mainstream crowdfunding mode from the selection，distribution and late progress of the crowdfunding projects.The result shows that the project selection mechanism between crowdfunding and traditional financing mode is different.Moreover，most of the financing projects achieved expected results in the end.However，the time of actual returns to investors often later than expected.The study also shows that the quality of signals under network environment has significant impact on the success rate of project selection；the distribution of crowdfunding projects is influenced by the regional economy and industrial structure and presents obvious spatial clustering.

Key words:Crowdfunding；Quality signal；Achievement transformation；Spatial clustering

中图分类号:F832.39

文献标识码:A

作者简介：张成虎(1958-)，男，陕西洛川人，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师；研究方向：网络金融、金融信息化。

收稿日期：2014-12-19

基金项目：国家社会科学基金重点项目“互联网金融风险监管研究：理论、制度与方法”(14AZD033)，国家社会科学基金规划项目“互联网金融信用风险的动态识别、评价与防范研究”(14BJY194)。