城镇居民家庭金融资产选择行为的实证分析

王刚贞，左腾飞

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

随着我国经济的发展，资本市场在投融资方面的作用不断增强，不仅成为资金需求方的融资平台，同时也为广大居民提供了更为多元化的投资工具。国民收入不断提高，剩余财富的积累也使得居民对于资产特别是金融资产的投资需求日渐旺盛，股票、债券、信托、保险、银行理财产品、基金等金融产品不断涌现，为居民家庭金融资产配置提供了更多的选择。

为了进一步丰富居民家庭金融资产选择行为的影响因素研究，本文将基于江苏徐州的调研获取微观数据，根据目前的实际市场环境按照风险等级对金融资产进行重新分类，以居民投资者的风险偏好为主线开展研究，采用微观调查所得数据对影响居民金融资产配置的各种因素做出统计分析，然后采用了多元回归方法定量分析各因素对风险偏好的影响，并以此得出结论和建议。

1 家庭金融资产选择行为影响因素分析

家庭金融资产的选择行为会受到各种因素的影响，宏观经济、金融制度、投资渠道、技术进步等外部金融环境会决定了家庭金融资产的选择范围和配置比例，但即使投资者面对同样的外部环境，不同的投资人依然会根据自身特点做出千差万别的投资决策，为了探讨影响居民家庭金融资产选择的微观因素，本文在经典理论研究的基础上，结合实际调研，对财富水平等六大因素的影响机理进行深入分析。

1.1 财富水平

财富水平是一个家庭金融资产形成的经济基础，本研究中的财富水平主要通过被调研者的闲置资金来表示。财富水平是进行金融投资的先决条件，将对家庭的资产结构和投资偏好产生重要影响。当一个家庭的财富仅仅能满足日常生活和必要支出时，这笔财富的稳定性变得至关重要。随着财富的积累，家庭会考虑将剩余财富通过某种形式实现保值增值，其金融需求层次和面对风险的能力会随之提高，同时可以通过多元化的投资有效分散风险。目前我国金融市场上不少金融产品是根据投资金额划分收益等级和风险等级的，为某些产品设置较高的进入门槛已经成为一种投资人保护措施。

1.2 收入稳定性

收入是财富积累的来源，前面讨论的财富是个存量的概念，现在要研究的收入是个流量的概念，每一期的收入减去支出的剩余累积成为剩余闲置资金。通过调研发现，即使拥有相同的财富水平，但是不同的收入来源的家庭会有不同的风险偏好，最终的资产配置结果也会存在一定的差异性。一般而言，收入的稳定性影响着居民对于未来经济状况的预期，稳定性越高的居民对于未来越乐观，因此，同样的财富水平下，收入来源方式越稳定则财富基础越稳定，承受风险的能力越强。反之，收入波动性越大的家庭很难把剩余资金投入到较高风险的投资方式上。

随着我国市场经济的发展，居民的家庭收入来源方式也越来越多元化，收入可以基本上划分为固定部分、绩效部分、偶然所得部分。对居民的风险偏好影响比较大主要是固定部分和绩效部分，而偶然所得部分是非常态化的收入，其对于资产选择行为影响很有限。在调研中发现，收入来源不同的家庭，资产选择差异很大，如同样是拥有上百万闲置资金的家庭，资产主要来源于拆迁所得的家庭很多选择银行存款这样低风险的产品，而依靠稳定收入积累资产的工薪阶层或个体业主等家庭的资产结构则更为多元化，风险偏好也更高。

1.3 年龄

年龄是研究家庭金融相关理论文献中经常考虑的变量，年龄这个数字背后隐含着很多影响金融投资习惯的特征，不仅会关系到一些经济特征还会关系到生理和心理特征。正常情况下随着年龄的增长，投资者的职业发展和人脉积累使创造财富的能力不断提升，收入和所积累的财富水平一般会跟着年龄的增长而增长。投资经验的积累同样需要时间，随着年龄的增长，居民对于经济环境的洞察能力往往不断提高，参与过的投资方式也随之不断增加，因此一个人的风险识别能力往往也是随着年龄增加而不断提高的。从青年到壮年再到中年，除了职业发展和创造财富的能力在提高以及投资经验在不断积累外，一个人的心智也在不断走向成熟，对于家庭金融投资往往显得更为理性。

年龄对于风险偏好的影响并非是单向的，存在一个转折点，在这个转折点到来之前投资人的风险偏好随着年龄的增加而呈现出上升趋势，而在这个转折点之后随着年龄的增加投资人的风险偏好呈现出下降趋势。这个转折点一般在接近退休时到来，但是每个投资人的具体情况不一样，转折点的具体时间会因人而异。对于已经不再有经济来源的退休老人而言，多选择收益稳定的低风险产品。监管机构出于高龄客户的保护，要求金融机构对于65岁以上的老年客户购买理财产品时需要业务主管签字审核。

1.4 文化水平

文化水平的高低将会影响投资人对于较复杂金融产品的理解和接受程度。一般而言，文化水平高的投资人往往具备较好的经济金融常识，即使投资人并不是学习经济金融专业出身，文化水平较高的投资人的学习能力和理解能力都要显著强于文化水平较低的投资人。随着金融市场的发展和金融机构的创新，部分金融产品的复杂程度在提高，特别是中高风险的产品，如股票类、信托类、金融衍生品类产品，客观上要求投资者对产品的基本交易规则和市场制度、宏观经济金融政策、行业特点、公司的基本情况等以及技术分析方法等有所了解。无风险类产品和低风险类产品相对标准化，都不需要投资人根据产品特点做出风险评估和判断，比如银行存款和国债。文化水平的提高往往使得投资者更容易接受风险级别较高一些的金融产品。比较发达国家的现状可以看出，整体上我国的居民文化水平还比较偏低，居民的资产结构里无风险类银行存款的占比偏高，而发达国家居民的整体文化水平明显高于我国，居民的金融资产结构中股票、债券类的产品占比要明显高于我国。

1.5 投资经验

投资经验在居民的投资决策过程中起到不可忽视的影响作用，一般而言，投资经验越丰富，投资者对于金融产品的特点越能较好的把握，投资也更为理性和成熟。每一次投资新的金融产品都需要对该类型的金融产品有所了解，对于广大没有接受过正规经济金融学历教育的普通居民而言，投资活动是积累经济金融常识的重要途径。通过调研发现，客户对于金融产品的风险态度主要来自于过往的投资经验，一般客户会根据某种产品的历史收益变现去判定相应的风险等级，尽管历史数据并不能很好地代表产品的实质风险，但是对于普通居民而言，直观感受是其判定风险的重要依据。投资经验丰富的居民，对于较高风险的复杂金融产品往往更容易接受，居民的风险偏好是随着投资经验的积累而呈现一定的上升趋势。

1.6 性格特征

性格特征是一个非经济变量，一个独立于经济状况并且对每个投资人都产生影响的重要变量，本文中的性格特征主要是投资人的保守程度。在其他微观特征相似的情况下，决定投资人风险偏好的重要因素就是投资者的内在性格特点，面对同样的金融产品不同性格特点的人往往会有不同的决策。本文将性格特征划分为保守、稳健、平衡、积极四种不同水平，采用问卷方式获取投资人的性格特征。性格比较保守的人群往往对于风险呈现出更为回避的态度，面对同样的风险和收益较为保守的人往往更关注损失的可能性，对于风险显得特别敏感。从调研中发现，银行提供的产品说明书通常会把各种风险包括战争、灾害这样的极端不可抗力也列在其中，有些特别保守的投资者，难以接受基本无风险的说法，对风险条款过于解读，因担心某些极端不可抗力事件发生而放弃对某种金融资产的投资，或者是犹豫期较长甚至出现交易后又反悔撤单的情况。

2 居民家庭金融资产选择的实证分析

2.1 问卷设计

由于城镇居民的金融资产存量和金融投资活动要明显多于农村居民，本次调研对象重点选择城镇居民。在调研问卷中，主要设计了年龄、财富水平、收入稳定性、文化水平、投资经验、性格特征、风险偏好等变量，并将调研所得数据分成若干组，并对各个组按照从低到高分别从1开始赋值，最后将此数据进行描述性统计并建立相关的分析模型。其中，年龄被划分成4个层次，35～40岁得1分、40～50岁得2分、50～60岁得3分、60～65岁得4分。在一般人的生命周期里，35岁～65岁的年龄段是金融资产存量较大并且金融投资活动最为活跃的年纪，因此本次研究重点选择这一年龄段。

财富水平用被调研者的闲置资金量来表示，5万以下得1分、5～30万得2分、30～100万得3分、100万以上得4分。

收入稳定性是根据受访者工作单位的性质决定的，无固定职业者得1分、个体私营企业者得2分、国有企业者得3分、公务员事业单位4分。

文化水平是指被调研者的最高学历，初中以下得1分、高中及中专得2分、大专及本科得3分、硕士及以上得4分。

投资经验是根据被调研者参与过的投资种类划分，只有银行存款者得1分，投资过低风险银行理财和债券类产品得2分，投资过股票及股票基金产品得3分，投资过外汇、金融衍生品、民间借贷得4分。

性格特征是以投资者对于损失的态度来划分，要求本金安全收益稳定得1分，本金要求较大保障愿意承担一定的收益波动性者得2分，愿意承担一定风险寻求收益增长得3分，期望获得高收益并愿意承担市场较大幅度波动得4分。

风险偏好是根据受访者的家庭闲置资金的投资方式来打分，选择现金、银行存款、国债、储蓄型保险得1分，选择低风险理财产品、货币基金、结构性存款、债券基金得2分，选择中等风险理财产品、混合基金、信托产品得3分，选择股票、股票型基金、民间借贷债权得4分。

2.2 数据处理

徐州是江苏省第二大城市，是苏北的最大城市，人口众多，其城镇居民家庭金融资产选择行为具有一定的代表性，因此，本文在某股份制银行的若干网点中采用随机抽样的方式发放了调研问卷200份，有效回收问卷176份，剔除部分无效问卷后最终保留了150份有效问卷，对样本数据进行处理后发现（见表1），调研对象的年龄主要集中于36～45岁之间，占调研总体的52%，在财富水平分布上，主要集中在30～100万，调研对象以个体私营企业者和国有企业者偏多，占比达77%以上，文化水平分布主要集中高中水平及以上；在投资经验分布上，总体上分布也较为均匀，在性格特征分布上，要求本金安全收益相对稳定者偏多。

表1 样本特征分布

2.3 描述性统计分析

采用统计学软件SPSS19.0对调研所获得的微观数据进行描述性统计分析，风险偏好得分在各因素上的分布情况如下：

在年龄分布上，年龄较大的投资者比较偏向于低风险类资产，年龄得分为1和2的投资人风险偏好较为接近，风险得分主要集中2到3之间，年龄得分为3的投资者风险偏好相对较为分散，年龄得分为4的投资者出现了风险偏好明显下降的趋势。

在财富水平分布上，主要集中在30～100万。随着财富的增长投资人的风险偏好在逐步上升。

在收入稳定性分布上，得2～3分的投资者最多，占比达77%，收入稳定性对风险偏好的影响较小，其中收入稳定性得分为2的投资人的风险偏好较为分散且总体得分相对较低。

在文化水平分布上，总体上文化水平的分布较为均匀，但文化水平对投资人的风险偏好影响较大，随着文化水平的提高投资人的风险偏好呈现出一定的上升趋势。

在投资经验分布上，总体上分布也较为均匀，投资经验对投资人风险偏好的影响比较显著，随着投资经验的增加投资人的风险偏好在不断上升。

在性格特征分布上，主要集中在得分在2～3分的投资者，性格特征对于投资人的风险偏好影响较大，随着性格特征逐渐从保守变为进取，投资者的风险偏好逐渐增强。

2.4 多元回归分析

为了研究多因素对投资者风险偏好的综合影响，选取年龄（X1）、财富水平（X2）、收入稳定性（X3）、文化水平（X4）、投资经验（X5）、性格特征（X6）等为自变量，风险得分(Y)为因变量建立多元回归模型，采用SPSS19.0统计软件针对调研所得的微观数据建立广义线性模型，分析结果见表2。

表2 多元回归结果

从理论分析看，收入稳定性是一个有利于提高风险偏好的因素，但根据调研数据的实证结果发现，收入稳定性的相伴概率sig=0.13，未通过t检验，表明收入稳定性对风险偏好影响不大，这可能是因为人们在进行投资时重点关注的是当前手中的闲置资金，未来可能发生的收入变化对当期闲置资金的投资影响程度很有限。因此，为了更准确地分析对投资者风险偏好的显著影响因素，从模型中剔除收入稳定性变量，重新对模型进行估计，结果见表2括号中的数据。

由此，得到一个多元回归模型，即：

Y=0.051-0.152*X1+0.35*X2+0.185*X4+0.236*X5+0.304*X6

多元回归模型表明：风险偏好随着年龄的增加而呈现降低的趋势，两者呈现负相关关系，即居民对于投资的心态随着年龄的增加而趋于保守，当年龄得分每增加1，风险得分平均减少0.152。而财富水平、文化水平、投资经营、性格特征等因素与风险偏好成正相关关系，其中，财富水平对风险偏好的影响最大，当财富水平得分每增加1，风险得分平均增加0.35，性格特征次之，性格特征得分每增加1，风险得分平均增加0.304，表明性格积极进取的投资人其风险偏好越高。

3 结论

通过对家庭投资的微观数据分析发现：

首先，风险偏好会随着财富水平的增加而增加。财富水平是进行金融投资的基础，无论是外部环境还是家庭自身需求都基本上遵循着风险偏好随着财富的增加而增加的趋势。但是这样的趋势也是有一定限度的，并不会一直无限增加下去。此外由于家庭金融的复杂性，存在着一些特例，比如收到大笔拆迁款的居民财富水平迅速提高但是风险偏好并未同步增长。

其次，收入稳定性对居民资产选择的影响并不显著。实际的调研中发现居民在进行资产选择时主要还是针对当期现有的闲置资金，收入预期对于当期的金融投资影响很有限。

第三，年龄越高的投资者风险偏好越低。随着年龄的增加大部分居民的风险偏好开始降低，但理论分析中的年龄拐点并没有出现，随着年龄增大居民的风险偏好一直处于下降的趋势。

第四，文化水平越高的投资人相对更容易接受较为复杂的中高风险产品，因而风险偏好会随着文化水平的提高呈现上升的趋势。随着金融市场的发展和金融产品的创新，一些投资工具需要投资人具备越来越多的经济金融常识和较好的理解能力，而这些都是和文化水平密切相关。

第五，投资经验是居民积累经济金融常识和建立风险感知的重要途径，随着投资经验的不断丰富，投资人的风险偏好会呈现出一定的上升趋势。如果居民接触过某一类金融产品则较为容易再次接受同类型的或者类似的金融产品，很多居民的投资过程都是从最低风险的金融资产开始逐步深入。

第六，性格特征是投资人的一项重要的非经济因素，性格上越保守的投资人其风险偏好越低，更倾向于无风险和低风险类的产品，对于新兴产品较为排斥，性格较为积极的投资人更容易接受一些较为复杂的风险性金融产品，更愿意为新产品做出一些尝试。

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