融资约束、代理问题与投资行为关系的实证分析

罗 响，吴晓欣

（四川大学 商学院，成都 610065）

0 引言

公司财务与投资关系研究发轫于Modigliani and Miller经典开创性理论，MM理论认为在市场完备的前提下，公司投资结构安排与投资效率无关，而仅与公司投资净现值NVP相关。MM理论与现实矛盾问题在不断的反思与批判中逐渐完善，Myers and Majluf（1984）通过构建一个二期一般均衡模型，将信息不对称的假设引入进来，建立了企业投资需求融资约束基本分析框架，认为企业融资约束导致公司投资不足。其后大量的研究学者以股利支付率、所有权结构、资本账面价值、债务评级以及资本存量作为融资约束的代理变量，对融资约束与投资—现金流敏感性关系进行检验。沿袭MM理论，Jensen andMeckling（1976）却认为公司二权分离带来的委托代理问题会通过信息失真的传导机制，导致控股人因道德风险与逆向选择问题导致在职消费与投资过度行为。融资约束与代理成本对企业投资效率造成消极影响，但影响机制迥异，融资约束需要通过资本市场完善、公司信息披露以及融资渠道拓展予以解决，而公司内部的委托代理问题需要通过内部治理完善进行解决。

我国处于市场经济转轨时期，市场机制不健全，企业内外部融资成本差异较大，融资约束问题严重。在市场信息严重不对称以及二权分离背景之下，公司内部股东与经理人之间的委托—代理问题以及大股东、小股东之间的“第二类委托—代理问题”都比较严重。基于融资约束与代理问题对传导机制影响差别较大的情况下，探索其对企业非效率投资行为的影响强弱，对于改善我国资本市场影响财务决策传导机制、健全公司内部控制制度、拓展公司融资渠道以及实现企业效益提高意义重大。

1 模型设定、变量说明与数据来源

1.1 模型设定

研究理论基于 Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）（简称FHP）的融资约束假说，认为若企业受到外部融资约束，则内部现金流依赖性就会增强，融资约束取决于公司内外部融资成本的差异，并以股利支付率作为融资约束的代理变量，证实了低股利支付率表现更强的投资—现金流敏感性。本研究在其基础之上将代理冲突成本引入模型，探讨融资约束、代理问题与企业非效率投资行为的关系。对于企业投资不足或者过度的检验，研究在计量模型上尝试引入投资机会、现金流交互项，模型如下：

1.2 变量说明

有必要对变量具体内涵及计算方式进行逐一说明：（1）公司投资率（IR）。衡量企业投资水平变化，计算方式为公司新增投资支出/公司年初总资产；（2）公司自由现金流量（CFR）。计算方式为用当期现金流净值减去资本支出项目；（3）托宾值（Q）。托宾Q值越高意味着投资预期回报率越高，投资机会越大。上一期托宾Q值=（股价×流通股股数十每股净资产×非流通股股数十总负债的账面价值）÷总资产的账面价值；（3）股权结构（FT）。反映了股权集中度水平，用最大股东持股比例替代；（4）公司负债（LV），用公司资产负债率代表；（5）公司成长潜力指标（GW），用当期主营业务收入增长率计算；（6）公司盈利指标（PT），用总资产收益率表示。

1.3 数据来源与样本设计

研究撷取沪深两市A股上市公司2003～2013年样本数据，数据来源同花顺数据库以及Wind金融数据库，为保证样本的针对性与有效性，研究对处于ST以及PT状态的公司进行剔除处理，避免其因为不可持续经营而产生数据缺失的问题，对相关研究指标缺失公司数据样本进行剔除；为避免托宾Q值在计算过程中受到影响，剔除同时发行A股以及H股的上市公司。最后研究共得到645家上市公司2003～2013年财务数据，统计与实证分析采用软件Stata.12进行处理。

此外，为增加研究结论的可信度，本文尝试以公司规模以及股权属性两个维度对样本进行分类。对于公司规模的界定，研究拟采用公司价值、总资产及总主营业务收入三个指标中位数进行表示，将645家上市公司研究对象的样本数据按规模大小进行分类，对融资约束与代理冲突如何影响投资行为进行剖析；从股权属性来看，股权一般分为法定国家股、法人股、流通股及外资股等四种，国家股隶属国企或国有资产管理机构，属于国有产权性质；流通股及外资股由个人及跨国公司持有，属于非国有产权性质。法人股根据国有持有及个人持有划分到国有产权及非国有产权中去。

2 实证结果分析

2.1 描述性统计与相关性分析

由表1对样本数据进行描述性统计分析，对于国有产权及非国有产权投资水平统计结果而言，两者的投资支出与总资产比值（IR）中位数分别为0.29664以及-0.00896，国有产权企业样本约为全国平均数的两倍，而非国有产权公司样本投资指标中位数为-0.00896。数据表明国有产权公司新增投资远远高于非国有产权公司，非国有产权企业融资投资甚至为负增长，据此我们可以假设国有企业因为控股权集中度高而产生严重的委托-代理问题，或者带来大股东、小股东之间的“第二类委托-代理问题”，进而导致国有产权公司产生投资过度的问题；而对于非国有产权公司，融资渠道不畅以及融资约束问题使得其公司扩大再生产进度滞后，从而出现严重的投资不足问题。从现金流占总资产比重的指标（CFR）来看，国有产权公司样本与非国有产权样本均值分别为0.063242以及0.081885，与投资支出比例相比，反映了不论是国有产权公司还是非国有产业公司现金流大都应用于投资活动，投资-现金流敏感度较高。对于反映公司投资机会的托宾Q值而言，非国有产权公司均值1.375359显著高于国有产权公司，意味着非国有产权公司投资机会多于国有产权公司机会，而事实是国有产权公司投资比重较高，进一步证实国有产权公司存在投资过度，非国有产权公司存在投资不足的事实。

表1 变量描述性统计

2.2 实证结果

2.2.1 基于股权属性样本分类的考察

研究为证实不同股权性质样本公司投资行为的差异性，将研究样本分为全部样本、国有产权公司样本及非国有产权公司样本。在不同股权性质公司中，控股权利益驱动的代理或融资约束对公司投资行为影响效应存在差异，从表2回归结果来看，方程中的F值均能够在1%的水平上通过显著性检验，说明线性回归结果的科学性。从上市公司投资与现金流之间的系数来看，均能够在1%水平上通过显著性检验，意味着不论是国有产权公司还是非国有产权公司，都有将企业内部自由现金流用于投资的冲动，导致公司存在较高的投资-现金流敏感度。从托宾Q值指标来看，全样本条件下的投资机会与投资支出系数并没有通过显著性检验，而公司内部自由现金流与托宾Q值的交互项系数在1%显著水平上通过检验，意味着公司投资机会与实际投资之间并无明显的关系，而且上市公司总体呈现出过度投资的倾向，导致非效率投资行为，其中国有产权公司比非国有产权公司系数更为显著。此外，需要特别强调的是，在非国有产权公司样本中，投资支出与托宾Q值之间的系数显著为正，能够在5%的水平上通过检验，而且交互项系数也显著为正，这就说明在非国有产权公司样本中，企业投资行为随着投资机会的增多而增多，但大多数非国有企业因为融资渠道补偿及信息不对称等原因存在融资约束的问题，进而导致非国有企业投资不足的非效率投资行为。总体而言，虽然上市公司基本均呈现出了投资-现金流敏感性的问题，但由于对投资机会的反映不同，存在国有上市公司过度投资以及非国有上市公司投资不足的问题。

表2 基于股权属性的样本考察回归

表3 基于公司规模及国有产权样本考察回归

表4 基于公司规模及非国有产权样本考察回归

2.2.2 基于公司规模样本分类的考察

表3及表4在基于公司股权性质样本分组的前提下，从公司价值、工资总资产规模以及公司主营业务收入三个维度对上市公司规模分类进行考察，结果显示：小规模国有产权公司及非国有产权公司现金流系数均能够在1%的显著水平上通过检验，并且均高于大规模公司样本系数，意味着小规模企业与大规模企业相比，具有更高的投资—现金流敏感度。此外，表3及表4还表明，所有上市公司样本中的现金流与托宾Q值交互项系数都呈现出显著的负相关关系，证实了大规模公司因为控股权私有利益激励而产生的代理问题导致过度投资引起的非效率投资行为，而对于非国有公司而言，小规模公司现金流与托宾Q值交互项显著正相关，意味着上市公司中的小规模企业存在投资不足的非效率行为。但需要特别强调的是，在国有产权样本中，小规模企业现金流与托宾Q值交互项系数显著为负，与上文中小规模企业投资不足结论截然相反，一个恰当的解释应该是，企业的投资行为受到代理问题引致的过度投资以及融资约束行为引致的投资不足叠加效应的综合影响。而上市公司中小规模企业所表现出的投资过度反常行为意味着代理问题引发的投资行为影响要大于公司规模。

3 结论与政策启示

本研究对控制权收益的代理问题引致的投资过度以及融资约束引致的投资不足效应进行实证分析，主要得到如下五个方面的结论：（1）国有产权公司新增投资高于非国有产权公司，国有企业因为控股权集中度高而产生严重的委托-代理问题，或者带来大股东、小股东之间的“第二类委托-代理问题”，进而导致国有产权公司产生投资过度的问题；非国有产权公司因为融资约束问题导致投资不足；（2）不论是国有产权公司还是非国有产业公司现金流大都应用于投资活动，投资-现金流敏感度较高；（3）国有产权公司投资比重较高前提下，非国有产权公司托宾Q值显著高于国有产权公司，意味着非国有产权公司投资机会多于国有产权公司机会；（4）小规模企业与大规模企业相比，具有更高的投资—现金流敏感度；（5）企业的投资行为受到代理问题引致的过度投资以及融资约束行为引致的投资不足叠加效应的综合影响。

研究证实了不同股权特征、不同公司规模的企业样本中，控制权私有收益引发的代理冲突及融资约束均在不同程度上引发非投资效率行为，问题的解决依赖于代理问题引致的投资过度以及融资约束引致的投资不足等非效率行为的改进。公司投资效率损失既包括代理问题引致的投资过度以及融资约束引致的投资不足，但两者政策含义迥异。一方面，融资约束问题的解决依赖于上市公司会计信息纰漏、融资渠道拓展以及资本市场的结构调整。信息纰漏机制的完善有利于企业降低交易成本，降低企业融资的委托代理风险，资本市场的完善需要大力发展债券融资等直接融资渠道，缓解企业的融资难题；另一方面，代理成本问题的解决依赖于公司内部治理机制以及外部监督的进一步完善。公司应完善企业内控制度，建立科学的绩效考核体系，对经理人进行投资约束，同时政府应该充分发挥监督作用，解决上市国企因信息不对称而产生的委托代理人问题。

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