市销率法和现金流量折现法应用分析

李静

摘要：目前，在企业价值评估方法的选择中，国外大多以市场法、现金流量折现法为主。但由于受资本市场以及传统企业价值评估思路的影响，我国在评估企业价值时通常采用成本法。通过对市销率法和现金流量折现法的比较，相对较合理且有效地评估出东软集团股份有限公司的价值。

关键词：企业价值评估；市销率法；现金流量折现法；东软集团

中图分类号：F23

文献标识码：A

文章编号：1672—3198（2014）10—0131—01

1理论基础

1.1市销率法（收入乘数）评估过程

采用市销率法时，重点是可比企业的选取。而在选择时，除了需要考虑企业的规模、盈利能力、成长性、风险和外部环境因素之外，还必须分析参考企业的财务比率与所评估企业的财务比率的相似性。尽管相似企业较多，但特别理想的参考企业数量往往不是很多。因此，需要对参考企业与所评估企业之间的差异进行调整，使其所确定的比率更加合理。回归方法是以价值比率与影响因素之间存在线性关系为假设前提的，这一点可能不符合实际，而影响因素之间也可能存在相关性，从而使得回归得出结果也不够可靠。所以本文将主观调整法和调整乘数法相结合，从而选择出合适的参考企业。公式：

目标企业每股股权价值=可比企业平均修正收入乘数*（目标企业销售净利率*100）*目标企业每股销售收入

1.2现金流量折现法

1.2.1原理

收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。企业的收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。一般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企业价值评估的收益基础。企业的利润虽然与企业价值高度相关，但企业价值最终由其现金流决定而非其利润决定。因此本文采用现金流量折现法来评估企业的整体内在价值。

1.2.2基本模型

加权资本成本的计算公式：

WACC=kb×（1-Tc）×（B/V）+Ri×（S/V）

Ri=Rf+β×（Rm-Rf）

V=∞t=1FCFFt/（1+r）t+Vt/（1+r）t

1.2.3评估方法特点的比较

市销率法中的可比企业交易案例源于市场，更能体现市场供求关系对企业价值的影响，使评估结果更加贴近市场，同时，由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出等会计政策的影响，与利润及账面价值不同，当企业收益和账面价值都是负值的时候一般不容易受到企业管理层的人为扭曲。

折现现金流量法是基于预期未来现金流量和贴现率的估价方法，它考虑了资本未来收益和货币的时间价值，可以真实准确地反映资产的资本化价格，而且现金流相对利润来说更真实可靠，不会受会计政策的影响，人为操纵的可能性比较小。

2案例分析：基于东软集团股份有限公司

2.1东软集团简介

1991年，年轻的东北大学刘积仁教授在中国东北大学创立了东软，股票代码为600718。作为一家以软件技术为核心的公司，东软通过开放式创新、卓越运营管理、人力资源发展等战略的实施，全面构造公司的核心竞争力，创造客户和社会的价值，从而实现技术的价值。本企业主要经营：计算机软件、硬件、机电一体化产品开发、销售、安装，技术咨询服务，场地租赁，计算机软、硬件租赁交通及通信、电子工程安装等。

2.2东软集团价值评估方法的应用

2.2.1运用市销率法评估

（1）市销率法中标准公司的选择。

对目标企业与可比企业进行了上述因素分析后，选择出中国软件，用友软件，浪潮集团三家企业作为参考企业，以此对目标企业的价值进行评估。

（2）修正系数的确定。

可比企业平均收入乘数为2.02，可比企业平均预期销售净利率为8.65%。从而可以得出，可比企业平均修正收入乘数为0.23。

（3）目标企业价值。

根据目标企业的财务报表可知，东软集团销售净利率为10.45%，每股销售收入为4.16；可得目标企业价值为1246234.3766万元。

2.2.2运用现金流量折现法评估

（1）东软集团历史自由现金流量（单位为万元）。

根据东软集团的财务报表数据可得：东软集团2007年历史自由现金流量18147.009，2008年为-70712.3，2009年59718.806，2010年51072.986，2011年为-888.75，2012年为-49415.01。

（2）未来绩效预测（单位为万元）。

可预测期出东软集团2013年自由现金流量为14790425，企业价值为13，611.66；2014年自由现金流量为14790.425，企业价值为13，611.66；2015年自由现金流量为28438.9422，企业价值为22，166.87；2016年自由现金流量为46984.7485，企业价值为33，703.74；2017年自由现金流量为70678.9108，企业价值为46，659.64。

（3）折现率的确定。

本文采用当前人民币一年期贷款基准利率作为债务资本成本，即kb=7.05%。本文选取中国10年期国债中标利率作为无风险收益率Rf=3.52%。根据历年股价和行业平均数据可得出β=1.03243。根据国外的研究成果，以美国5.5%的风险溢价收益率作为基准。东软集团的风险溢价率可以选择7.5%。所以：

根据公式Ri=Rf+β×（Rm-Rf）=3.52%+1.03243*7.5%=11.26%。

根据公式WACC=kb×（1-Tc）×（B/V）+Ri×（S/V）

=9.24%。

（4）连续价值估算。

本文预测东软集团永续增长率将维持在2%。

则公司连续价值=FCFF2017（1+g）/（WACC-g）=46659.64万元。

（5）企业价值的计算。

企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值=843591.5172万元。

3结论

由市销率法得出企业价值为1246234.3766万元，现金流量折现法得出的结果为843591.5172万元，即东软集团企业价值在843591.5172—1246234.3766这个范围之间。东软集团的股权价值为856860.783万元，债务价值为998970722万元，则东软集团的市场价值为956757.8552万元。通过比较发现，预测评估的企业价值范围包含了本企业的市场价值。由于市销率法在评估过程中，没有充分考虑企业的成本，因此，会导致评估结果在某种程度上高于实际值；而由自由现金流量法比较接近于实际，即评估的结果低于东软集团的市场价值956757.8552万元，说明东软集团的股票价值高于其实际价值。

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