创业板上市公司价值研究综述

牟晓云 　王长盈

【摘要】创业板市场自成立以来，其公司价值的研究就备受瞩目。由于创业板市场具有高成长性、高风险性并存的特点，因此在对资本市场带来机遇的同时，也蕴含着巨大的风险，因而，选择适合创业板上市公司价值评估的模型及方法至关重要。

【关键词】创业板市场 公司价值 研究

一、创业板市场的发展与特点

（一）国外创业板市场的发展

1971年美国的纳斯达克市场正式成立，标志着创业板市场的开始。90年代，纳斯达克达到鼎盛，培育出如微软、英特尔等一系列著名的企业。与此同时，日本的创业板市场也正式起步，1963年，日本东京证券交易所建立了对中小企业的第二板，并建立了正式的场外市场制度，但在其后的相当一段时间内，创业板市场的发展不容乐观。

（二）国内创业板市场的发展

最早建立二板市场的当属香港的创业板市场，它主要为在行业内具有较强增长潜质的企业服务并得到了良好的运行。2009年10月30日，首批28家创业板公司挂牌上市，这标志着筹备十余年的创业板市场正式成立。

（三）创业板市场的特点

由于创业板市场主要是为新兴创新公司特别是高科技公司融资并进行资本运作，是一个前瞻性的市场，注重公司的发展前景以及增长潜力，因此，它同时兼有高成长性与高风险性的特点。

二、公司价值的概念与提出

本文所讲的公司价值是指基于财务视角下公司的内在价值，即在确定的情况下，它能够为股东创造的利润。

（一）现金流折现法

20世纪初，美国的经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在他的资本价值理论中首次提出公司价值的概念，并在1906年的《资本与收入的性质》一书中指出，资本的价值实质上就是未来收入的贴现值，即现金流贴现法。

（二）MM理论

1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modiglinai）共同提出了在不确定性情况下的公司价值理论，即公司无论采用什么方式筹资，改变的只是债权者和股权者之间的比例，而不改变公司总体的价值。

（三）麦肯锡价值评估模式

麦肯锡公司（McKinsey&Company lnc）的汤姆·科普兰（Yom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）与杰克·默林（Jack Murrin）在现金流折现法和MM理论的基础上明确提出了以收益法为核心的公司价值评估模型，堪称公司价值模型的经典。

上述现金流贴现法、MM理论、麦肯锡评估模式分别从未来贴现值、不确定的情况以及收益三种角度分别对公司价值的概念进行阐述，对以后学者进行公司价值的研究作出重大贡献。

三、创业板上市公司价值研究

（一）国外学者的研究回顾

由于创业板市场高成长性、高风险性的特点，各国学者对公司价值的研究主要集中在整体上市公司层面，而鲜有具体到创业板上市公司层面。

1977年，梅耶斯（StewartC.Myers）等提出了实物期权概念，随后的学者将其发展为期权定价法，这种方法可以解决高新技术公司在寻求投资机会时的估值问题，从而为创业板上市公司价值评估及研究提供了一种新的思路。

Rah（1991）&Ran，T（1993）分别分析了新加坡和日本的创业投资，得出创业家的人格及经验是重要的评价依据，财务表现是最不重要的因素。

2003年，欧洲学者Blanca Maria Martins Rodriguez建立了创业类企业价值评估模型，即SGVM模型。他指出在战略规划和战略实施两个角度来评估创业板上市公司企业价值。

2005年，Dingkan Ge认为创业企业的投资价值是由几个能体现其效益和业绩的关键因素所决定的，通过实证分析提出八个假设，根据假设提出了一个评估的综合积分模型。

欧洲的创投家在评估市场时，引入拇指原则，利用欧美创业板十年的数据建立了一个修正后的现金流贴现模型来评估创业板上市公司价值。

（二）国内学者的研究回顾

我国创业板市场在十年的筹备过程中，众多的学者借鉴国外经验通过对创业板上市公司价值的研究提出了不少的建议。

2001年，范柏乃对中国创业企业的成长性进行了实证分析，创建了我国创业企业投资价值的评价指标体系。

2002年，黄健柏、钟美瑞利用期权定价模型对创业企业投资价值进行了研究。

2005年，张育军等学者在《深交所新使命：创业板市场探索》中通过对研究海外创业板市场的经验教训和我国创业板市场的制度建设，对我国的创业板市场进行了一系列的思考和研究。

2008年，王国平、徐扬东在《我国创业板拟上市公司估值方法的选择》中基于VC对投资项目进行估值的思路构建了创业板分行业企业价值评估体系。

2009年，周孝华、唐健、陈娅莉在《创业板公司估值模型研究》中利用传统企业价值评估方法和实物期权法相结合的方法，在现金流折现法和动态规划视角下构建了新的企业价值评估模型，并进行了实证分析，这对以后的研究具有一定的实践意义。

2011年，曹宇波、李小琴在《基于B-S模型的创业板公司估值模型及其Excel实现》一文中指出静态估值法的不足，并通过引入敏感度分析法对实物期权模型进行修正得出基于B-S的创业板市场价值评估模型。鲍娇燕、胡振华通过对创业板上市公司投资价值的分析表明：创业板不同于主板的股票市价大幅波动的原因，包括成长性的预期差异、价格操纵性因素、交易心理和政策预期等。提出了对公司投资价值评估的思考，指出评估难度来自于未来的不确定性、信息的不完全性、人的有限理性等方面。强调了创业板投资应注意研究公司的基本面和成长性，了解政策环境，捕捉市场信息和提升交易艺术。

四、总结与展望

基于我国的创业板市场起步较晚，发展历史较短，并且创业板市场本身具有高成长性、高风险性的特点，对于未来创业板市场提出以下几点提议：

第一，进一步完善创业板市场的制度建设。首先，管理层应加强对创业板上市公司的信息披露和监管，对创业板公司进行定期和不定期检查相结合防止肆意操纵股价的行为；其次，告诫管理者机遇与风险并存；最后，应加快创业板市场的发展，进一步为中小企业以及高新技术企业融资提供更好的途径。

第二，基于创业板市场本身高成长性、高风险性的特点，应该加强对创业板公司的研究，提出适合创业板上市公司价值的评估模型及方法。

参考文献

[1]Irving Fisher.The Nature of Capital and Income[M].NewYork：The Macmillan Co，1906：121-152.

[2]王国平，徐扬东.我国创业板上市公司拟上市公司估值方法的选择[J].财务与会计.2009，4.

[3]周孝华，唐健，陈娅莉.创业板公司估值模型研究[J]，经济管理研究，2009，8.

[4]曹宇波，李小琴.基于B—S模型的创业板公司估值模型及其Excel实现[J]，会计之友，2010，1l.

作者简介：牟晓云（1978-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，博士，主要研究管理会计；王长盈（1990-），女，汉族，山东泰安人，研究生，研究方向：管理会计。