股息税“减半”征收影响了公司分红决策吗？——财税〔2005〕102号文件的经验证据

杨 宝，刘 莎

(重庆理工大学 会计学院，重庆404100)

我国财政部、国家税务总局于2005年6月13日联合发布了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》(下文简称“通知2005”)。其中主要条款之一便是“个人投资者的股息红利所得暂减按50%以10%税率征收个人所得税”。这为考察我国红利税调整如何影响上市公司分红决策提供了研究契机。“通知2005”将红利税减半征收的政策初衷是：引导上市公司积极分红、回报投资者。那么，围绕2005年红利税“减半征收”的政策效应有两个议题值得研究：第一，红利税“减半征收”是否有助于提高公司分红水平，从而保护了投资者利益？第二，微观财务特征不同的上市公司对于红利税“减半征收”是否会作出不同的理性回应？遗憾的是，国内鲜有文献关注上述问题。本文以2005年红利税“减半征收”为背景，深入探讨其对于上市公司股利分配的监管效应。

一、理论分析、制度背景与研究假设

关于税收影响现金股利支付的实证研究大多是基于时间序列分析而非仅仅关注单一的税收改革。该类研究可细分为存有争议的新、旧观点。[1]旧观点认为，股息税降低了公司净投资收益率并进而降低了储蓄的供给。因此，从长远来看，降低股息红利税，有利于股东财富的增加，也会刺激公司投资、利润增长、股息支付。Poterba和Summers(1985)[2]对英国上市公司，以及Poterba(2004)对美国上市公司的时间序列分析支持了该观点。相反，关于股息税的“新观点”假定上市公司边际投资的资金来源于留存收益而不是新发行的股票。根据该假定，征收股息税应不影响公司的投资决策与股利分配。因而，削减股息税与公司层面利润分配决策无关，而仅仅是减轻了投资者的税负、增加了个人投资者的收益。Auerbach与Hassett(2003)[3]研究发现，股利支付与公司层面的投资支出具有敏感性联系，说明留存收益确实是边际投资支出的来源，这在一定程度上印证了股息税的“新观点”。

2005年以前我国个人投资者持股所获得的股息红利依《个人所得税法》规定按照20%的税率缴纳个人所得税。而投资者股票转让产生的资本利得则自1994年就免交个人所得税。同为股票投资收益，资本利得免税，股息按20%纳税。资本利得与股息收入二者间的“税差”由来已久。根据股利税差理论，在股息税高于资本利得税时，上市公司理性的做法是实施低现金股利政策。这一点，似乎成为了我国上市公司多年以来吝于分红的“托词”。此外，我国上市公司赚取的利润首先缴纳企业所得税，实施现金分红过程中又缴纳个人所得税，股息红利税存在重复征税的弊端，对上市公司、投资者都有失公平。因而，我国上市公司现金分红征税的做法历来也为市场所“诟病”。

为降低投资者税负、鼓励上市公司积极分红回报中小投资者，我国财政部、国家税务总局于2005年6月13日联合颁布了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，规定个人投资者从上市公司取得的股息、红利收入暂减按50%缴纳个人所得税，即股息税由原先的20%减至10%，俗称“减半征收”。应该说，2005年股息税“减半征收”后，虽然资本利得与股利收入在税率上仍有分歧，但的确是降低了二者的税差。上市公司层面将更加重视对投资者的股息支付；而投资者对于股利收入与资本利得的个人“偏好”有一定程度改变，理性的投资者在股利税“减半”征收后将增加对于股息的“偏好”。因此，不难预期，2005我国股息税“减半”征收后，会引起上市公司现金分红的积极反应。基于以上分析，提出：

假设1：相比于股息红利税下调前，股息红利税下调后上市公司分红水平显著增加。

我国红利税“减半”征收对上市公司分红决策的影响机理如何？不同财务性质的上市公司是否会作出不同的反应？这些问题值得进一步思考。首先，是现金流对于公司分红政策的影响。Brav、Graham、Harvey与Michaely(2005)[4]研究发现，多数CFO认为现金流及其稳定性是公司发放股息的重要制约因素。Chay和Suh(2009)[5]的研究表明，现金流的不确定性会影响公司股利分配的方式及数量，现金流与公司股利支付负相关。Deshmukh(2005)[6]发现股利分配与现金流水平呈积极联系。王敏(2011)[7]发现，公司自由现金流与股利分配显著正相关，当面临现金流不确定时，公司会减少股利支付以应对资金紧缺。其次，是公司面临的成长机会对公司股利分配的影响。Higgins(1972)[8]提出了剩余股利的思想，认为一个拥有较多投资机会的公司应支付较少的现金股利，即成长机会与分红负相关。Myers与Majluf(1984)[9]、DeAngelo等(2006)[10]都认为，当公司处于快速成长时会降低股利以避免投资不足的问题。与国外研究结果类似，国内学者唐建新与蔡立辉(2002)[11]、武晓玲与狄跃强(2009 )[12]的研究也表明成长机会与股利政策负相关。这一点似乎与DeAngelo和DeAngelo(2006)[13]提出的股利政策的生命周期理论不谋而合，即在萌芽、成长期，公司成长性好、需要更多内部现金流的支撑会支付较少的股息；在成熟期及以后内部资金充沛而投资机会较少，公司应该支付较多的股利以减少自由现金流的浪费。

综上分析，本文认为2005年6月红利税“减半征收”政策的颁布，虽然整体上会提升我国上市公司分红的积极性，但是成长性和现金流状况不同的上市公司会呈现出不同的反应。一类是成长性好，但内部现金流匮乏的上市公司，可界定为具有潜在融资需求的公司。高成长性、低自由现金流的现实状况决定了该类上市公司的分红水平应显著较低，并且不会因为红利税的下调而显著提高其现金分红水平。另一类是成长性低，但内部现金流充沛的上市公司，可界定为无潜在融资需求的上市公司。该类公司会对红利税下调作出积极回应，在红利税“减半征收”后，应该会显著提高现金分红的水平。据此，本文提出：

假设2：上市公司潜在融资需求与其现金分红水平负相关。

假设3：在其他条件不变的情况下，股息税减半征收后，潜在融资需求不同的上市公司分红行为应有显著差异。

二、数据、样本与研究设计

(一)样本来源

本文以2005年6月颁布实施的“股息红利税减半征收政策”作为研究背景，选取2003～2006年间共4个年度A股上市公司作为研究对象，并剔除以下初始样本：(1)所有ST、*ST公司样本；(2)所有指标值缺失的观测样本。最后共得到4564个样本观测值。样本分布情况为：2003年1148个；2004年1242个；2005年1251个；2006年1332个。本文的所有财务数据均取自于CSMAR数据库，为控制极端值对结论的影响，我们对主要变量1%水平的极值进行了winsorize处理。

(二)研究设计

为检验2005年股息红利税减半征收对上市公司现金分红的影响，建立以下模型：

Tobit(Div)=β0+β1TaxRev+β2Cashort+β3MSH+β4TaxRev×Cashort+β5TaxRev×MSH+β6Lev+β7Roe+β8Cash+β9Lnasset+β10Grow+β11Heyi+ΣβjIndyj

1.因变量。Div表示上市公司分红水平，取年度上市公司派发的每股现金股利。

2.测试变量。(1)红利税下调。设置TaxRev哑变量，如果样本期间为2003、2004年度取值0，否则取1。(2)潜在融资需求。设置Cashort哑变量，参考李常青等(2010)[14]的做法，当公司成长性高于所有上市公司均值且自由现金流量水平低于所有上市公司均值时取1，否则取0。 对于公司成长性的测度主要是基于市值账面价值之比(M/B)，M/B越高，则公司成长性越好；自由现金流的测度公式为[(净利润+利息支出+非现金支出)-追加营运资本-资本性支出]/总股数，该值越大则公司现金越丰富。(3)管理层持股(MSH)。用管理层持股比例衡量，即管理层年末持股总数/公司年末总股数。

3.控制变量。参考现有文献，本文控制了以下因素的影响：(1)公司规模(Lnasset)：取总资产自然对数；(2)财务杠杆(Lev)：公司总资产负债率；(3)盈利能力(Roe)：公司年度净资产收益率；(4)现金流能力(Cash)：经总资产标准化的公司经营活动现金流；(5)行业虚拟变量(Indyj)。主要变量的定义如表1：

表1 主要变量定义

三、实证分析

(一)描述统计分析

表2报告了全样本主要变量的统计结果。2003～2006年间，样本公司每股现金分红的均值为0.0742元，说明我国公司总体分红水平较低；现金分红的最大、最小值分别为每股3元和0元，可以看出上市公司分红水平差异明显。TaxRev的均值为0.52，说明红利税下调后样本占总样本数的52%；Cashort的均值为0.184，则说明有18.4%的样本公司存在潜在融资需求。此外，从表2还可以发现，样本公司高管层持股比例的均值为1.32%。

表3为单变量分析的结果。红利税下调后，样本公司现金分红水平显著高于红利税下调之前，初步说明股息红利税减半征收对上市公司分红有积极影响。此外，无融资需求组、管理层持股比例高组的现金分红水平均值、中值都显著更高。这意味着，潜在融资需求、高管持股的差别可能会影响上市公司对于股息税下调的反应。

表3 单变量分析

注：均值差异的检验方法为T检验，中位数差异的检验方法为非配对样本Wilcoxon秩和检验；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著(双尾)。

(二)相关性分析

表4报告了主要变量之间的相关系数。TaxRev与Div相关系数为0.032且在5%水平显著，说明股息税下调与上市公司分红水平正相关，与本文预期一致。Cashort与Div相关系数为-0.137且在1%水平显著，说明潜在融资需求越大，上市公司越不倾向分红。MSH与Div相关系数为0.072且在1%水平显著，表明高管层持股比例越高，上市公司越倾向分红。此外，公司分红水平与盈利能力、现金流能力、规模显著正相关；与负债比例、成长性则显著负相关。相关系数表还显示，主要测试变量、控制变量间相关系数都在正常范围内，应不会引起模型回归的共线性问题。

表4 主要变量相关系数表

注：pearson相关系数；*、**、***分别表示10%、5%、1%水平显著。

(三)回归分析

为进一步检验股息税下调对于上市公司分红的影响，本文在控制相关变量的基础上对假设1、2、3进行了TOBIT回归与分组回归。

1.模型1回归结果显示，即使在控制其它变量的影响后，哑变量TaxRev的系数在1%水平显著为正。表明在财政部、国家税务总局2005年实施红利税“减半征收”政策后，上市公司总体上提高了现金分红的水平，本文假设1得到了证实。模型2回归结果显示，在控制相关因素的影响后，哑变量Cashort的系数在1%水平显著为负。表明潜在融资需求越高的上市公司，由于其成长性高而自由现金流缺乏，因而更不愿意实施现金分红，假设2得到了证实。模型3结果则显示，管理层持股MSH与公司分红显著正相关，表明管理层持股能形成公司分红的“内在激励”。

2.模型4、5的回归结果显示，TaxRev与Cashort交乘项的系数分别为-0.0433、-0.0414且都在5%水平显著。这说明，在降低股息红利税之后，相比于无潜在融资需求的上市公司，有潜在融资需求的上市公司仍然选择较低的现金分红水平，假设3则得到了验证。换言之，即便是在相关部门降低股息税的“利好”刺激下，有潜在融资需求的上市公司仍然作出了低分红的理性选择。这并不难理解：一方面这些公司为维持日后较高的成长性需要充足的现金流作为支撑；另一方面目前这些公司的现金流存量相对而言较低。从以上两方面考虑，有潜在融资需求的上市公司理性的选择仍是低分红或不分红。此外，MSH与Cashort交乘项的系数为正但不显著，说明在股息税调整前后，管理层持股比例的增加并未显著提高上市公司分红的水平，管理层并不存在借股息税下调之机“过度”分红以牟取私利的动机。

3.模型6、7按照是否存在潜在融资需求作了分组回归，以考察潜在融资需求不同的上市公司在红利税减半征收后分红政策的差异。其中，模型6为无潜在融资需求组的回归结果，模型7为有潜在融资需求的回归结果。可以发现，在控制相关影响因素后，无融资需求组TaxRev的系数为0.0304且在1%水平显著，有融资需求组TaxRev的系数为-0.0106但不显著。这说明在我国资本市场股息红利税减半征收后，无潜在融资需求的上市公司显著增加了现金分红水平，而有潜在融资需求组上市公司现金分红水平没有随着股息红利税下调做出显著调整。这无疑表明，2005年上市公司股息红利税“减半”征收具有良好的调节效应。总体而言，股息红利税下调能起到刺激具有充沛现金流但缺少投资机会的上市公司积极实施现金分红目的。反观之，上市公司在股息红利税下调后也作出了理性的决策。成长机会少、现金流丰富的上市公司现金分红水平更加积极；成长性高、现金流缺乏的上市公司则保持低现金分红的理性抉择。

4.模型控制变量的回归结果表明，财务杠杆、主营业务收入增长率与上市公司现金分红水平负相关；企业规模、净资产收益率、每股经营活动现金流量与上市公司现金分红水平显著正相关。这些结论与已有研究基本一致。[15]

表5 TOBIT回归结果

注：括号内为T值 ，* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001；模型6、7为分组回归结果，其中模型6为无潜在融资需求组，模型7为有潜在融资需求组。

(四)敏感性分析

为进一步考察本文结论的稳健性，本文做如下敏感性测试：(1)剔除2004～2007年间实施股权再融资(SEO)上市公司样本，稳健性回归结果列于表6第1列。结果显示，上述实证结果没有显著变化。(2)缩小样本规模重新回归。以股息红利税下调前后T(-1，1)，即2004、2005年A股上市公司样本，按照前述模型重新回归，实证结果基本不变(结果列于表6第2列)。(3)重新定义潜在再融资需求变量(Cashort) ，并按照前文模型回归，主要变量符号、显著性也基本不变(结果列于表6第3列)。因此，本文研究结论总体而言是稳健的。

表6 稳健性测试的结果

注：括号内为T值，* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001。

四、结论与启示

本文以2005年6月13日财政部、国家税务总局联合颁布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》为背景，深入考察了我国股息税“减半征收”对上市公司股利政策的影响。经验证据表明：(1)总体而言，2005年股息税“减半征收”之后的年份(2005年、2006年)上市公司现金分红水平显著高于“减半征收”之前的年份(2003年、2004年)，表明红利税下调对上市公司分红具有积极影响。(2)在2005年股息税“减半征收”的背景下，潜在融资需求不同的上市公司分红政策差异明显，无潜在融资需求上市公司在股息税下调后现金分红更加积极，而有潜在融资需求的上市公司并未因股息税下调而提高分红水平，说明上市公司对于股息税下调的反应较为理性。(3)管理层持股对公司分红具有“正向激励”，但本文未发现股息税下调后管理层通过“过度”派现攫取私利的证据。

本文的研究结论说明，2005年我国股息红利税“减半征收”的政策调整显现了良好的政策效应，提高了上市公司现金分红的积极性，有助于对投资者利益的保护，有助于资本市场“分红文化”的倡导，也有助于资本市场价值投资理念的回归。而上市公司在股息红利税“减半征收”的监管政策下，也做出了理性的选择，并未因红利税的下调而过度分红。这些都说明股利税作为上市公司分红政策的重要外部调节机制有其“先天”优势。然而不容忽视的是，目前我国股利收入与资本利得之间的税差仍非常明显，进一步降低股息税率应是未来我国股息红利税政策调整的方向。这不仅是股权投资者的合理诉求，也是国家发改委、财政部等部门发布的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》的题中之义。

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