国有上市公司股权激励实施效果实证浅析

○和项豫 冯 涛 谷文辉

（洛阳轴研科技股份有限公司 河南 洛阳 471039）

国有上市公司股权激励实施效果实证浅析

○和项豫 冯 涛 谷文辉

（洛阳轴研科技股份有限公司 河南 洛阳 471039）

2006年国有控股上市公司的股权激励办法陆续出台，自此国家从政策层面加大鼓励国有企业实施股权激励以提升国企经营绩效，股权激励受到企业和市场的高度关注。在此期间，有关国企实施股权激励的各类理论和实证研究也在不断进行，本文通过对近几年实施股权激励的国有上市公司的绩效变化对比分析，得出国有企业实施股权激励效果并不理想。

国有企业 股权激励 净资产收益率

一、引言

现代企业所有权与经营权分离后产生了委托代理问题，所有者与经营者追求的目标并不一致。建立一套有效的激励机制，成为现代企业的重要课题。作为一种重要的激励机制，股权激励制度在西方国家得到了广泛而成功的应用，极大地调动了经理人的积极性，成为众多企业解决委托代理问题的有力工具。

近年来，股权激励也受到了我国企业越来越多的关注。2006年开始，陆续有国有上市公司加入实施股权激励行列，相关研究也不断涌现。

2008年，丁世勋在《国有企业股权激励机制的建立和完善》中指出，我国国有企业股权激励的现实情况是，一方面股权激励制度供给明显不足；另一方面，现有的股权激励方式没有发挥出预期的激励作用，表现出短期化、福利化倾向，且缺乏必要的保障机制。

2011年，盛明泉在《国资控股、政府干预与股权激励计划选择——基于2006年股权激励制度改革后数据的实证研究》中指出，政府干预影响了国资控股公司对股权激励计划的选择，使得股权激励机制的有效性在初始选择环境就收到了一定程度的抑制。政府干预不仅削弱了国资控股公司选择股权激励的意愿，而且抑制了国资控股公司实施股权激励的强度。

2012年，贺佳在《国有控股上市公司股权激励存在的问题探讨》中对2006年10月1日到2011年12月31日之间公布的股权激励计划的65家国有控股上市公司股权激励的实施情况进行了考察，发现国有控股上市公司股权激励存在股票来源界定模糊导致国有资产流失、股权激励设计和实施受管理层操纵、引发道德风险、导致分配不公以及长期激励效果不明显的问题。导致这些的原因在于国有控股上市公司治理结构不合理、绩效考核体系不科学、缺乏竞争性经理人市场、股权激励监督机制不健全以及资本市场弱有效性等。

通过上述文献的研究，我们了解到中国国有上市公司实施股权激励的效果并不理想。此外，还有一些文献的研究结论与此相反。本文试图利用近几年上市公司相关数据进行图表对比分析，以得出国有企业实施股权激励的效用情况。

二、国有上市公司实施股权激励效果浅析

为探讨国有上市公司实施股权激励的效果如何，本文通过w ind，提取截止2014年10月31日的证券市场数据，进行了如下分析。

截止2014年10月31日，国内A股市场共有2563家上市公司，其中实施股权激励的上市公司有494家（剔除了只有预案未实施的和实施一年便停止实施的公司）。共有国有上市公司973家，其中实施股权激励的国有上市公司有48家（剔除了只有预案未实施的和实施一年便停止实施的公司）。

这些实施股权激励的上市公司，股权激励的有效期限多为5年，由于受2008年美国次贷危机的影响，2008至2009年国内企业经营普遍波动较大，因此本文采用2010年度至2013年度作为研究区间。那么股权激励首次实施应在2010年（含）以前，实施停止日应至少在2013年以后（由于国内A股市场实施股权激励从2006年才开始，至今实施的企业不多，所以本文筛选样本的标准尽量宽松）。依据上述样本筛选标准，2010至2013年间保持实施股权激励的企业有60家，2010至2013年间保持实施股权激励的国有企业有15家。

以往研究文献多采用净资产收益率作为股权激励实施效果的研究指标，因此本文也采用该指标。提取上述各样本的净资产收益率并计算平均值，得出表1和图1。

对比①、②曲线，我们可以看出，2010年至2013年间，A股市场全体上市公司和国有上市公司的平均净资产收益率均成逐年下降趋势，四年间国有上市公司的平均净资产收益率均低于全体上市公司，下降斜率也低于全体上市公司。这说明，国有上市公司经营业绩要差于其他所有制的上市公司。

表1 各样本在2010年至2013年间的净资产收益率均值数据表（单位：%）

图1 各样本在2010年至2013年间的净资产收益率均值变动对比曲线

对比③、④曲线，我们得出，2010年至2013年间，实施股权激励的上市公司中，国有上市公司的平均净资产收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趋势也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趋势则快于其它所有制的上市公司。实施股权激励的上市公司中，国有上市公司的经营业绩好于其它所有制上市公司。但是，这究竟是因为选择实施股权激励的国有上市公司原本就是那些业绩优良的，原本就比其它所有制实施股权激励的上市公司的经营业绩好；还是因为国有企业实施股权激励对业绩提升效果强于其它所有制实施股权激励的上市公司？我们还需继续分析。

对比⑤、⑥曲线，不考虑最初实施年份和停止实施年份，在2010年至2013年四年间持续实施股权激励的上市公司中，国有上市公司的平均净资产收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趋势慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趋势则快于其它所有制的上市公司。不考虑最初实施年份和停止实施年份，在2010年至2013年这四年间持续实施了股权激励的国有上市公司经营业绩差于其它所有制实施股权激励的上市公司。因此，我们推断，图二实施股权激励的上市公司中，国有上市公司的经营业绩好于其它所有制上市公司，是由于选择实施股权激励的国有上市公司原本就是那些业绩优良的，原本就比其它所有制实施股权激励的上市公司的经营业绩好。由此可见，即使那些实施股权激励的国有企业原本绩效好于其它所有制的企业，通过实施股权激励，国有企业的绩效反而要差于其它所有制企业，国有上市公司实施股权激励的效果并不理想。

对比①③⑤曲线组合和②④⑥曲线组合，我们发现，两组曲线组合的三条曲线相对变动趋势基本相同。不考虑最初实施年份和停止实施年份，在2010年至2013年这四年间持续实施了股权激励的上市公司和国有上市公司的业绩曲线在另外两条曲线之间，说明实施股权激励的都是那些业绩优秀的，但实施后的业绩却看不出有所提高。尤其是国有企业，2010年至2013年这四年间持续实施了股权激励的国企的业绩曲线出现大幅下滑，说明国有企业实施股权激励的效果较差，且差于其它所有制企业。

三、结论

通过对近几年证券市场相关数据的对比分析，我们可以得出在该分析方法下的如下结论。国内A股市场，不考虑实施股权激励与否，全体国有上市公司的经营业绩要差于其它所有制的上市公司；初始选择实施股权激励时，国有上市公司原本就业绩优良，比选择实施股权激励的其它所有制上市公司业绩要好；不论企业性质，那些实施股权激励的都是那些业绩优秀的，但实施后的业绩却看不出有所提高；选择实施股权激励后，即使那些实施股权激励的国有企业原本绩效好于其它所有制的企业，通过实施股权激励，国有企业的绩效反而要差于其它所有制企业；国有上市公司实施股权激励的效果并不理想。

[1]丁世勋：国有企业股权激励机制的建立和完善[J].中国农业会计，2008（8）.

[2]盛明泉、王烨：国资控股、政府干预与股权激励计划选择——基于2006年股权激励制度改革后数据的实证研究[A].中国会计学会2011学术年会论文集[C].2011.

[3]贺佳：国有控股上市公司股权激励存在的问题探讨[D].江西财经大学，2012.