反垄断、利益集团与并购干预效应

○刘 旭于成永

（1、江苏省城市规划设计研究院 江苏 南京 2100362、南京财经大学 江苏 南京 210046）

反垄断、利益集团与并购干预效应

○刘 旭1于成永2

（1、江苏省城市规划设计研究院 江苏 南京 2100362、南京财经大学 江苏 南京 210046）

反垄断、利益集团压力是地缘政治、经济国家主义外政府干预并购的主要诱因。本文系统回顾了反垄断审查、利益集团压力下政府干预与并购绩效关系研究成果，梳理了该领域的文献脉络，并对主要发现和结论进行了总结与评论。研究发现，在反垄断审查上，政府干预总体上过度；在利益集团压力上，政府干预存在“两点论”与“一点论”分歧。结合“大政府”与“小政府”定位，文章指出了未来研究方向。

反垄断 利益集团 政府干预 并购绩效

一、引言

除地缘政治（Geopolitical Competition）、经济国家主义（Economic Nationalism）作为跨国并购中国家安全或经济安全审查的理论基础外，反垄断（Competition Concerns）、利益集团压力（Interest Group Pressure）是政府干预企业并购的主要诱因。

本文梳理了反垄断审查、利益集团压力下政府干预与并购绩效关系研究的主要理论观点与经验证据，拟回答两个问题：一是政府干预是否和怎样影响并购绩效；二是经验证据在信度和效度上是否支持政府干预影响并购绩效相应推断。文章发现，在反垄断审查上，政府干预总体上呈现过度现象；而在利益集团压力下政府干预存在“两点论”与“一点论”证据分歧。

二、反垄断与并购绩效

1、主要理论观点

反垄断审查中政府干预的理论基础是凯恩斯主义。与亚当·斯密强调自由主义的市场“看不见的手”相对应，凯恩斯主义强调政府对市场的“有形之手”调节，主张政府干预是对市场失灵的反应，它能够矫正市场失灵产生的垄断所造成的不公正和低效率。反垄断审查中政府干预理论至少有两个支撑点。

一是反垄断审查基于特定并购会造成社会福利损失。一个直观的模型是图1所示的威廉姆森福利权衡模型。D D′表示某种商品或者服务的需求线，C1表示并购之前平均成本线和边际成本线，即假设平均成本和边际成本是常数且相等。并购之后平均成本和边际成本从C1降低到C2，但是销售或者服务价格由P1上升到P2。给定消费者剩余与生产者剩余之和为总社会福利，则当销售价格与边际成本相等时，总社会福利最大。图1中企业在并购之前存在市场势力，即P1＞C1。A2是并购导致效率改进，即资源节约；A1是并购导致的价格上升，即消费者剩余减少而引起的福利损失。这样，A2-A1表示净社会福利收益。当A2-A1>0时，并购的整体福利影响为正。因此，在福利权衡模型看来，政府干预在于减少或杜绝A1发生；A1表明并购后企业存在单边或共谋行为。

有关横向并购的单边或共谋行为理论相对成熟，但是在对非横向并购效应研究上，芝加哥学派、后芝加哥学派迄今为止仍各持已见；在反垄断监管政策上，美国突出效率动因，而欧盟更加强调反竞争效应，分歧明显。

图1 并购前存在市场势力

二是反垄断审查具有威慑效应（Deterrence Effects）。威慑效应假说是指限于执法成本等方面因素，反垄断机构只能审查部分并购行为；因此，需要通过反垄断政策的发展与完善，将一些相关制度约束内部化到企业并购行为中去。也就是说，在理论上，反垄断政策不是通过逐一审查企业并购来实现政策目标，而应通过威慑违法行为，维护正常并购重组的竞争秩序。

显然，反垄断审查存在政府干预程度问题。如果并购存在效率而不存在反竞争效应，或者反竞争效应不严重，即图1中A2-A1>0，并购的整体福利影响为正时，否决相应并购交易，就存在干预过度问题。运用市场反应检验垄断假说与效率假说，是判断政府干预是否过度的主流研究方法。

垄断假设认为：（1）如果大企业之间并购动机是获取垄断势力或取得与企业规模扩大有关的其它非竞争性优势，那么反垄断诉讼会导致收购参与方的累计异常收益率（CAR）低于那些没有遭受到诉讼的企业。（2）在并购宣告时，竞争对手因共谋而获得收益；在并购被否决时，因无法获得共谋机会而出现市场价值下降。（3）在并购宣告时，上下游企业预计可能在未来受到并购参与方的挤压被迫接受不恰当的价格，从而导致市场价值下降；而在并购遭否决时，因并购参与方无法实现共谋而出现市场价值改善。

效率假说认为：（1）并购成功意味着并购参与方效率会提高，因此，并购参与方的市场价值会上升；而在并购被否决时，意味着这种协同效应不能实现而出现市场价值下降。（2）对水平竞争对手而言存在两个因素产生作用：其一，主并方的效率提高对于竞争对手而言可能面临更加激烈的市场竞争，从而导致竞争对手的绩效下降；而当并购被否决时，这种竞争的压力得以缓解，出现竞争对手绩效上升。其二，成功的并购意味着竞争对手可能将来会利用同样的方式来提高效率，从而导致竞争对手的绩效上升；而当并购被否决时，意味着竞争对手将来的并购可能同样被禁止，从而造成竞争对手绩效下降。（3）上游企业在并购宣告时，预计能够获得更加稳定的销售渠道和更多的销售量，从而带来市场价值改善，下游企业也能得到降低的购买价格，而出现市场价值提升；在并购被否决时，上下游企业则失去相应的效率提升机会。

可见，在垄断与效率假设下，并购参与方的市场反应方向相同，无法分辨并购绩效中反竞争与效率因素。由于在效率论下，竞争对手市场反应可以同于垄断论，也可能不同；而上下游企业的市场反应在垄断与效率假设下不同，因此，可以依据竞争对手、上下游企业在并购宣告日与被否决日市场反应来分辨并购中反竞争与效率因素，从而判断反垄断审查中政府干预是否过度。

2、经验证据

（1）威慑效应检验。检验威慑效应主要有监管政策对并购绩效、并购案例数量以及并购发生概率的影响等研究视角。

支持威慑效应的证据。B.Espen Eckbo与Peggy Wier（1985）对被反垄断机构根据HSR法案（哈特—斯科特—罗迪诺反托拉斯改进法）提出指控的位于1963～1981年之间82个横向并购案进行实证研究后发现，相比于HSR法案颁布后的情况，没有参与并购的企业在HSR法案颁布之前的市场反应（股票溢价）更高；这说明，HSR法案确实可以阻止某些限制竞争的并购行为的发生。Simon J.Evenett（2002）实证研究后认为，强制性事前申报制度显著降低了美国企业参与的跨国并购数目。Jo Seldeslachts和 Joseph A.Clougherty（2013）运用1986—1999年间美国公平贸易委员会年报数据得出，正是反垄断机构运用预防性并购政策，降低了申报的并购交易数目，也降低了未来限制竞争的并购交易发生的可能性。

不支持威慑效应的证据。Eckbo（1992）利用加拿大没有实施并购控制政策的机会（即在1985年之前），检验了美国的并购控制政策是否真的有效阻止了限制竞争的并购。Eckbo假设，若美国的并购控制政策（包括申报制度在内）有效的话，那么，其限制竞争的并购案件发生应该比加拿大少。基于这一假设，他对美国和加拿大471起位于1964—1982年间的国内并购进行了事件研究后发现，没有证据支持加拿大的并购交易限制竞争性更强。因此，虽然美国有一系列严格的并购控制政策（如HSR法案等），但从并购的实际效果来看，与加拿大没有显著差别。

表1 基于各方市场反应的反垄断审查中政府干预效应检验

（2）共谋与效率假设检验。整体上看，表1中相应文献支持并购绩效来源于效率而不是共谋。除了并购当事方市场反应符合垄断论和效率论假说外，从竞争者市场反应的证据看，无论并购宣告还是被否决时，整体上呈现正向市场反应，因而支持效率论而不是共谋论。从上下游企业市场反应的证据看，并购宣告时，整体上呈现负的市场反应；而在并购被否决时，市场反应证据不一，但从样本量上看（554/8），更偏于负向市场反应；因而，整体上，证据倾向于支持效率论。这一发现与Nihat Aktas，Ericde Bodtand Richard Roll（2007）观点一致，他们的证据还表明，欧盟反垄断具有保护主义。

当然，整体上支持效率论并不排斥支持市场势力假说的证据的存在。例如Warren Boulton Frederick R.，etal（2001）在1996年对Staples 和Office Depot的并购研究中，从宣告期到否决前后主并方和目标方以及竞争者的股票超常收益看，目标方公布期间的超常收益为正值和主并方微小的损失（为负值），同时，紧密的竞争者Office Max对事件反应有较高的正超常收益。

三、利益集团与并购绩效

1、主要理论观点

利益集团又称为压力集团，此处指具有某种共同目的，试图对企业并购活动施加影响的政府官员、政客或政府部门（公共部门组织）。与反垄断审查中政府干预理论基础不同，利益集团压力下的政府干预代表特定利益集团（如地方政府、官员或政客）而不是一般公众的利益。有关利益集团视角下的政府干预与并购绩效关系研究的主要理论观点有以下方面。

一是地方政府、政客或官员具有多重目标，如通过政府干预达到政治或社会目标（最大化预算、增进就业，维持社会稳定）与个人目标，如为了捞取个人政治选票，讨好某些利益集团寻租需要。由于这些多重目标与企业并购目标常常相悖，因而政府干预与并购绩效负相关。

二是地方政府、政客或官员拥有信息不足问题。与企业家相比较，政府与官员不可能拥有那些与经济环境相联系的投资机会和盈利机会方面信息。因此，受到政府干预的企业实施并购因有限的信息导致难以发现有利的投资与盈利机会而出现绩效不佳。

三是由于地方政府、政客或官员能控制有价值资源，因而政府干预给企业提供了有价值资源和商业机会，从而有利于并购绩效改善。

上述三种观点在政府干预与国企并购关系研究中得到了具体体现。由于政策性负担与政治晋升压力存在，相对于民营企业，地方政府（官员）能够利用控制的当地国企来实现政治目标，这与企业价值最大化目标往往相悖，因而，地方政府的掠夺效应就会出现。

根据预算软约束理论，由于政府和国有企业的所有权关系，政府对于国有企业存在“父爱主义”。根据政治庇护理论，地方政府官员能从当地国企的持续经营中获取政治收益和私有收益，而且这些收益的大小与当地国企的绩效有关。因此，相对于民营企业，地方政府会利用其控制的稀缺资源来支持当地国企，这样，便会产生地方政府的支持效应。

此外，政府干预国企并购还具有地域性。研究表明，在转型经济下，地方国企并购体现了地方政府存在政策负担和政绩考核双重利益。在中国，二十世纪80年代以来，伴随着财政自主权、经济管理权下放改革，财政分权以及相应的以GDP为主的政绩考核和晋升机制，为地方政府发展地区经济和竭力降低社会失业率、维护本地区社会稳定施加了压力和赋予了动力。这样，在相对绩效评估的政绩考核和晋升机制下，受官员任期影响，地方政府倾向于资源封锁——“肥水不流外人田”，将本地资源分配到地方政府控制的企业，地方政府直接拥有当地国企控制权也使得其更便利于接受地方政府做出的并购安排；同时，地方政府也有能力驱使本地政府控制的上市公司并购本地“劣质资产”，帮助本地企业“脱贫解困”。

2、经验证据

从利益集团压力角度研究政府干预与投资、盈利和高管薪酬等关系的境外文献相对较多，但政府干预与并购关系，仅发现Chen Lin与Sonia Man-lai Wong（2013）涉及。该文运用包括70多个国家6500个企业的世界银行数据研究发现，政府干预与并购绩效呈现负相关。

国内研究政府干预与并购绩效关系文献相对丰富，基本集中在政府干预与地方国企并购关系研究领域。政府干预测量常见的思路有：利用樊纲、王小鲁所构建的市场化进程指数中政府与市场关系指数或分指数来表示该地区政府干预程度，财政盈余以及失业率三类变量；通过相应企业是否由政府直接控股来捕捉政府干预的影子；通过界定终极产权人的性质、层级来区分政府干预等。

在此对文献中政府干预变量测量做以下编码：减少政府对企业的干预指数为G1，有偿与无偿划拨为G2，财政盈余为G3，失业率为G4，政府与市场关系指数为G5，实际控制人类型为G6，不同上市公司CEO的变更为G7，地方国企是否比民营企业进行更少的异地并购，以及这种异地并购的经济后果为G8。

表2 利益集团压力下政府干预并购效应检验

对证据做以下编码：（1）政府干预在盈利国企中是“掠夺”，在亏损国企中是“支持”为Z1；（2）政府适度干预的公司并购绩效优于政府过度干预的国有控股上市公司为Z2；（3）政府干预对公司并购产生负面影响为 Z3；（4）在Z1基础上，得出政府支持而不是掠夺占主导为Z4；（5）在肯定Z1证据基础上，得出较高的政府干预对处在成长期的同属地方国有企业的并购绩效有负面影响；而处在成熟期的同属地方国有企业并购行为，在较高政府干预情形下，绩效能够得到明显改善为Z5。

从有关政府干预是“支持”还是“掠夺”的证据上看，现有研究可以分成两类。

一是“两点论”文献。体现在证据Z1、Z4、Z5，即政府干预能够带来正向变化的并购绩效，即支持效应；也能带来负向的并购绩效。即掠夺效应。针对何种情境下“支持”抑或“掠夺”问题，证据表明：（1）在盈利地方国企中，政府干预为“掠夺”，而在亏损地方国企中，政府干预为“支持”；（2）地方国企异地并购中政府干预为“掠夺”，而在同属并购中为“支持”。在政府干预表现为“支持”时，是不是干预强度越大越好呢？目前文献在研究地方国企同属并购时证据是，从企业生命周期上看，成长期要少干预，成熟期要多干预。

二是“一点论”文献。体现为证据Z2、Z3，即政府干预会带来负绩效，因而政府应减少干预（适度干预），而不能过度。至于何为适度，何为过度，现有文献并不清楚。从样本涵盖期间上看，持“两点论”证据的文献中样本覆盖2001—2009年，而持“一点论”证据的文献中样本覆盖1999—2011年；因而，我们判断，样本本身不足以产生证据差异。

从政府干预测量上看，持“一点论”的文献采用G2、G6、G7方法。应该注意到G7是个新测量，其信度和效度单靠一篇文献难以具有说服力；G2与G6为多篇文献采纳。但是与有偿划拨对应，无偿划拨一方面体现了政府干预，另一方面，本身也往往体现了低效率企业之间或低效率企业参与的并购，其并购绩效低于有偿划拨下企业并购也在情理之中；何况，无偿划拨样本在实证研究文献中占比较低。

采用控制人行政级别来划分政府干预程度（G6），并得出行政级别越低，干预强度越大，并购绩效越低的结论，有其合理性一面，即政府干预的自身利益更多的是地方政府，行政级别越高，公共利益越占主导地位；但这种测量同样适用于政府拥有资源，特别是无形资源能力和质量差异，即不同行政级别，其拥有和管控优质资源的质和量是不一样的，行政级别越低，拥有和管控这种资源的质和量越低，这同样能够解释随着行政级别向低递进变化，政府干预与并购绩效负相关的结论。此外，以行政级别测量政府干预，与以终极控制权为政府时的控制人研究的相应主题文献难以区分。

相比较持“一点论”的文献，“两点论”的文献中政府干预变量的测量主要采纳政府与市场关系指数与分指数（G1与G5）以及政府干预与同属并购方面的变量（G8），这些测量为近期政府干预方面的实证研究文献大量采用，其信度和效度已在相当程度上为学界认可。

四、结论与讨论

显然，支持反垄断审查中政府干预并购行为有比较扎实的理论基础，但是在政府干预的威慑效应上证据不一，且事件研究法支持政府干预过度推断——否决了不该否决的并购，从这个角度看，证据支持“小政府”定位。

这种观点受到以下挑战：一是并购中反竞争行为不仅可能有共谋行为，还可能有单边效应、传导、搭售等方式。比如，有关可口可乐并购汇源案，黄坤、张昕竹从单边效应上为反垄断监管机构否决该并购案提供了支持证据，这与李青原、田晨阳等等从市场反应角度的研究得到支持效率而不是共谋证据是不一样的。二是在反垄断审查过程中，既要考虑限制竞争可能性，也要兼顾效率考量；因而，在相应福利标准下，决定一项并购是否通过是通行做法。这说明，综合运用并购模拟、结构模型、调查、专家案例分析以及事件研究等多方法检验政府干预效应是寻找政府干预是否过度的研究方向。

利益集团理论下政府干预与并购绩效关系存在正反不同方向的观点，并在经验上获得了“两点论”支持；但是，证据上也存在“一点论”，不过，从政府干预测量指标上判断，“一点论”文献存在缺陷。

利益集团下政府干预并购容易造成诸侯经济，即倾向于支持本地方经济发展，而不利于国家从宏观上对经济布局，从而形成一定程度的地区经济层面上割据；此外，对是否盈利或同属的地方国企并购选择性干预存在“劫富济贫”和“亲近疏远”问题。从这个角度看，需要“小政府”定位。基于制度层面上考虑，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕27号）以及改革现行政府（官员）以GDP为主的绩效考核体系是减少这类干预的负面影响的重要举措。当然，深入并细化基于利益集团的政府干预手段，如银行贷款、税收优惠、土地资源等，以及干预方向，如国企民企、异地并购、并购前企业是否盈利等分类与经济后果关系的研究仍有广阔的空间。

（注：本文属国家自然科学基金项目“垄断势力对并购绩效影响：竞争强度、研发密度作用”（70972141）、“融资约束影响产业绩效：并购规模和并购方向作用”（71272239）以及国家社会科学基金项目“基于融资视角的企业社会责任价值创造机理研究”（13 B G L057）的阶段性成果，也得到了江苏高校优势学科建设工程资助项目以及江苏省高校优秀中青年教师和校长境外研究计划资助的支持。）

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[5]潘红波、余明桂：支持之手、掠夺之手与异地并购[J].经济研究，2011（9）.

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