交易主动性及其信息含量研究

孙 端，王春峰，房振明

(1.天津大学管理与经济学部，天津 300072;2.渤海证券股份有限公司对冲交易部，天津 300381)

一、订单主动性研究和问题提出

中国沪深股市均是订单驱动市场，交易由投资者的买进和卖出订单竞价形成，投资者在提交订单前需要根据市场状况和自身所掌握的信息判断价格变化及成交可能，在价格成本和成交概率之间权衡，以便提交对自己最为有利的订单，因而交易的主动程度是投资者交易意愿、掌握的信息集以及其对市场判断的集中体现，直接反映投资者对市场的态度。

自市场微观结构理论产生以来，交易主动性研究已经引起了较多关注。已有文献均是基于限价订单和市价订单的区分，分析投资者订单提交行为，了解其交易态度。一些经典文献在研究均衡问题和交易者投资策略时提到了交易主动性的概念:Glosten［1］指出交易成本和成交概率是影响交易主动性的直接因素;Foucault［2］则通过动态投资者博弈模型分析了投资者订单选择行为，认为波动性是影响交易主动性的重要原因。这些文献只是简单地将交易主动性分为强、弱两种，认为提交市价订单的投资者是主动性强的投资者，提交限价订单的投资者是主动性弱的投资者。随着研究的深入，订单的划分也更为细致:Jeffrey Bacidore［3］等将交易量引入订单主动性划分标准，在分析交易者主动性时不仅考虑了市价订单和限价订单的区别，而且按交易量大小将市价订单和限价订单分为5组，这种分类方式能够更加细致的反映投资者交易的主动程度，因此在后续研究中应用较多;Ellul［4］等考虑了订单被取消情况，将订单按主动性高低分为市价订单、被执行的限价订单和被取消的限价订单。虽然基于限价订单和市价订单来划分交易主动性的方法被很多文章采用，但是这种划分并不严格，一些提交限价订单的投资者为了快速交易可能会选择高买低卖，而这类限价订单主动性甚至高于市价订单。为了弥补仅以限价订单和市价订单区分交易主动性的缺陷，Mark D．Griffiths［5］、Angelo Ranaldo［6］、Menkhoff等［7］以及陈炜、吴世农［8］尝试从引入订单簿信息的角度对交易订单进行细分，然而由于这些研究未考虑全部订单簿信息，分类依然不够严密;攀登、施东晖［9］利用订单报价与反向最优报价之差除以报价值反映订单主动性，由于中国股票市场存在最小报价的限制且交易活跃，订单报价与反向最优报价之差多数是1分2分等固定的几个值，因此单位股票的价格对此指标的影响很大，无法正确反映投资者的态度。

交易是投资者态度的集中体现，也是其综合分析市场信息和自身需求的最终结果，因而交易主动性在一定程度上能够反映已被投资者知道的公开信息和私人信息。Madhavan［10］证明信息交易者提交主动性高的订单多于非信息交易者，因而主动性高的订单信息含量更高;Erenburg与Lasser［11］发现，宏观信息发布前后投资者提交订单的激进程度会大大提高，表明信息与订单主动性密切相关;而Perotti［12］分析意大利证券交易市场会计信息发布前后的交易数据表明，订单主动性的增加往往伴随着正向非预期盈余，具有一定的信息含量;Chakravarty［13］则针对美国股市2010年5月闪崩事件前后跨市场扫单(ISO)进行了研究，结果表明ISO订单主动性远高于普通订单的同时其信息含量也较高;此外，Charles Cao［14］及叶军［15］等人的研究也指出限价订单簿信息含量也随着订单主动性的降低而降低。

为了更加详细地区分交易，使交易主动性指标更加准确地反映投资者的态度，本文利用交易价格及交易量与订单簿情况之间的相对关系将交易主动性分为12类，分析宏观事件前后、极端价格变化前后交易主动性变化及前期交易主动性对下期收益的影响关系，从而从交易主动性表征信息冲击的能力和对市场影响两个角度研究其能否代表信息。

二、A股市场交易主动性刻画

(一)交易主动性分类方法

交易主动性是相对订单簿报单情况而言的，因此本文根据每笔交易的成交价格及成交量与成交之前限价订单簿最优五档报价情况之间的相对关系将交易分为12档。主动性程度低的交易者较为重视成交价格，希望能够在目标价格范围内成交，主动性程度高的投资者则更希望能够快速成交，其成交主要依靠吸收限价订单簿的订单完成。以买方主动发起的交易为例，订单主动性具体分类方式如下:

若成交价格不高于成交前订单簿最优买方报价，说明此笔交易的交易者只提交满足预期成交价格的订单，并且其对价格的判断优于订单簿同方向最优报价，此类订单能够快速成交的概率很低，投资者往往不能把握成交时间，只能等能够匹配的对手方出现时交易，因此交易的主动性最低，记为1。

若成交价格介于买方最优报价和卖方最优报价之间，则说明此交易者意图先于订单簿所有已有报单成交，但并不想付出全部买卖报价差的成本，此时若对手方有较强卖出需求，此类订单能够优先成交，因而此订单交易主动性高于第一类订单，其主动性记为2。

高于或等于卖方最优报价的订单主要靠吸收卖方订单簿的报单成交，其付出的交易成本较高，但成交概率和成交速度也比前两种订单高。若成交价格高于或等于卖1价格但低于卖2价格，且成交量不大于卖1报单量(本文卖1价格是指限价订单簿卖方最低报价，卖2则是指次低报价，以此类推)，则此笔交易完全靠吸收卖1档所挂卖单而成交，此类交易者为获得快速交易而不得不将买价提高到最优卖价，其成交意愿高于前两种交易者，因此将其交易主动性记为3，而若成交量大于卖1报单量，则此交易不仅要吸收卖1报单，而且还与此段时段内能够满足其价格要求的新到对手方进行交易，因此将其主动性记为4。

若成交价格高于或等于卖2价格但低于卖3价格，则该交易者为快速交易不仅选择吸收卖1报单，并且愿意付出超过卖2价格的成本，因而交易主动程度相对前四种更高，将成交量不大于卖2报单量的交易主动性记为5，而大于卖2报单量的交易主动性记为6。依次类推，将高于或等于卖3价格但低于卖4价格的订单中，交易量不大于卖3报单量的交易主动性记为7，交易量大于卖3报单量的交易主动性记为8;高于或等于卖4价格但低于卖5价格的订单中，交易量不大于卖4报单量的交易主动性记为9，交易量大于卖4报单量的交易主动性记为10。

交易主动性极高的投资者有时可能会提交超过卖方五档报价的订单，此种订单交易成本很高，但成交概率也最大，可以在最短时间内完成交易，本文将大于或等于卖5报价的订单中交易量不大于卖5量的交易主动性记为11，交易量大于卖5量的交易主动性记为12。

卖方主动发起的交易分类方式类似于买方主动发起的交易，分类结果用公式(1)表示:

其中，style表示订单主动性类别，s表示卖方，b表示买方，k(k=1，2，3，4，5)表示五档报价。

(二)A股市场交易主动性刻画统计结果

为了解中国A股市场投资者交易主动性状况并比较不同规模股票交易主动程度的差异，本文以中证100、中证200、中证500指数成分股为样本，分别代表大盘股、中盘股和小盘股对其交易主动性情况进行刻画。鉴于2010年市场没有持续性大幅度的涨跌，也没有重大事件发生，运行比较平稳，具有一定的代表性，因而选取样本期为2010年。将所有交易按主动性分为12类，每类所占比例如表1所示:

表1 不同规模股票各类交易所占比例统计表 单位:%

由表1可知，半数以上交易主动性为3，表明大部分交易者选择在对方最优报价和次优报价之间进行交易，并且交易量一般不会超过最优报单量。另外，表中显示交易价格超过对方第五档报价的交易极少，说明A股市场投资者激进程度并不太高，往往选择不付出过多成本的情况下快速成交。除去此类交易，主动性为1的交易最多，证明A股市场存在很多为获得更优的价格而放弃快速交易的保守交易者，这类交易者大概占1/5左右。另外，对比不同规模股票及买方和卖方的情况并不能看出显著或趋势性的差异，证明交易者买卖不同规模股票时的态度并不存在显著的趋势性变化。

由于股票市场并非连续交易，因此诸多股票交易指标(如交易量、买卖价差等)均表现出一定的日内特征，而造成这些特征的原因与隔夜信息的累积以及闭市前急于卖出等因素有关，然而信息和剩余交易时间无疑也会对交易者的主动性产生直接影响。因此本文通过对中证100、中证200、中证500指数成分股每2分钟的平均交易主动性进行统计，分析其在日内是否表现出固定的变化特征。图1为大、中、小三种规模日内交易主动性变动情况，每2分钟统计一个值，横坐标为日内第几个2分钟，纵坐标为每2分钟交易主动性平均值。从图中走势可以看出，三种规模股票日内交易主动性都呈现W型变动:开盘时交易主动性较高，开盘4分钟内交易主动性急剧下降，整个上午时段交易主动性呈下降趋势，直到中午休市前交易主动性会有小幅上升，下午开始交易后会下降到中午休市前的水平，下午正常交易时段交易主动性较为稳定，收盘前6分钟交易主动性逐渐上升。总体开盘阶段交易的主动性最高，这可能是由于隔夜信息的融入和吸收造成的:由于每天交易开始时存在非交易时段累积的信息，因此开始时刻交易主动性较高，而随着信息的融入，交易主动性急剧下降，反映了隔夜信息对于交易的影响在几分钟之内即可完成。另外，对比不同规模股票的交易主动性可知，大、中、小规模股票的走势基本一致，交易主动性随着股票规模的缩小而降低，但数值很接近。

图1 日内交易主动性变动情况

三、订单主动性信息含量研究

对于股票市场而言，某个指标是否含有信息或是否能够作为信息的代理变量，关键在于其能不能影响投资者行为和价格变化以及是否能够暗示信息事件的发生。因此，本文通过分析宏观信息前后交易主动性的变化，极端收益变化发生前后交易主动性变化和交易主动性对下期收益率的影响来分析订单主动性指标能否代表一定的信息。

(一)宏观经济信息发布前后交易主动性变动情况

本文所选宏观信息主要包括季度GDP、人民币存贷款利率改变、大型机构存款准备金率改变、月度CPI及PPI、PMI、工业增加值同比、非制造业商务活动指数、货币供应状况等，数据来自和讯网财经日历，结果如图2－16所示。

图2 季度GDP发布前后交易主动性变化

图3 人民币新增贷款发布前后交易主动性变化

图4 非制造业商务活动指数发布前后交易主动性变化

图6 CPI未超过4%月份发布前后交易主动性变化

图7 上调存贷款利率前后交易主动性变化

图8 工业增加值不超过15%月份前后交易主动性变化

图9 工业增加值超过15%月份前后交易主动性变化

图10 上调存款准备金率前后交易主动性变化

图11 PPI未超过6%月份发布前后交易主动性变化

图12 PPI超过6%月份发布前后交易主动性变化

图13 月度进出口数据发布前后交易主动性变化

图14 汇丰PMI发布前后交易主动性变化

图15 中采PMI发布前后交易主动性变化

图16 非制造业商务活动指数发布前后交易主动性变化

若信息在交易时段发布，则横坐标0对应信息发布时刻;若信息在非交易时段发布则0对应信息发布后第一个有交易的2分钟。从图中结果可知，大部分宏观经济信息发布前后交易的主动性都有规律性变化，信息发布时刻交易主动性最高，前后四十分钟内呈现出先上升后下降的趋势。其中，季度GDP、CPI不超过4%月份、工业增加值超过15%月份、非制造业商务活动指数等信息发布前交易主动性指标较为平稳，信息发布后交易主动性迅速上升，4－8分钟后下降到正常水平。而上调存贷款利率、上调存款准备金率等非常规信息发布前交易主动性已经有了显著波动，这可能是由于交易者对于利率、存款准备金率变化预期存在差异造成的。另外，对比图5和图6，图11和图12可知，CPI和PPI等数值较大时信息发布前后交易主动性波动更为明显，这是由投资者对于CPI和PPI变动预期差异较大而造成。图14显示，汇丰PMI发布对于交易主动性基本没有影响。相对而言，交易主动性在中采PMI发布前后呈现出明显的趋势性变化，这在一定程度上说明中采PMI对于交易者的影响更大。从图中结果可以推断，信息发布后市场上信息交易者增多，投资者对于股票价格的预期发生变化，因而交易主动性上升，而股票价格重新达到均衡的时候，交易主动性则下降到正常水平，此结果基本符合Erenburg与Lasser提出的信息发布前后投资者提交订单的激进程度大大提高的观点。宏观信息发布前后交易主动性存在趋势性的事实可以表明交易者的行为会受到信息发布的显著影响，这与施荣盛、陈工孟(2012)提出的公开信息发布前后投资者行为的信息性会加强是对应的，因而交易主动性指标变动能够在一定程度上揭示信息的发生。

(二)极端价格变化前后交易主动性变化趋势

图17 极端价格变化前后交易主动性变化趋势图

为了获得价格极端变化信息，对2分钟收益序列进行拟合，假设收益服从正态分布(虽然收益序列的实际分布与正态分布有些差别，但本文只是通过此方法获得极端收益时刻的信息，因此正态假设对结果影响不大)，将处于分布最左侧2.5%和最右侧2.5%的收益发生时刻记为极端价格发生时刻，对其前后各30分钟的交易主动性情况进行统计，结果如图17所示。

图17中横坐标0对应极端价格变化发生时段。从结果可以看出，极端价格变化前后交易主动性存在明显的先上升后下降的趋势，极端价格变化前24分钟交易的主动性开始上升，而极端价格前后4分钟交易主动性变化最为剧烈。对比不同规模股票变化情况可知，价格极端变化时交易主动性随股票规模下降而上升，这与平均交易主动性随股票规模下降而下降的情况相反，表明小规模股票在不同情况下交易主动性变化更大。价格极端变化前后交易主动性的变动情况与Chakravarty所研究的美国股市闪崩事件前后极为相似，这验证了价格变化是持续交易的结果，交易主动性的持续变高一定程度上可以代表价格将会发生大幅变动的信息。

(三)交易主动性对价格影响变化分析

前文所计算的交易主动性并未区分买方和卖方交易，然而根据交易主动性的划分方式，买方交易的主动性越高则其推动此笔交易的价格上升越大，卖方交易的主动性越高则其推动此笔交易的价格下降越多，因此若不区分买卖方向直接计算前期交易主动性对后期收益的影响，可能会因为买方和卖方的影响抵消而丧失很多有用的信息。鉴于以上原因，本节将买方主动性记为正、卖方主动性记为负，新的指标可以视作交易者买入股票的主动性，进而计算该指标对下期收益变化的影响，回归结果如表2所示:

表2 交易主动性对下期收益影响回归结果

由于数据记录问题及所取样本的关系，中证100、中证200和中证500样本股分别得到94、186、463只有效结果，分析表2结果可知，交易主动性对于下一个2分钟的收益影响系数为正，并且在90%置信度下显著的比率均在90%左右，相对而言，大规模公司股票影响系数显著比率最大，但是其系数平均值最小。交易主动性对收益率的显著影响关系表明交易主动性能够用于分析价格的走势，具有一定的信息含量。由于主动性高的订单会使下期收益幅度变大，因而交易主动性高的订单连续到达会使价格巨幅变化，这一结果与极端价格变化前后交易主动性变化相呼应。

四、结 论

本文利用交易价格及交易量与订单簿报价情况之间的相对关系，将交易主动性分为12类，研究宏观事件前后交易主动性变化、极端价格变化前后交易主动性变化以及当期交易主动性对下期收益的影响，以验证交易主动性指标是否能够代表一定的信息。主要结论如下:

第一，所有规模股票均是成交价格居于对方最优报价和次优报价之间时成交最多，说明中国A股市场大部分交易者主动程度较高，常选择不付出过多成本的快速成交。

第二，交易主动性随日内时间推移呈现W型变化，并且交易主动性随股票规模的减小而降低。

第三，宏观信息发布后，交易主动性一般会急剧升高，不同类型信息发布前后交易主动变化趋势不一致。

第四，极端价格变化前，交易主动性急剧上升，随后急剧下降并恢复到正常水平，当期交易主动性对下期收益具有显著影响，并且显著比率随股票规模的变大而上升。

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