降低社会融资成本 促进经济稳健运行

刘丹

摘要：本文结合当前宏观经济形势，分析了2014年11月22日降息以来的货币政策效果，在此基础上，探讨了未来下调存款准备金率的必要性以及开启降息周期的可能性，最后对我国社会融资成本进行了测算，发现社会融资成本已在缓慢下行。

关键词：利率市场化 社会融资成本 直接融资 风险溢价

2014年12月召开的中央经济工作会议提出了2015年经济工作的总体要求。目前，我国已进入改革攻坚克难的关键阶段，面临经济下行压力增大、企业经营困难等诸多挑战。降低社会融资成本，激发企业活力，是促进经济稳健运行的重要保障。2014年以来，中央通过深化改革，拓展企业融资渠道，减少企业融资环节，着力降低社会融资成本。

在货币政策方面，中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。这一政策旨在发挥基准利率的引导作用，促使实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高的问题。那么，实际政策效果如何？未来一段时期我国在货币政策工具方面会如何选择？本文在此结合金融市场的表现进行粗浅探讨。

降息的政策效果分析

从债券市场的表现来看，降息前，债券市场资金利率短端一直在3%左右，长端期限利差已经处于较低位置，整个债市收益率下行空间的主要制约因素在于短端利率，而短端利率的决定因素在于银行负债端成本。

降低存款利率，给银行存款稳定性带来一定的不确定性。今年的存款增速已经大幅下降，降息是否会降低银行负债端成本也不确定。政策发布后，市场传言有的银行出现了“囤钱”行为。降息是否会带来存款流失，并导致资金紧张，也有不确定性，于是银行通过“囤钱”以应对这种不确定。城商行几乎都把存款利率一浮到顶；而几大国有商业银行在可能面临大量存款流失的情况下，于12月中旬又相继上调存款利率，有的甚至也将存款利率一浮到顶。从债券市场的表现看，降息后，资金利率没有明显下行，反而有所上行，债券市场也出现调整。因此，降息已经向市场传递了资金价格下调的信号，但对于市场利率下行的影响没有那么大。另外，理财规模呈持续增长，存款规模增速下降。

降息以及加大存款利率浮动空间，更大意义在于推进利率市场化。经济下行、企业盈利能力下降，是制约贷款利率上行的主要因素。在银行负债端，竞争加剧，成本必然难降，因此存贷息差收窄，银行利润下降。

由于贷款利率已经放开，贷款利率下调40bp对于降低存贷息差的指导意义较大。对于部分行业和一些优质企业以及住房消费信贷需求的正面影响比较大；而对于在银行信贷评估中原本风险上浮幅度就较大的企业，其影响并不大，在经济下行周期，落后产能行业和中小企业信用风险溢价不会有明显下降。

通过对银行贷款利率浮动情况的观察，可以发现在银行贷款中，利率上浮的贷款比重在持续上升，银行贷款的整体风险溢价在上升（见图1、图2）。

图1 利率上浮的银行贷款比重在持续抬升

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资料来源：中国人民银行

图2 利率上浮幅度达30%～50%的银行贷款比重上升明显

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资料来源：中国人民银行

降准的必要性分析

通过观察银行存贷款增速的差异，可发现目前银行面临着揽储的压力，存款增速下滑速度远超过贷款增速下滑速度，对信贷扩张造成了硬约束（见图3、图4）。其原因在于，一方面，企业和居民投资渠道更加多元化，比如银行理财是一部分，同时，股市对存款的分流作用也非常明显。另一方面，互联网金融平台的搭建，比如P2P平台的迅猛发展等，都给银行传统存款业务带来挑战。

图3 新增存款增速远低于新增贷款增速

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资料来源：中国人民银行

图4 存款余额增速大幅下降

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资料来源：中国人民银行

那么未来是否有降准的可能？笔者认为，常备借贷便利（SLF）等资金期限一般为1～3个月，这些形式的基础货币投放很快会到期，加上外汇占款增长乏力，因此，如果降准，可以保证正常基础货币投放，另外也有利于对冲降息带来的存款变动不确定性，以促进降息的实际效果。当然，鉴于市场对于降准的敏感性较强，人民银行也有可能仍然通过定向投放的形式，对到期的SLF等进行续作。但是对于SLF等资金，银行更倾向于去配置流动性相对较好的资产而不是发放贷款，因此降准对于增加实体经济资金供给，降低社会融资成本的效果会更好。

2014年以来，我国基础货币投放保持在较低水平，而近年来存款准备金率较高，我国的宏观经济环境和货币环境决定了降准是大趋势（见图5）。虽然国家在政策层面正加快推动资产证券化（ABS）等，通过盘活存量资金解决货币供给受限的问题，但由于其发展时间较短，规模还很有限，不足以解决货币供给的问题，也不能替代降准的影响。

图5 基础货币增速与存款准备金率变动情况

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资料来源：中国人民银行

此外，过高的存款准备金上缴水平，也可能是银行将存款由表内转表外的重要驱动因素之一，而理财产品规模的上升就是一种外在表现，理财产品无疑也是拉高银行负债端成本的一个主要因素。所以即使降准，笔者更倾向于将其理解为偏中性的货币政策，而不是放水和宽松，但这样有利于银行降低负债端成本。如果降息配合降准，资金利率至少将与存款利率下行同步，约降20bp。7天回购利率会有所下行，短期下行幅度会大些，但中枢不会大幅下移，在2.8%～3%的范围。

降息周期是否会开启

由于我国经济结构发展不平衡，一直以来投资过度，消费不足，要素价格曾长期处于相对扭曲状态，推行利率市场化改革和汇率改革势在必行。经济结构转型的背景对存款利率下调的空间也会产生较大约束。2014年通胀压力较小，约2%的水平，2015年CPI大概在1.5%～2.5%的区间。目前存款利率在2.75%的水平，未来能够下行的空间也不大。我国已明显加大存款利率的弹性空间，并加速存款保险制度建设，未来即使放开存款利率限制，预计目前的下限水平有可能就是放开后的大致水平。这个硬约束，也会影响央行降准的频率。银行间市场的资金利率水平，也不可能有大幅降低。endprint

关于下一阶段能否再降低贷款基准利率，笔者认为也有这种可能。从各行业的盈利能力来看，银行业利润过高是不争的事实，也是经济结构失衡中需要调整的部分。理财产品利率可部分代表市场化利率，贷款利率与理财产品利率利差最近几年已经在不断下降，只是2014年由于风险溢价上升，略有回升。不过贷款利率已经放开，银行自主定价，更多的还是市场供需在发挥作用（见图6）。

图6 贷款与理财产品的利差已明显下降（季度数据）

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资料来源：中国人民银行、作者整理

（编者注：请将图例“基准利率贷存利差”改为“基准利率存贷利差”）

社会融资成本已经下行

由于货币政策工具的应用必须要考虑经济结构转型这一背景，因此，我国在降低融资成本方面的政策措施相对比较谨慎。从货币政策来看，没有大规模的放水，而是通过定向调节的方式进行。针对社会融资成本高的问题，2014年以来，我国在政策层面更是通过着力打通企业其他融资渠道、减少收费等方式降低企业综合财务负担，促进企业发展，激发企业活力。

企业融资包含直接融资和间接融资两种方式。因此，如果要估算社会融资成本，必然要将直接融资与间接融资一并计算，而不能单看贷款成本。对于企业贷款成本，由于整个经济增速下行，各行业营业利润明显下滑，风险溢价必然上升，贷款成本是降不下来的。但整个社会的融资结构正在改变。

2014年6月下旬股市IPO重启，新三板市场的启动，债券市场收益率的大幅下行，都在降低社会融资成本。金融市场融资结构在发生改变，其中，直接融资占比抬升，间接融资占比下降。

从存量上看，截至2014年10月31日，金融市场银行信贷余额约为80.1万亿元，占比52.07%；2013年底为71.9万亿元，占比为54.12%，2014年占比较2013年下降2.05%。债券市场规模达到34.9万亿元，占比22.67%；2013年底为29.97万亿元，2014年占比较2013年抬升0.11%。股票市场规模达到33.62万亿元，占比21.85%；2013年为27.25万亿元，2014年占比较2013年抬升1.34%。另外，各种基金、期货等占比抬升也较为明显。虽然间接融资方式在规模上还处于优势，但是占比明显降低。截至目前，直接融资方式与间接融资方式相比已几乎平分秋色。

从增量上看，2014年企业通过股票市场、债券市场等渠道直接融资的比重明显提高。1—10月份，社会融资总额新增13.6万亿元，其中人民币贷款约8.2万亿元，企业债券融资约2.1万亿元，非金融企业境内股票融资约3300亿元（IPO从6月末才刚刚重启），上述三项占社会融资总额的比例分别为60.4%，15.5%和2.4%。而2013年这一数字分别为51.4%，10.5%，1.3%。因此，企业债券融资和非金融企业境内股票融资占比明显提升，而人民币贷款的占比也出现了大概9%的提升，主要是信托贷款占比下降部分形成的。信托贷款2013年底占比10.6%，2014年10月占比2.5%，较2013年降低了8.1%，与信贷比重上升部分大致相当，也就是原来的非标业务从表外转到表内，导致的信贷占比的提升。而这个变化，减少了企业融资环节，也降低了企业融资成本。这种变化既是政策发力的结果，也是由于房地产行业调整，使商业银行对于房地产项目投资更加谨慎，主动收缩非标业务的结果。

笔者大致测算了2013年以来社会融资成本情况。主要依据社会融资规模中的五项，包括非金融企业境内股票融资，企业债券融资，人民币贷款、未贴现银行承兑汇票融资和信托贷款（见表1）。从测算情况来看，社会融资成本已呈下行趋势（见图7）。此外，如果再包括中小企业通过P2P等市场融资，以及通过新三板上市融资等方式，那么综合社会融资成本会下降得更多。

表1 不同融资渠道融资成本与综合社会融资成本的估算（单位：%）

时间 人民币贷款加权平均利率：一般贷款：月 人民币贷款加权平均利率：票据融资：月 信托产品预期年收益率：非证券投资类信托平均：1-2年（含） 中债企业债到期收益率（AA+）：3年：月 综合社会融资成本

2014-11 7.33 5.22 9.07 4.65 6.63

2014-10 7.33 5.22 8.87 5.14 6.81

2014-09 7.33 5.22 9.18 5.34 6.64

2014-08 7.33 5.22 8.92 5.52 6.86

2014-07 7.33 5.22 9.02 5.67 NA

2014-06 7.26 5.51 9.00 5.69 6.91

2014-05 7.26 5.51 9.02 5.92 6.87

2014-04 7.26 5.51 9.11 6.30 6.62

2014-03 7.37 6.28 9.04 6.37 7.03

2014-02 7.37 6.28 9.11 6.51 7.47

2014-01 7.37 6.28 8.97 6.86 7.01

2013-12 7.14 7.54 9.11 6.82 7.16

2013-11 7.14 7.54 8.97 6.41 7.11

2013-10 7.14 7.54 8.95 5.77 6.92

2013-09 7.16 6.61 8.91 5.65 7.07

2013-08 7.16 6.61 8.57 5.51 6.93

2013-07 7.16 6.61 8.65 5.15 7.28

2013-06 7.10 5.88 8.60 4.92 7.54

注：笔者估算综合社会融资成本=∑（各融资渠道融资成本×该融资渠道每月社会融资规模）/五种融资渠道每月融资规模的总和。其中股权融资因为不用付利息，融资成本假设为0；人民币贷款加权平均利率为季度数据，2014年10—11月份数据假设与二季度相同，而从市场利率水平看，应该略有下行，因此不改变测算结果的趋势。2014年7月份的综合社会融资成本数据由于外界因素表现异常，因此剔除。

资料来源：中国人民银行、Wind资讯，作者加工整理

图7 综合社会融资成本已呈下行趋势

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资料来源：作者整理

未来，随着各项制度的逐步完善和融资渠道的拓展，以及融资平台陆续搭建，社会融资成本会有趋势性下降。

作者单位：中国银河证券研究部

责任编辑：印颖 罗邦敏endprint