基于中小企业的企业资本结构特征及其优化

■ 刘丽丽（秦皇岛职业技术学院 河北秦皇岛 066100）

2013年6月，中国人民银行分别在我国东部、中部以及西部地区十二个城市选取超过1000家中小企业进行流动性调研，研究结果显示超过70%的中小企业长期存在流动性紧张情况，局部金融危机引发的中小企业连带破产效应在部分地区已经成为现实，中小企业的资本结构与资本规模调整任务具有较强的迫切性。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，这标志着在“新三板”体系下的中小企业进入资本市场融资迈出实质性步伐，然而从全局范围内来看，提升中小企业融资水平、优化企业抵御资金风险能力依然任重而道远。

文献综述

企业资本结构是指日常运营资金的来源、分布以及组合比例等构成情况，目前学术界在企业资本结构广义和狭义定义的区分上主要基于长期资本和短期资本差异。美国学者Horne和Wachowicz（1998）对企业资本结构的狭义定义进行了解释，他们认为债务、优先股以及普通股权益等永久性长期融资组合即为企业的资本结构，短期负债不作为狭义资本结构内容进行研究；RosField（2002）认为，广义的企业资本结构定义应纳入涉及企业权利的全部内容，因此企业的全部资本价值及其比例即为资本组成结构，经营者对于资本价值的安排或分布即为资本结构选择。

事实上，近代以来管理经济学家对于经济组织资本结构的研究可以追溯到莫迪格里亚尼和米勒创立的“MM理论”，这一理论推翻了企业资本结构对于企业价值的影响观点，肯定了企业资产预期收益和资本化率指标相对于资本结构分布对于企业发展的重要性；随后出现的“税差学派”和“破产成本学派”则通过引入税收制度和债务杠杆破产假设而重新对企业资本结构的重要性进行了论证，认为在企业缴纳所得税和存在破产成本时，资本结构的良莠对企业增强抗资金风险能力和增加留存收益具有重要影响，上世纪90年代由学者Harris和Raviv共同创立的资本结构“债务缓和模型”理论也再次论证了此观点的正确性。

我国学者张维迎（2006）认为，所谓企业资本结构可以在一定程度上等同于企业融资结构，企业负债与股东权益的比例就可以作为观察资本结构的显性指标；何桂基（2005）脱离对于资本结构的定性研究，采用计量非参数方法检验了我国A股沪市上市公司资本结构的行业差异性，采用的核心指标即为公司负债比率，发现了同行业企业资本结构具有高度稳定性的特点；王正位、赵冬青（2007）以我国A股创业板上市公司为研究对象，探讨了资本市场摩擦与企业资本结构调整之间的关系，得出股权融资相对于债权融资对广义资本结构影响更大的研究结论。本文的研究也基于企业资本结构的广义内涵展开。

我国中小企业的资本结构特征

受限于企业经营规模、国家经济政策以及经营者思维差异等因素，我国中小企业具有的资金紧张、信用资质低、抗风险能力差等发展弊端是长期以来形成的历史性问题。资金瓶颈不仅限制中小企业的进一步发展，而且使得企业资本过度浮于“账面资产”项目，企业间由于财务联动作用而形成的利益纽带关系使中小企业群落的整体抵抗金融风险能力非常差，银行等金融结构对中小企业的授信标准和授信额度等都要求异常严格。在此背景下，中小企业过渡依赖外源性融资、短期流动资本占据企业总资本比例过高便成为普遍特征，中小企业并不具备良好的资本结构调整弹性。

（一）企业融资过度依赖银行贷款渠道

根据中国人民银行发布的《2013年社会融资规模统计数据报告》相关数据显示，2013年我国中小企业的外源性融资有超过72%的部分来自于银行贷款，企业间高息抵押拆借则构成银行贷款以外中小企业解决资金压力的主要渠道，股权融资渠道对于中小企业远远不构成核心融资来源，这与我国中小企业股权交易制度发展落后存在一定的内在联系。中小企业选择间接性银行贷款融资虽然在成本控制方面相对于股权融资具有优势，但应注意到中小企业财务结构在应对高财务杠杆引发的危机时具有脆弱性，在中小企业获取银行贷款资质标准日益严格的情况下，单一的外部银行贷款融资来源显然不具有持续性。

表1 2010-2012企业按规模划分主要资本财务指标变动情况

（二）留存收益低下决定内源融资不足

根据美国经济学家梅耶提出的“啄食次序理论”（Pecking Order Theory），企业为保持稳定的资本结构应按照内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资以及股票融资的次序获取运营资金，其中内源性融资是企业获取融资的最理想来源，目前西方国家中小企业内源性融资占融资渠道来源平均超过50%，而我国中小企业在拥有较高资产负债率水平的基础上多按照股权、债权、内源融资的顺序进行融资活动，内源性融资受到忽视的原因在于企业本身不具备较高的留存收益及收益再利用能力，与大型企业相比，中小企业留存收益被相对较高的短期负债侵蚀严重，企业的债务本金和利息偿还压力非常大，如表1所示。

（三）短期贷款和流动资金贷款量较大

中小企业短期贷款是流动负债的主要组成部分，较高的流动负债维持水平说明企业对短期债权人的依赖性较强，同时也面临着较大的债务偿还压力，一旦市场出现行情波动或发生突发事件，企业财务资金流断裂便会引发债务偿还困难。一般而言，相对于长期贷款，中小企业短期贷款具有利率低、利率固定以及临时拆借、资金数量少的特点，债权方对所拆借资金的用途流向和抵押条件要求相对宽松，然而，持续进行短期拆借也不可避免的面临较高交易成本、低财务保密性以及丢失长期增信能力等弊端，这对于资金需求呈现出连续、时效特征的中小企业并不是最优选择，中小企业需要重新审视贷款期限与企业长期发展的关系。

（四）股权结构过于集中与内部人控制

根据2012年OECD亚洲公司治理圆桌会议公报统计数据显示，在目前我国深圳证券交易所创业板和中小板上市的企业中，企业股权呈现出高度集中态势，第一股东平均持股比例超过38%，中小板上市公司第一股东持股比例超过66.67%的达到21家，近半数公司实际控制人担任董事长职务，这些人中又有超过40%兼任总经理职务，这种高度集中的公司资本控制结构使得利益输送风险非常大，同时公司专业化管理程度势必有所下降，直接影响到企业的创新发展，在法人股主体不确定和目前外部监督机制缺位的情况下，中小上市公司就会陷入效率极低的“内部人控制”陷阱，长期来看对企业构成利空。

中小企业的资本结构优化路径

从上文内容可以看出，目前我国的中小企业资本结构并不具备建立在科学推论基础上的“啄食次序”特征，长期形成的历史性资本结构发展误区需要结合市场制度和企业自身变革等多重路径来进行纠正，具体来说：

（一）以金融体制革新稳定中小企业融资环境

我国企业融资市场事实上分为国企、大型企业和民企、中小型企业两个阵营，前者追求稳健经营目标而受到金融抑制，后者寻求产品突破创新却面临资金匮乏。在争取银行信贷受阻的情况下，中小企业转向民间借贷，直接导致民间借贷利率被畸形推高，这对于微观企业和宏观经济发展均构成现实威胁，因此，政府变革金融体制势在必行。在具体实施上，包括财税和货币政策工具征用、金融体系创新、信贷管理机制创新、金融产品创新以及经济法律创新等都是建设良好融资环境的着力点，在不破坏自由市场秩序和企业生产经营效率的条件下，基于政府强制性基础的融资政策倾斜将使得中小企业融资困境得到有效缓解。

（二）以产业政策倾斜倒逼企业转变融资模式

2013年下半年以来，国务院和发改委接连颁布了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》、《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》和《关于加强小微企业融资服务、支持小微企业发展的指导意见》等文，其中涵盖了向小微企业转移新兴产业利润、增加融资渠道来源以及落实小微企业经济优惠等政策，这使得长期以来小微企业有悖于“啄食次序”融资模式的问题有望得到逆转，在外源性融资成本和融资门槛较高的情况下，产业利润的转移使得中小企业获取内源性融资有了更大的发展余地和实施可能性，进而通过建立科学融资次序而规范企业融资结构。

（三）调整中小企业长期负债与短期负债比例

以民营企业为主的中小企业必须处理好企业流动资产、流动负债以及长期负债之间的关系，我国中小企业较多依赖短期负债体现了企业债务管理水平和资金利用效率的低下，投入产出率不足，频发的民间钱荒和不断高筑的民间借贷利率就证明了中小企业经营的脆弱性，因此，在我国中小企业大规模并购重组不能完全实现、合并企业优化资产负债水平不具备实现基础的情况下，个别中小企业就必须对本企业财务结构倾注更多管理力量，合理分配企业短期及长期负债比例，计算企业的最佳利息承受水平，以长期摊销方式稳定债务利息付出率，实现短期负债与长期负债的最佳额度组合。

（四）降低中小企业股权集中度、统筹权益资本

中小企业较为普遍的“家族式”经营风格使得企业股权高度集中，这种权益资本聚集的资产利益结构使得企业的发展非常具有局限性，同时资金风险也呈现出单边归集的状态，不利于中小企业的持续稳定发展。从激发员工工作积极性与拟合资本效益和风险的角度来看，中小企业在今后的发展过程中必须认真考虑建立科学的股权集中标准，协调权益资本与债务资本比例，逐渐摆脱家族式经营思维和经营模式，以合理分散股权和统筹资本种类配比效益来增加企业抵御流动性危机和经营危机的能力，同时提升企业资信潜质，为获得持久融资能力和资金利用能力而进行探索。

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