银信合作视角下影子银行对金融市场的影响

闻岳春，肖敬红

（同济大学 经济与管理学院，上海200092）

一、引 言

2007－2008年的国际金融危机表明，影子银行的过度发展及其监管的缺失是引发国际金融危机的重要原因。为了降低影子银行风险、规范影子银行的发展，从2008年开始，世界各国纷纷出台了金融改革方案，将影子银行纳入金融监管范围。

近年来，在市场竞争和多元化金融需求的推动下，我国的影子银行也出现了快速扩张的趋势，其业务以银行业内较少受监管的银信合作、委托贷款和非银行金融机构进行的融资等业务为主，辅以不受监管的民间金融（包括地下钱庄、民间借贷、典当行等）。其中，银信合作业务呈现出爆发式的发展趋势，成为绕开监管、变相放贷的主要通道，严重影响到货币政策的执行效果。

尽管影子银行对金融稳定造成了潜在的威胁，但是，作为金融创新业务，影子银行对于提高资本的流动性、丰富金融产品种类、扩大金融机构利润来源具有积极的作用。我国影子银行的运行规律具有什么特点？其对金融市场的发展产生了什么影响？在当前国家鼓励金融创新的形势下，这些问题对于规范影子银行体系具有重要的意义。针对这些问题，我们将总结我国影子银行的运行特点，并在Gennaioli等人（2013）提出的影子银行模型的基础上，从银信合作的角度，讨论我国影子银行的发展对于金融市场的影响。

二、相关文献综述

1．国外相关研究

影子银行在次贷危机中的重要影响引发了学术界的广泛关注，相关研究内容涉及影子银行的概念、发展动因、在危机中扮演的角色及影子银行的监管等方面。

对于影子银行的概念，目前并没有被广泛接受的一致性定义。但是，一般而言，影子银行泛指杠杆化的非银行投资渠道与工具（Geithner，2008；Pozsar et al．，2010；IMF，2008；FCIC，2010）。FSB（2011）对影子银行给出了较为全面的定义：广义上讲，影子银行体系是指传统银行体系之外的实体及其活动所组成的一个信贷中介体系；狭义上来说，则是指上述体系中的实体及其活动。

关于影子银行的发展动因，一方面，宽松的金融监管政策为影子银行的发展提供了良好的外部环境，从而引发了影子银行的监管套利行为（Gorton ＆ Metrick，2010；Pozsar，2010；De Rezende，2011；Schwarcz，2012）；另一方面，数量众多且资产规模不断扩大的机构投资者对短期债券的需求进一步推动了影子银行体系的发展（Langevoort，2010）。

关于影子银行在次贷危机中扮演的角色，首先，影子银行体系的高杠杆率以及由此带来的高经营风险是导致此次金融危机的关键因素（IMF，2008）；其次，影子银行体系的脆弱性是金融危机传导到传统的商业银行体系的主要原因（FCIC，2010）；再次，影子银行体系的“挤兑”是金融危机向整个金融体系蔓延的直接原因（Hsu ＆ Moroz，2010）。

关于影子银行的监管问题，影子银行的监管目标是最大化其经济效率和最小化其可能带来的风险（Schwarcz，2012），对影子银行的监管采用“功能监管”的效果更好，而非“机构监管”（Pozsar et al．，2010）。一些学者则通过构建模型来探讨影子银行的运行规律和监管问题。Gennaioli等（2013）对资产证券化业务建模，研究影子银行体系与金融稳定的关系，结果表明，在理性预期假设下，影子银行体系是稳定的，并且有利于社会福利的提高。Plantin（2012）则对家庭、企业、银行三个主体和监管行为建模，研究传统银行的审慎监管问题，结果表明，传统商业银行可以通过影子银行绕过资本监管，实现监管套利。

2．国内相关研究

国内学术界的研究大都以欧美的案例为基础，论述中国影子银行体系的发展、运作及其监管状况，并由此得出对我国影子银行体系发展的启示。

易宪容等（2009，2010）探讨了影子银行的信用扩张模式和流动性创造机制，认为信用扩张过度是此次金融危机爆发的根源。但中国的影子银行体系在存在形态、表现形式、发展阶段、核心功能等方面与国外的影子银行有一定的差距，形成了中国式影子银行，仍存在各种问题（李建军等，2012；李若愚，2013）。因此，在对待我国的影子银行时，多数学者认为，与其严厉打击，不如规范发展，发挥其在经济建设中的积极作用（周莉萍，2012；巴曙松，2012）。

我国的影子银行以银信合作业务为主，国内学者也对其做了大量研究。王珏帅（2011）、朱小川（2011）讨论了近年来银信合作的监管政策变化和效果，以及融资类银信合作产品的结构演变和发展趋势，认为银信合作未来将向稳定的、正常信托报酬水平的内涵式的增长模式转变。

尽管国外影子银行已经经历了几十年的发展，但引起学者的全面关注是在次贷危机爆发之后，因此，相关的研究仍以试探性研究为主。虽然国外关于影子银行的研究日臻成熟，但研究方法上还是以理论分析为主，较少使用模型分析或实证分析。国内对影子银行进行理论研究的文献也不多见，更多的是总结国外经验教训以及对于我国金融系统的启示、国内影子银行的运行模式和风险状况等，较少有研究是通过建模来分析。

三、我国影子银行的发展现状与特点

与欧美发达经济体的影子银行体系相比，我国的影子银行存在较大差异，主要体现在以下几个方面：

首先，运行模式上的不同。欧美等国的影子银行是利用资产证券化及各种金融衍生工具进行信用扩张，而中国的影子银行主要通过商业银行的表外业务和其他金融机构的融资功能来实现信用扩张。根据银监会2011年的年报，我国的影子银行体系分为三个层面：一是银行业内部的、以商业银行为依托的表外业务，主要以银信合作等金融工具为代表；二是银行体系外的一切具有信用创造功能的工具、业务和机构，主要有担保公司、小贷公司、PE和VC等；三是民间金融系统，主要包括地下钱庄、民间借贷和典当行等。

其次，监管强度上的不同。在金融危机后，国际上将影子银行纳入监管的呼声很高，欧美等国也试行了许多阶段性监管措施，大体来说，它们对影子银行的监管强度不高，具有试探性的特征；而中国的影子银行仍在金融监管的范围之内，其中，银行理财产品已经纳入监管部门的统计口径中，信托公司业务受到严格的管理，其他具有信用创造功能的金融机构也受相关法规政策的监管。

第三，杠杆倍数的不同。欧美等国的影子银行规模与传统商业银行的资产规模相当，平均杠杆倍数高达40倍；而中国的影子银行规模远低于商业银行的规模，且基本不存在负债经营的状况。

在影子银行规模方面，根据中国人民银行社会融资规模统计数据，传统银行贷款业务占社会融资规模之比已从2002年的92% 降至2012年的58%，其中影子银行的作用可见一斑。王浡力、李建军（2013）在测算中国影子银行体系时发现，中国银行体系呈现倒锥体结构，至2012年末，商业银行总资产为93．6万亿元，相比之下，影子银行资产规模约25万亿元，占商业银行总资产规模的26．7%。

推动我国的影子银行迅速膨胀的原因主要有四点：一是信贷需求高涨，而信用供应受到抑制；二是较高的储蓄水平，而储蓄转化为投资的比率偏低；三是社会闲散资金多，而投资产品严重不足；最后，随着金融监管环境的日趋严格，金融机构日益希望借助金融创新来规避监管，实现监管套利。金融创新和监管套利成为影子银行发展的重要驱动力和推手，这与欧美等国的情况相似。尽管影子银行整体扩张速度较快，但是不同类型的影子银行机构与产品的发展速度存在较大差异：第一，资产证券化业务、货币市场基金、信用衍生品等业务的发展速度并不快。资产证券化业务在2005年开始试点，次贷危机爆发后的暂停再到最近的恢复试点，其间起起伏伏，还未大面积铺开。货币市场基金发展较快，总规模不大；对冲基金和特殊目的机构（SPV）尚未发展。第二，银信合作产品在经历高速、爆发式的发展之后，逐渐被纳入监管，趋于稳定的发展模式。2005年商业银行开始开展个人理财业务，银信合作迎来了发展机遇，从最初的理财资金购买信托公司发行的信托产品开始，到2007年的“打新股”产品，再到2009年的融资类产品的爆炸式增长，乃至最近两年银信合作业务的转型和升级，银信合作产品成为了中国影子银行的典型代表。

纵观银信合作的发展历程，金融创新与监管是其中的永恒话题。在新的监管政策下，银信合作可以通过重新设计产品结构，以投资类或组合类银信合作产品的面目出现，规避对信贷类银信合作的定义；也可通过在银信合作中加入非银行金融机构，规避融资类业务的比例限制。银信合作也可以以TOT或股票受益权投资信托的形式出现，通过改变风险资本系数节约资本占用，规避银监会关于风险资本的约束，大大节约了净资本占用，其运行模式如图1所示①所谓TOT，即信托之信托，利用信用增级措施，设立信托单位将信托受益权进行分层，银行受让其中的优先级信托受益权，信托单位承诺在信托期结束前赎回，保证受益权的投资收益。：

图1 股权受益权信托产品运行模式② 卢川：《中国影子银行运行模式研究——基于银信合作视角》，载《金融发展评论》，2012年第1期。

四、理论模型分析

1．模型设定

针对资产证券化，Gennaioli等（2013）讨论了欧美等国影子银行的运行特点及对金融市场的影响。我们将在Gennaioli等（2013）提出的影子银行模型的基础之上，讨论银信合作产品等影子银行业务对于金融市场的影响。

假设模型存在两个时期，即t＝0，1。其中，t＝0期是信托期开始时刻，t＝1期是信托期结束时刻。

模型包括信托公司和投资者两类交易主体以及银行、信用评级机构、担保机构等服务机构。银行和信托公司合作开发信托产品，并依此向有关投资者发售理财产品，吸收理财资金；信用评级机构为信托公司购买的股权收益权等资产进行信用评级；担保机构为信托公司构建的资金池提供担保服务，提高其信用等级。①这里的投资者，既包括机构投资者和个人投资者，也包括没有参与某次银信合作业务的其他银行。

我们假设投资者是风险厌恶的，在t＝0期拥有初始禀赋winv，其效应函数均为：

其中，C0是t＝0期的消费，C1，!是银行在t＝1时刻经济处于!状态下的消费。!被区分为三种状态，即增长状态（即经济运行良好，各种贷款不容易出现违约，以g表示）、衰退状态（经济增长速度放缓，各项投资失败的可能性增加，以d表示）与低迷状态（较衰退状态更不景气，违约的概率大大增加，以r表示）。这三个状态共同构成状态空间"＝ ｛g，d，r｝，资产在不同状态下不违约的概率为π!。

关于信托公司，我们假设利润最大化的信托公司是风险中性的，在t＝0期拥有初始禀赋wtru。根据图1，在t＝0期，信托公司通过股权质押从收益权转让公司处获得股权的受益权，并构建资金池［其预期收益率为E!（π!A），A是资金池的加权收益率］；经过担保等信用增级措施，将该受益权分为优先级受益权和次级受益权，并将优先级受益权出售给银行。银行根据所购买的优先级受益权设计出理财产品，并将其出售给投资者，募集理财资金。在t＝1期，信托公司赎回信托产品，保证银行的投资收益；银行在扣除相关费用后向投资者分配理财收益。因此，我们假设信托公司将股权受益权分为两层：优先级受益权和次级受益权，分别记为S1和S2。S1的清偿顺序优先于S2，能保证本息的支付，即在出现违约的情况下，只有在S1完全清偿之后，才能支付S2的收益。两者在t＝0期的价格分别记为p1和p2，在t＝1期的收益率分别被记为R1和R2。

同时，信托公司需要支付的税费总额为资金池规模的一阶函数，即f（I）＝ #0＋ #1I。其中，#1是税费比率，由税收支出、信用评级费用、担保费用以及银行收取的中间费用构成。这是因为信托公司在发行产品的过程中一般要向各级服务机构支付必要的费用以及支付营业税，这些费用在债务清偿之前须优先支付，且与资金池的规模正相关。

这样，我们构建的模型将按下述的时间顺序工作。在t＝0期，一个典型的信托公司j将：（1）通过资金信托计划，从投资者处募集到Dj单位的资金，并承诺在t＝1期时支付无风险的本息rDj；（2）从股权转让公司处购买股权受益权构造资金池，总额为Ij；（3）将资金池分层、增级，支付一定的税费支出f（Ij）；（4）分别出售S1，j和S2，j单位的股权受益权S1和S2，价格为p1和p2；（5）同时，从其他信托公司购买TS1，j和TS2，j单位的S1和S2。一个典型的投资者i主要从事两项活动：（1）将Di单位的资金贷给信托公司；（2）直接购买TS1，i和TS2，i单位的S1和S2。在t＝1期，各资产的收益实现，且分配给信托公司和投资者。

2．模型的均衡分析

首先分析信托公司的利润最大化问题。在t＝0期，一个典型的信托公司j的预期利润为：

从（2）式可以看到，信托公司的预期利润由四个部分组成：第一项是信托公司利用自身资金进行融资的成本和发行产品的费用；第二项是信托公司购买资金池所产生的现金流；第三项和第四项分别是信托公司交易股权受益权S1和S2所产生的预期利润。信托公司在t＝0期受到以下约束：

一是在t＝0期信托公司所需的资金完全由自筹和募集获得，即：

二是信托公司必须向投资者保证，在最坏状态下，信托公司有足够能力偿还先前从投资者处募集的资金，即：

第三个约束条件是关于整个交易的可行性，信托公司发行的产品规模不能超过资金池的总额，即：

关于投资者的最优投资策略，根据模型设定 一个典型投资者i的效用函数为

由于投资者是风险厌恶的，他购买理财产品是为了保证他在经济处于最坏状态下的收益，能够实现套期保值，因而，我们认为，投资者更加关注于在最坏状态下的收益。从（6）式可得，投资者关于贷出资金Di、优先级受益权S1和次级受益权S2的边际效用为：

其中，r＞1是必需的，否则，银行不会将钱贷给信托公司。

应用拉格朗日乘数法求解信托公司的利润最大化问题，并结合式（7）至（9）式，可以推导出，当市场均衡时，模型具有如下几个性质：

性质一：当市场均衡时，市场上的无风险利率与信托公司发行的信托产品S1的收益率等价。用公式表示：r＝R1／p1。在本模型中，优先级受益权S1由于具有高信用评级，相当于是一种无风险证券，根据一价原则，两种完全同质资产的价格是等价的。

因此，在市场达到均衡时，信托公司由于不受存贷款基准利率的限制，将资金的定价权掌握在手中，完全可以按照市场定价，因此，在通过充分竞争之后，能够确定无风险利率等于优先级受益权S1的未来收益除以其市场价格p1，一定意义上实现了利率市场化的要求。

性质二：如果证券化约束条件（5）式是松散的，当模型达到均衡时，典型的信托公司j发行股权受益权S1和S2，且所有的信托产品只在信托公司之间交易而不会由投资者购买。用公式表示：S1，j＞0，S2，j＞0，且TS1，j＝ S1，j，TS2，j＝ S2，j。

信托公司通过构建资金池，发行分层的受益权，在市场达到均衡时，信托产品只在影子银行体系内交易，在消除了各自的特有风险后，有效地再分配风险，实现社会总福利的提升；只要控制信托公司的杠杆率，就能有效地控制影子银行的系统性风险大小，并使其不会扩散到其他部门。

性质三：当模型达到均衡时，信托公司的税费比率#1的大小由资金池的预期收益率决定，用公式表示：#1＝ E!（π!A）／（1＋r）－1。

由上式可以看到，在影子银行体系运行过程中，信用评级机构起到了不可忽视的作用，其对资金池的评级决定了资金池的预期收益率的大小，进而能保证信托产品的顺利发行，也能保证其获利。

五、结 论

国际金融危机暴露出了影子银行对于金融稳定的潜在威胁，但是，作为典型的金融创新，影子银行对于提高资本的流动性、丰富金融产品种类、扩大金融机构利润来源具有积极的作用。本文总结了我国影子银行的发展现状与运行特点，并在此基础上，基于Gennaioli等（2013）的影子银行模型，从银信合作的视角分析了我国影子银行对金融市场发展的影响。模型推导的结果表明，通过充分竞争，我国影子银行能够在一定程度上实现利率的市场化，推动金融市场化改革；同时，由于信托产品只在影子银行体系内交易，所以，只要能切断其与传统商业银行之间的关联性，影子银行不仅没有集聚风险，反而能够有效分散各自的特有风险；另外，如果信用评级等服务机构为了获得更高的利润，调高基础资产的信用评级，进而拉升资金池的预期收益率水平，使信托产品更利于发售，这可能产生道德风险问题，不利于影子银行的发展。

基于研究结论，我们认为，规范影子银行的发展，应从以下三个方面入手：一是进一步明确影子银行的地位。国务院、人民银行和银监会出台了一系列政策和法规，肯定影子银行的积极作用，明确影子银行的内涵，确定各部门的监管职责，取得了一定的成效。我们认为，这些措施还远远不够，且相互之间有重叠和矛盾的地方，未来应该以立法的形式来确定影子银行的地位，规范其行为，才能发挥其积极作用。二是逐步推进资产证券化。目前的运行模式下，如果基础资产出现违约，可能会导致严重的兑付问题。在理财资金和资金池之间构建防火墙，切断影子银行与传统商业银行的联系，就显得极为重要，而资产证券化能够较好地解决此类问题，因此，我们认为，在杠杆率相对可控的前提下，应该加快资产证券化的步伐。三是加快完善信息披露制度。为了提高影子银行的透明度，监管部门不仅要求银行和信托公司等金融机构做好信息披露工作，也对信用评级等服务机构提出了同样的要求，尽可能地预防道德风险的发生。