基于效率的IPO企业价值评估市场法改进研究

张鼎祖+肖玉+旷庆华

随着经济全球化发展，资本更大规模地流动，企业私有化、上市、合资、并购、重组等产权交易活动日益频繁发生，这些活动无不涉及对企业价值的评估。尤其在上市公司IPO定价方面，由于未能依据真实的企业价值而确定合理的发行价格进而导致新股高抑价现象，造成一二级市场间的巨大差价，损害了整个社会范围内的资金配资效率。

市场法是基于有效市场理论和均衡价值观下形成的最简单有效的企业价值评估方法，在欧美发达国家应用广泛，而在我国，由于证券市场不够发达、难以寻找可比公司和调整差异等原因而很少采用。但放眼未来，我国资本市场逐渐完善、产权交易日益活跃，已满足市场法应用的基本条件，并且，市场法的评估定价思路在我国IPO发行定价中已初步体现。随着我国资本市场的体系将更加完善，市场秩序趋于规范，功能也日益加强，对外开放稳步提高，企业价值评估业务也将更深层次地融入资本的全球化流动业务中，市场法的应用必将成为主流。

然而，由于我国的企业价值评估和证劵市场起步均较晚，对企业价值评估市场法的理论研究和实证分析也很少见。因此，基于效率的市场法改进研究对丰富企业价值评估理论与方法体系、对上市公司IPO定价等产权交易进行合理估值以促进公平交易都具有非常重要的意义。

一、企业价值与经济效率

从本质上来说，企业是各种资源投资者提供关键资源而形成的资源组合体。企业因其效率高于市场效率而为各投资者提供收益，从而实现了企业存在的价值，企业价值也能够客观、有效地评价企业经营和资产配置的效率。根据劳动价值论的基本原理，商品价值与生产率的关系可分为三种情况：不相关、负相关和正相关。虽然看似相互矛盾，但只是从不同的角度加以理解分析的。

“不相关”是从生产率本身性质的角度来看其与价值的关系，指的是同一劳动在同样的时间下创造的价值总量是一样的，而不论生产率的高低。“负相关”则是从“不相关”的本质关系出发，站在单位商品价值的角度分析其与生产率的关系，当生产率越高，同样劳动所生产的商品量越大，同样的价值总量分摊在每个商品上，价值就越小。

而“正相关”则是从行业中两个相互竞争的企业个体的角度而言，在商品市场，其价值是社会必要劳动时间即社会平均生产率决定的，当某个企业生产率高于社会平均生产率，其在同样时间内所生产的产品越多，而另一企业的生产率较低，产品较少，该产品的价值由社会必要劳动时间决定，因此生产率高的企业可获得更大的价值。

根据生产率与价值的正相关性，一个具有高经济效率的企业必然能有效地利用有限的资源，实现其价值的增值。因此，企业的经济效率是企业盈利能力增长的长期基础。长期以来，各国学者也对企业效率与价值的关系进行了实证研究，证明企业的高效率必将体现为良好的盈利性指标。

通过对生产率与价值的分析，可初步确定同行业中企业价值与经济效率具有正相关性，具有相同或相似经济效率的企业的价值也应该是可比的。

二、基于效率的市场法改进思路

（一）总体改进思路

市场法是基于替代原理，既体现公司的内在价值，又充分考虑市场价格决定机制的一种评估方法。在评估过程中，会遇到如下技术难点：可比对象的确定、价值比率的选择和目标公司和可比差异的调整。基于效率的市场法改进，是要从公司投入与产出转换效率即经济效率的角度来改进市场法。结合市场法的评估程序，针对评估中遇到的难点，本文基于效率的市场法改进体现在两个方面：

1.可比公司的选择

在评估理论与实践中，市场法评估在选择可比公司这一环节一直处于模糊化的状态，评估人员受经验和理论知识限制往往仅凭企业规模或某一孤立的财务指标来确定可比企业，缺乏严密的科学论证，影响了评估的科学性和客观性，导致不准确的评估结果。通过前文论证，经济效率相似则公司价值具有可比性，因此，本文基于效率对选择可比公司的改进主要是：通过测度上市公司间的相对经济效率值，选择效率值相似的公司作为可比公司，避免在选择可比公司时过于主观与片面。

2.调整的差异

在选择和计算价值比率时，需要考虑被评估公司和可比公司在盈利能力、营运能力和风险控制能力等方面的差异对价值比率进行调整。目前的评估实践中，价值比率调整包括风险调整和预期增长率调整。由于相关指标数据难以获取或准确计算，从而评估的准确性。然而，在基于效率选择可比公司时，已得到上市公司的相对效率值，并且这些相对效率值已经包含了上述需要调整的差异因素。因此，可将“被评估公司效率值/可比公司效率值”作为调整系数来修正价值比率的差异。

（二）数据包络分析方法

数据包络分析法（DEA）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，是以相对效率概念为基础，以优化为主要方法，以数学规划为主要工具，根据多指标投入数据与多指标产出数据的比值对相同或相似类型的决策单元（DMU）进行相对效率有效性评价的一种方法。

其基本思路：假设有n个DMUj（j=1，2，…，n）；DMUj的第i项投入为xij（i=1，2，…，m）第j项产出为yrj（j=1，2，…，s），则DMUj的输入向量为：xj（x1j，x2j，…，xmj），输出向量为：yj（y1j，y2j，…，ysj），最后引进松弛变量和剩余变量 S+，S-以及非阿基米得无穷小量ε，将模型转化为带有非阿基米得无穷小量的对偶线性规划形式：

minθ-ε（êTS-+eTS+）

s.t. Σ10j=1Xjλj+S-=θX0

Σ10j=1Yjλj-S+=Y0

S-，S+，λj≥0

对上述模型，可以根据以下规则判断DEA有效性：

若θ﹤1，则DMUj为非DEA有效；θ越小，DMUj相对越低效；若θ=1，则DMUj仅为弱DEA有效；若θ=1，êTS-+S+=0，则DMUj为DEA有效。endprint