管理权力、股权激励与公司绩效关系的实证分析

张晨宇，韩永春，魏 冰

（1北京理工大学，北京 100081；2中国人民银行西宁中心支行，西宁 810001；3北京工商大学，北京 100037）

0 引言

公司治理通过控制权配置与激励安排这两个重要工具，实现公司绩效的增长。激励安排的最高形式通常认为是股权激励。而高管的管理权力，无疑又是控制权配置与股权激励安排中十分重要的因素。控制权配置与股权激励安排，又分别会作用于高管的行为。比如，并购是公司最为重要的一项资源配置战略，实施这项战略计划的决策权一般掌控在公司高管手中，管理权力影响并购实施的目的，而并购的有效性和公司绩效紧密相关，却可能呈现出不同的结果。大量的实证文献，将高管行为当作一个黑箱，然而撇开高管行为，直接去解释高管权力、股权激励和公司绩效之间原本复杂的因果关系却并不恰当。本文希望能够借助结构方程模型，并选择并购这一重要的高管行为，提供高管权力、股权激励和公司绩效之间相互影响的路径和经验证据，以丰富相关理论研究和实践。

1 理论分析与研究假设

公司绩效被认为是公司治理机制作用下最终的综合性结果。从20世纪90年代起，围绕公司治理与公司绩效的关系，出现了大量的实证文献。其基本结论是，在较好的公司治理下，公司将取得较好的绩效。控制权配置与激励安排，则是公司治理中的两个重要工具。因此，大量的实证文献也基本上是按照控制权配置与激励安排这两条路径，展开其对公司绩效影响的研究。

第一，股权激励与公司绩效。在最优合约理论框架下，比较一致的研究假设是，股权激励和公司绩效应该具有正向关系。股权激励能使高管与股东的目标函数一致性提高，从而降低代理成本，以股权激励为基础的激励合约在一定程度上使股东和高管双方的利益均衡点不断向最优点逼近，最终激励高管努力工作、提高公司绩效。

第二，管理权力、股权集中度与股权激励。股权相对分散的公司，通常高管的管理权力也越大。股权分散程度也常被用来测度管理权力的大小。如果股权集中度低，意味着管理权力较大，股东既想“搭便车”，又担心由于无法实现对高管的真正监督，而倾向于给予高管更多的股权激励，其激励逻辑是使管理层报酬与股东财富更紧密地连接在一起。相反，如果股权集中度高，也意味着高管管理权力较小，那么大股东或控股股东，可能对于高管有着更强和更有效的监督，所以也就没必要给高管太多股票或期权。

第三，管理权力、并购与公司绩效。管理权力大的高管，往往还倾向于获得在职消费等隐性的薪酬激励。这样，一方面，在职消费的扩张，增加了企业的费用，减少了股东的回报；另一方面，这种隐形薪酬往往会与股权激励冲突，使得股权激励难以起到理论上预期的激励作用，最终可能并不会带来公司绩效的显著提升。控制权配置的双重作用表明，一方面，可以给高管更多的自主性，使其发挥其企业家精神和企业家才能，这就是控制权激励；另一方面，也给了高管获取非正当控制权私人收益创造了机会。高管的管理权力大小（比如是否能够继续任职或长期任职）以及业绩考核办法，又通常和企业经营规模、经营范围和经营复杂程度有关。

基于上述分析，我们提出如下假设：

假设1：管理权力较大的公司，高管股权激励程度高。

假设2：股权激励强度越高的公司，公司绩效越好。

假设3.1：管理权力较大的公司，公司绩效越差。

假设3.2：管理权力较大的公司，高管会更倾向于通过较大规模的并购，达到提高自己薪酬的机会主义目的，但公司绩效并不显著改善。

2 计量方法选择

结构方程模型（Structural Equation Model,SEM）是一种基于统计分析技术的研究方法，用以处理复杂的多变量数据分析。SEM能够有效地整合了统计分析中“因素分析”和“路径分析”两大主流技术，可以同时考虑多个因变量，并且从整体上评价模型和样本数据的匹配程度，通过对模型参数的分析确定模型中各个变量之间的相互关系。

因此，本文选用SEM来处理管理权力、股权激励和公司绩效之间存在的三角关系。

SEM包括三个矩阵方程式：

式（1）和（2）是测量方程式，式（3）是结构方程式。其中，x为外生观测变量向量；ξ为外生潜变量向量；Λx为外生观测变量与外生潜变量之间的关系，是外生观测变量在外生潜变量上的因子载荷矩阵；δ为外生变量的误差项向量；y为内生观测变量向量，η为内生潜变量向量，Λy为内生观测变量与内生潜变量之间的关系，是内生观测变量在内生潜变量上的因子载荷矩阵；ε为内生变量的误差项向量；B和Γ都是路径系数，B表示内生潜变量之间的关系，Γ表示外生潜变量对于内生潜变量的影响；ς为结构方程的误差项。

3 样本与SEM模型变量

本文选择的样本期间为2005～2012年。为了使数据具有可比性，剔除了金融类公司、数据缺失的公司以及部分数据不全的非平衡样本等，最终得到256个公司样本，共计1792个有效观测样本。

SEM模型变量定义如下：（1）对于管理权力，选择股权集中度和董事长、总经理的盘踞能力来测度。其中，借鉴Finkelstein的权力模型以及权小锋等的方法，董事长、总经理在位的盘踞能力，从组织权力（总经理是否兼任董事长，是取1，否则取0；总经理是否是公司内部董事，是取1，否则取0）、专家权力（是否具有高级职称，是取1，否则取0；任职时间是否超过行业中位数，是取1，否则取0）、声誉权力（是否具有硕士及以上学历，是取1，否则取0；是否在本公司外兼职，是取1，否则取0）三个方面测度。（2）对于股权激励，选择公司授予高管的期权占授予时总股份的百分比。（3）对于公司绩效，选择每股收益、净资产收益率来测度（同时考虑通过行业均值调整来剔除行业因素对公司绩效的影响）。

表1 SEM模型变量定义

测量方程式和结构方程式的各变量在本文中代表的涵义为：

模型的估计采用结构方程模型的专业软件Amos7.0版，输入原始数据，分析样本相关矩阵，选择最大似然法（ML）进行估计参数迭代。

4 实证结果讨论

4.1 描述性统计结果分析

表2描述了上市公司管理权力和股权激励特征。可以发现：（1）我国上市公司股权集中度普遍比较高，均值达到41.05%。其中，并购规模较大组的第一大股东持股比例的均值达到39.09%；并购规模较小组的第一大股东持股比例显著更高，均值达到47.01%。（2）我国上市公司高管的盘踞能力较高，均值达到0.58%。其中，并购规模较大组的盘踞能力的均值达到0.62，并购规模较小组的盘踞能力低于国有企业，均值达到0.55。（3）我国上市公司股权激励程度普遍较低，期权占授予时总股份的比例均值达到1.34%，期权价值占高管薪酬的比例均值达到13%。其中，并购规模较大组，期权占授予时总股份的比例的均值达到9.2%；相比较而言，并购规模较小组高管激励强度要大一些，期权占授予时总股份的比例均值达到23.1%。

表2 管理权力和股权激励特征

4.2 SEM模型结果分析

图1、图2和表3分别给出了该模型在并购规模较大组和并购规模较小组下的拟合结果，表3表明SEM的总体拟合程度达到或超过了拟合程度的经验要求，说明拟合程度比较好。表4这表明，在两个样本下，各外生显变量和内生显变量（包括Man_Ent，First，Ration1，Ration2，EPS和ROE）都在1%的置信水平上显著，这说明各显变量能够很好的解释对应的隐变量。

图1 并购规模较大组的变量结构与参数估计结果

图2 并购规模较小组的变量结构与参数估计结果

表3 SEM模型主要拟合指数

实证结果表明：

（1）并购规模较大组，管理权力对股权激励的标准化路径系数为0.57；并购规模较小组，管理权力对股权激励的标准化路径系数为0.35。说明管理权力与股权激励正相关，符合假设1。证明了管理权力较大的高管会更多的介入股权激励方案的设计过程，从而为自己取得一份有利的股权激励合约。

（2）并购规模较大组，股权激励对公司绩效的标准化路径系数为-1.29，说明股权激励与公司绩效负相关，与假设2相反；并购规模较小组，股权激励对公司绩效的标准化路径系数为1.25，说明股权激励与公司绩效正相关，与假设2相符。证明了股权激励可能出现负效应。但是，股权激励为何会出现负效应，就需要进一步深入地探究其原因。

（3）并购规模较大组，管理权力对公司业绩的标准化路径系数为-0.88，与假设3.1不相符；并购规模较小组，管理权力对股权激励的标准化路径系数为0.92，与假设3.1相符。结合对假设2的验证，说明随着管理权力的降低（包括高管盘踞能力降低，以及股权集中度的提高）股权激励作用被弱化了。我们认为，这可能是管理权力与大股东控制权存在冲突造成的。对高管而言，如果基于公司绩效的股权激励越强，其越可能关心公司的绩效和决策的正确性，越可能与大股东的控制权产生冲突，并更可能将自己的私人利益凌驾于公司利益至上。但是，这一冲突的激烈程度，又取决于高管可能采取的行动。正如我们发现的，并购规模较大组，这种冲突更激烈，直接导致管理权力与公司业绩负相关。同时也说明，管理权力较大的公司，高管会更倾向于通过较大规模的并购，达到提高自己薪酬的机会主义目的，但公司绩效并不显著改善；并购规模较小组，这种冲突就不那么激烈，管理权力与公司业绩仍然保持正相关，股权激励的正效应仍然表现出来。上述结论也说明了，并购行为是否有效，还取决于控制权配置与激励安排的综合效应。

表4 管理权力、股权激励和公司绩效三者关系的SEM分析因子负荷结果

5 总结

控制权配置与激励安排是公司治理中的两个基本机制。最优治理设计要求在控制权与激励之间进行权衡。本文实证部分对中国上市公司数据的分析发现，在管理权力较大的上市公司，股权激励的效应不能够很好地显现出来。这说明，股权激励尽管在国际上是一种被普遍采用的激励方式，但是它能否起到预期的激励作用还取决于公司的治理结构。实证结果可以为国有企业公司治理结构改革提供如下思路：即股权激励要发挥有效的作用，要求公司股权比较分散，在股权过于集中的上市公司中尚且不宜立刻引入股权激励；股权激励要发挥正效应，取决于股权结构的改革的同步，比如引入战略投资者并在保持控股权的同时降低控股股东股权比例；取决于大股东目标市场化与管理层市场化改革的同步。

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