简析直接融资与间接融资的协调发展

冯晓健

摘要：本文简要回顾了我国社会融资结构的变化，分析了进一步提高我国直接融资比重的原因及意义，最后对未来如何促进直接融资与间接融资的协调发展提出了相关建议。

关键词：社会融资结构 资本市场 直接融资 间接融资

在经历了十年持续快速发展后，我国资本市场2014年再次迎来重要机遇。特别是2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（相对于2004年的“国九条”，此文又称“新国九条”），对资本市场的健康发展做出总体部署，强调要“促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险”，凸显出政府对直接融资的高度重视。

我国直接融资与间接融资发展不协调

在很长一段时间内，银行都在我国社会融资结构中居于主导地位，是满足实体经济融资需求的绝对主导途径。特别是2003年以前，人民币贷款在社会融资结构中的占比基本在80%以上，其中，2002年为91.9%。这一融资格局的形成既有一定的历史背景，也符合多数发展中经济体的特征，同时也在一定时期内有效地支持了经济发展。但随着经济形势和外部环境的变化，间接融资比重过高的负面影响开始暴露，并对经济发展产生了诸多不利影响。比如，融资普惠度不高、顺周期特征明显、系统性风险上升等。正因为如此，党中央国务院对提高直接融资比重重要性的认识逐步加深。2004年，“国九条”首次提出要大力发展资本市场，提高直接融资比例。此后“十一五”规划继续明确了这一要求。“十二五”规划则进一步提出“显著提高直接融资在社会融资中的比重”。在2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中更是明确了具体目标：“到‘十二五期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至 15%以上”。

政府对社会融资结构的不断重视，使得一系列政策措施相继出台，以资本市场为代表的直接融资获得迅速发展，在社会融资结构中的占比逐步提升，直接融资相对于间接融资的绝对劣势地位出现改善。对比来看，2003年新增人民币贷款、新增外币贷款、新增委托贷款和新增未贴现银行承兑汇票在当年社会融资规模中合计达到96.1%，而企业债券融资和非金融企业境内股票融资占比合计仅为3.1%，我国融资结构呈现出非常明显的以间接融资为主导的特征，直接融资严重滞后；而到了2013年，我国间接融资的比重已经下降到84.7%，相应地，企业债券融资和非金融企业境内股票融资合计占比达到11.7%。

当然，由于我国资本市场发展时间较短，以及银行机构在我国金融体系中仍占据绝对主导地位（如2013年银行机构资产规模为148万亿元，占全部金融机构资产的90%），与其他经济体相比，我国社会融资结构中，间接融资与直接融资失衡的状况依然非常突出。据世界银行统计，2012年，我国银行业对私人部门提供的信贷与GDP之比为133.7%，高于法国（116.0%）和德国（101.1%），与韩国（148%）接近，与美国（183.6%）、日本（176.7%）和英国（175.8%）的差距也不大，但股票市值与GDP之比约为主要成熟市场的40%1此外，截至2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅显著低于美国（87.2%）、日本（74.4%），也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家2，这进一步印证了我国直接融资与间接融资的不协调。

进一步提高直接融资比重的原因及意义

从国际经验来看，随着一国经济不断发展，直接融资比重逐步提高、资本市场在金融体系中发挥越来越大的作用是普遍规律。对我国而言，当前经济发展面临的特殊形势，使得显著提高直接融资比重、促进直接融资与间接融资协调发展更为关键。

（一）经济发展需要更大程度的金融支持，但银行放贷能力受到限制

经济增长具有周期性，而为了熨平经济的周期性波动，需要一种具有逆周期特征的融资方式。在当前经济进入“新常态”，经济增速逐步放缓的换挡期，为了保持经济的平稳运行和顺利转型，需要金融体系提供更大的支持，但由于间接融资具有顺周期效应，以及受利率市场化等多种因素的影响，银行体系的放贷能力受到限制。一方面，作为自负盈亏的市场主体，商业银行放贷行为受宏观风险判断影响很大，在经济形势向好时，银行会调低对实体经济风险的判断，愿意为企业提供信贷支持；而当经济形势不好导致企业经营风险上升时，银行出于稳健经营的考虑会主动收缩对企业的信贷支持。另一方面，随着利率市场化的加速推进，以及以余额宝等为代表的互联网金融的快速发展，越来越多的居民储蓄存款被分流，银行吸收存款压力越来越突出，受限于存贷比考核，进一步压缩了银行提供信贷的空间。根据人民银行的统计数据，2014年4月，金融机构各项人民币存款余额同比增速为10.9%，明显低于2011-2013年同期的17.3%、11.4%和16.2%。

（二）经济结构调整进入攻坚期，需发挥直接融资的精确指导功能

现阶段，随着改革进入攻坚阶段，经济结构调整被放在更加重要的位置，但有的银行在贯彻落实国家产业政策、扶持中小微企业融资方面，体现出一定的不足，比如，在国家持续实施房地产调控政策的情况下，房地产企业依然获得了充裕的银行信贷支持。近年来，受政策调控影响，房地产行业非自筹资金（以贷款为主）虽然增速有所放缓，但仍占社会融资总量的1/3以上，其中， 2012年占比为36.2%，2013年占比为43.2%3。整体来看，房地产行业资金来源与社会融资总量相比规模巨大。相对于间接融资，直接融资由于仍处于成长期、发展空间较大且具有产业结构精确指导功能，同时在融资成本上也体现出一定的优势，因此，在促进经济结构调整方面能够取得更好的效果。

（三）基于防范系统性风险的角度，迫切需要改变银行体系风险过度集中的状况

次贷危机和欧债危机的爆发，加剧了各界对金融体系整体风险的担忧。间接融资比重过高，使得银行体系集聚了大量风险，在经济形势变化、经济增速放缓等导致资金成本上升的情况下，系统性风险暴露的可能性增加。从2013年各商业银行公布的年报来看，不良贷款比率普遍有明显上升，因此，尽管银行业的整体风险可控，但仍需要保持关注。同时，国务院经济工作会议提出要着力防控债务风险、把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。根据审计署公布的数据，在全部地方性债务中，资金来自银行贷款的占到50.8%，是地方债务最主要的资金来源。因此，从落实中央经济工作会议要求、防范和化解地方性债务风险的角度来看，也应该更加重视直接融资，促进直接融资与间接融资协调发展。

如何促进直接融资与间接融资协调发展

2004年“国九条”发布后，直接融资曾迎来了一段前所未有的发展历程。随着“新国九条”的出台，直接融资又将面临新的发展机遇。落实 “新国九条”的决策部署，促进直接融资与间接融资协调发展，需要资本市场更加积极有为，并遵循科学有效的路径积极推进。

（一）客观认识直接融资比重改善的渐进性

我国以间接融资为主导的融资结构，其形成具有特定背景，同时，社会融资结构的变迁又与经济发展阶段和金融体制改革密切相关。因此，社会融资结构的优化将是一个渐进的过程，寄希望于短期内显著改善社会融资结构，达到诸如美国、日本等直接融资占比远大于间接融资的状态并不现实。同时，社会融资结构的优化也并不是一成不变的，中间也可能出现反复。例如，2013年，由于各种因素影响，股票和债券融资在社会融资中的比重较2012年下降了4.2个百分点，类似的情况在2009年也出现过。

（二）更加明确债券市场在提高直接融资比重中的主力军地位

股票市场和债券市场是资本市场中最为重要的组成部分，是优化社会融资结构的主要力量。但是，两者在市场发展程度、市场功能定位等方面的不同，决定了二者在作用空间上存在很大差异。从2004年以来社会融资结构的改善程度来看，起主导作用的毫无疑问是债券市场，十年间，债券市场在社会融资结构中的占比提高了8.9个百分点，而股票市场占比甚至出现了0.3个百分点的下降。从融资规模来看，十年间，股票市场最大融资规模为5786亿元（2010年），而债券市场最大融资规模为22551亿元（2012年），是股票市场融资最大规模的3.9倍。即便在IPO重启后，2014年前4个月，在社会融资结构中，债券融资也是股票融资的4.4倍。再从当前市场发展程度看，虽然与成熟市场相比，我国股票市场和债券市场都存在差距，但债券市场发展空间更大。可以预见的是，在促进直接融资与间接融资协调发展的进程中，潜力更大、空间更广的债券市场将依然发挥主力军作用。

（三）金融领域配套改革不可或缺

社会融资结构的优化是一个系统工程，不仅取决于资本市场的快速发展，还取决于整个金融体制改革的推进情况。在促进直接融资与间接融资协调发展的进程中，要加快推进利率市场化，创造价格机制进一步发挥作用的有利环境；要深化银行体系改革，逐步改变当前90%以上金融资产集中于银行体系的状况，着力推动保险机构、基金公司等其他类型金融机构的发展；要加强金融市场的法制化建设，既要借鉴成熟市场经验，更要根据中国国情和国内直接融资市场发展现状，稳妥推进相关法律法规的修改完善；要不断提高金融市场的对内对外开放程度，使得各类主体能够参与到金融市场中来，提高市场的包容度和普惠度；要进一步加强金融监管协调，发挥各部门合力，防范和化解系统性金融风险。

注：

1. 根据世界银行的数据，2012年，上市公司总市值占GDP的比重，美国、日本、韩国、英国和法国分别为114.9%、61.8%、104.5%、122.0%、69.8%，中国为44.9%。

2.见2014年5月9日证监会就《国务院促进资本市场健康发展若干意见》答问。

3. 根据国家统计局和人民银行数据测算。

作者单位：中国人民银行长治市中心支行

责任编辑：夏宇宁 印颖