系统风险下房地产市场突发事件的效应分析

夏喆+徐莎

摘 要：2002年以来，作为我国经济命脉的房地产行业出现了爆发式的发展，房价迅速飙升。从2010年到2013年，虽然中央政府先后颁布了“新国十条”、“新国八条”、“新国五条”等一系列政策来抑制房价的过快上升。通过事件研究法对沪、深两市房地产行业的股价变动进行考察，分别分析“新国十条”、“新国八条”、“新国五条”三个政策颁布对我国房地产市场的影响。

关键词：房地产市场；国家政策；事件研究法

一、研究背景

随着20世纪90年代国家取消了福利房分配政策的取消，房地产行业开始迅速发展，成为了拉动国家GDP增长的新兴行业。在房地产市场快速发展的同时，房价也开始迅速飙升。自2002年以来，我国房地产价格开始大幅度上升，给市场经济的发展和居民生活水平的提高带来了极大的不稳定性因素，引起了社会各界特别是普通群众对房价的担忧。国家为此出台了一系列的政策来限制房价的过快上涨，引导房地产行业向一个健康的方向发展。

本文基于沪深两市的房地产企业2010—2013年的数据，尝试通过事件研究法，得出国家出台的政策对房地产行业和房价存在哪些内在性的影响。研究发现，总体上国家政策的出台在一定程度上抑制了房价的增长，但也有特殊情况可能存在特有的外部因素，对具体调控政策的内在性影响产生干预，并最终导致政策调控的预期目标与运行实际出现了极大的偏差。

二、研究设计

（一）研究假设。根据国家统计局的统计数据来看，从2002年起，我国房地产价格进入了快速上涨的阶段，到2013年，全国房屋均价上涨了1.6倍左右，部分一线城市甚至上涨了3倍左右。为了避免房价上涨过快导致经济的不稳定，我国政府在2010年到2013三年间先后推出了以“新国十条”、“新国八条”、“新国五条”为代表的一系列房地产新政，用以调控房价。这些调控政策从税收政策、土地政策、货币政策、信贷政策等各个方面入手来抑制房价的快速增长。同时结合现有文献对房地产市场的研究，本文提出如下假设：H1 国家颁布的调控政策对房地产行业的市场效应产生显著地负面影响。

（二）模型设定。本文采用事件研究法，通过对新国十条、新国八条、新国五条颁布前后A股房地产市场的股价涨跌幅的研究，来探讨国家政策对房地产市场所产生的影响。

三、实证分析

（一）数据来源及处理工具。样本公司涉及的数据来源主要有：（1）RESSET金融研究数据库；（2）中投证券行情交易软件。

运用SPSS统计软件，用于对清洁期每日样本公司的收益率和市场收益率进行回归分析，确定相关参数估计值。另外对各组样本的CAR进行异于0的单样本T检验。从而得出各政策对房地产市场的影响。

（二）样本选择。本文以新国十条、新国八条、新国五条颁布的时间为为基础，将整个版面分为三组，分别以2010年4月17日颁布的新国十条、2011年1月26日颁布的新国八条、2013年2月20日颁布的新国五条公告前后的三十天，也就是[-30，30]作为窗口期，政策公告日为第0天。同时选取的是[-100，-31]作为参数估计值的清洁期。样本数据是清洁期、窗口期各样本公司每日的股票涨跌幅，其中，新国十条选取的样本数量为105家，新国八条选取了109家，新国五条选取了111家。

（三）实证结果及分析。（1）实证结果。利用spss软件分别对不同政策不同窗口期的CAR进行异于0的单样本T检验，本文选定的显著性水平为5%，且均为双尾检验。

表一 新国十条在不同窗口期内的CAR及其检验结果表

图一 新国十条企业CAR的变化趋势图

从表一上来看新国十条各窗口期的超常收益率均为负值，并且都通过了5%的显著性检验。新国十条的总体样本在[-30，30]窗口期内的CAR为-0.05284，在[-10，10]窗口期内的CAR为-0.09610，在[0.10]窗口期内的CAR分别为-0.04243。图一也清晰地显示了以政策公布当天即第0天为分界线，在政策公布前CAR都是大于零的，从政策公布当天开始，CAR开始变为负，并在公布后的30天内在持续小于零。说明在一段时间内新国十条将对房地产行业的市场效应产生显著地负面影响，也会使房地产整个行业呈现低迷的状态。

表二 新国八条在不同窗口期内的CAR及其检验结果表

图二 新国八条企业CAR的变化趋势图

表二是针对新国八条各窗口期的检验结果，总体上来看CAR是大于零且显著。新国八条的总体样本在[-30，30]窗口期内的CAR为0.17644，在[-10，10]和[0，10]窗口期的CAR分别为-0.01143和0.00332，同时图二中CAR在整个窗口期也呈现一个上升的趋势，显示了新国八条的颁布对房地产行业有显著地正面影响，产生了正的显著的累积超额收益率，说明了该条政策的颁布不但没有削弱房地产投资者的财富，反而对房地产企业产生了促进作用。

表三 新国五条在不同窗口期内的CAR及其检验结果表

图三 新国五条企业CAR的变化趋势图

从表三的检验结果来看出，除了[0，10]区间，新国五条其他各窗口期都通过了5%的显著性检验。新国五条的总体样本在[-30，30]窗口期内的CAR为-0.06640，在[-10，10]窗口期内的CAR为-0.08034，在[0.10]窗口期内的CAR 为-0.04930。同时，从图三可以看出，在公告日之前15天开始，已经开始产生了显著地负的累积超额收益率，一直持续到第30日，表明可能在政策出台前已经被预测或者信息被泄露。说明投资者对新国五条的预期与新国十条一样，会给房地产行业的市场效应带来显著地负面影响。所以在一段时间内将会使房地产投资者的财富缩水，只是该政策在出台前市场上已有了风声，因此在公布前就开始对房地产市场产生了负面影响。endprint

总体上看，本文的实证结果接受了研究设计部分的原假设，证明调控政策对房地产市场和企业存在差异性的内在影响。但是新国八条产生了例外情况，与本文主要研究结论相背离。究其原因是由新国八条颁布时特殊的经济环境和政策背景造成的，新国八条与其他两个政策的不同在于：首先，2011年是“十二五”的开篇之年，国家进行经济结构调整的任务重大，各产业的发展均需要大力的扶持。同时“十二五规划”在城市发展规划中，定下“促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化”的目标，而城镇化进程加快预示着消费市场的扩大；其次，该政策直指二手房交易，提出了调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足5年转手交易的，统一按销售收入全额征税的要求，使得二手房交易价格普遍上升，从而严重影响了二手房的交易。这些大环境下的不同，都会对房地产企业起到一定的促进作用。因此，新国八条期间得出的结论与新国十条、新国五条期间得出的结论会产生明显的不同。

（2）现象及原因分析。国家在2010年到2013年间先后颁布了新国十条、新国八条、新国五条。与此同时，从中国房地产指数系统给出的数据来看，房价从10年的9094元/㎡增长到2013年10332元/㎡，总体的房价呈现一个上升趋势。从实证结果来看，国家颁布的新国十条、新国五条，都对房地产市场产生了负面影响，短时间内抑制了房价的快速增长，但结合实际来看，房价并没有得到控制，仍成上涨的趋势。说明国家的调控政策对房价的抑制作用并不是永久的，随着时间的推移，政策对房价的抑制作用会逐渐减小直至消失。分析得出的主要原因有以下四点：1） 房地产寡头垄断。由于房屋的质量直接关系到居民的切身利益和安全，因此国家对房地产行业设定了严格的准入条款，这样就会提高了房地产企业的进入壁垒，从而造成了大型开发商的数量不会增加，而中小型的开发商却难以生存的局面。这种局面容易形成房地产的“寡头垄断”，使得房地产企业有更强的议价能力。同时，由于土地的稀缺与不可再生性和中国的特殊国情，我国已经把对土地的保护列为一项基本国策，该要素取得的困难性直接导致了房地产的供需不平衡，垄断更容易发生。2） 消费者的刚性需求。自改革开放以来，中央一直高度重视国家城镇化，截止到2013年，我国的城镇化率为42.2%，随着我国城镇化脚步的加快，可以看出城镇化率还是有很大的上升空间，同时将会有大量的农村居民涌向城镇，他们对房屋有硬性需要，从而拉动了房地产的需求。并且，随着国民生活水平的提高，加上开发商的各种宣传手段，让消费者形成了“不买房就等于亏损”的心理，因此很多消费者把买房作为了一项稳赚不赔的投资。3） 地方政府的支持。对于地方政府而言，发展房地产无疑是推动当地经济的一个重要手段，增加了财政收入和GDP，同时也美化了政绩。在利益的驱使下，地方政府都会对房地产开发采取支持的态度。而中央政府所推行的政策的出发点一是要遏制房地产泡沫，促进房地产经济持续稳定的发展；二是要稳定房价，以实现“居者有其屋”这一目标来改善民生。由于地方政府与中央政府的利益出发点不同，从而导致了地方政府对国家下达的调控政策执行不力或者只是在刚出台的短时间内按政策执行，时间一长就开始阳奉阴违，使得国家出台的政策不能持久的发挥作用。

四、结论和建议

根据上述实证结果和原因分析，发现从实证结果上来看国家的调控政策对房地产行业有显著地负面影响，但是结合实际来看，这种负面影响会逐渐减小直至消失。因此，提出了三点建议：

（1）加大保障房供应力度。加大保障房的供应力度不仅有助于改善民生、促进和谐社会的创建，而且有利于缓解中低层消费者对商品房的刚性需求。因此国家的保障房政策对商品房价格有一定的抑制作用，应成为国家宏观调控的一项重要内容。

（2）为宏观调控找准契机。任何行业都会有周期性的波动，要充分了解房地产的波动周期，针对不同的周期来颁布不同的调控政策，增加政策的弹性，避免出现在各时期都由一个政策来调控。

（3）协调各利益相关者的关系。在制定政策时，要充分协调中央政府、地方政府、金融机构、消费者和房地产企业的利益关系。只有综合考虑各利益相关者的关系后，政策才能在房地产行业中起到很好的调控作用。

参考文献：

[1] 施有文，王明甫 林晓虹.局部均衡分析框架下利率变动对房价的影响：理论与实证[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2014

[2] 安辉，王瑞东.我国房地产价格影响因素的实证分析——兼论当前房地 产调控政策[J].财经科学，2013

[3] 孔行，刘治国，李国平，于渤.我国房地产市场的价格波动与宏观调控效应分析[J].西安交通大学学报，2009

[4] Jane Dokk，etc..Monetary Policy and the Housing Bubble[R].FEDS working papers，2009.

[5] Ceron，Suarez.Hot and Cold Housing Markets： International Evidence[J].Centre for Monetary and Financial Studies Working Paper，2006endprint

总体上看，本文的实证结果接受了研究设计部分的原假设，证明调控政策对房地产市场和企业存在差异性的内在影响。但是新国八条产生了例外情况，与本文主要研究结论相背离。究其原因是由新国八条颁布时特殊的经济环境和政策背景造成的，新国八条与其他两个政策的不同在于：首先，2011年是“十二五”的开篇之年，国家进行经济结构调整的任务重大，各产业的发展均需要大力的扶持。同时“十二五规划”在城市发展规划中，定下“促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化”的目标，而城镇化进程加快预示着消费市场的扩大；其次，该政策直指二手房交易，提出了调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足5年转手交易的，统一按销售收入全额征税的要求，使得二手房交易价格普遍上升，从而严重影响了二手房的交易。这些大环境下的不同，都会对房地产企业起到一定的促进作用。因此，新国八条期间得出的结论与新国十条、新国五条期间得出的结论会产生明显的不同。

（2）现象及原因分析。国家在2010年到2013年间先后颁布了新国十条、新国八条、新国五条。与此同时，从中国房地产指数系统给出的数据来看，房价从10年的9094元/㎡增长到2013年10332元/㎡，总体的房价呈现一个上升趋势。从实证结果来看，国家颁布的新国十条、新国五条，都对房地产市场产生了负面影响，短时间内抑制了房价的快速增长，但结合实际来看，房价并没有得到控制，仍成上涨的趋势。说明国家的调控政策对房价的抑制作用并不是永久的，随着时间的推移，政策对房价的抑制作用会逐渐减小直至消失。分析得出的主要原因有以下四点：1） 房地产寡头垄断。由于房屋的质量直接关系到居民的切身利益和安全，因此国家对房地产行业设定了严格的准入条款，这样就会提高了房地产企业的进入壁垒，从而造成了大型开发商的数量不会增加，而中小型的开发商却难以生存的局面。这种局面容易形成房地产的“寡头垄断”，使得房地产企业有更强的议价能力。同时，由于土地的稀缺与不可再生性和中国的特殊国情，我国已经把对土地的保护列为一项基本国策，该要素取得的困难性直接导致了房地产的供需不平衡，垄断更容易发生。2） 消费者的刚性需求。自改革开放以来，中央一直高度重视国家城镇化，截止到2013年，我国的城镇化率为42.2%，随着我国城镇化脚步的加快，可以看出城镇化率还是有很大的上升空间，同时将会有大量的农村居民涌向城镇，他们对房屋有硬性需要，从而拉动了房地产的需求。并且，随着国民生活水平的提高，加上开发商的各种宣传手段，让消费者形成了“不买房就等于亏损”的心理，因此很多消费者把买房作为了一项稳赚不赔的投资。3） 地方政府的支持。对于地方政府而言，发展房地产无疑是推动当地经济的一个重要手段，增加了财政收入和GDP，同时也美化了政绩。在利益的驱使下，地方政府都会对房地产开发采取支持的态度。而中央政府所推行的政策的出发点一是要遏制房地产泡沫，促进房地产经济持续稳定的发展；二是要稳定房价，以实现“居者有其屋”这一目标来改善民生。由于地方政府与中央政府的利益出发点不同，从而导致了地方政府对国家下达的调控政策执行不力或者只是在刚出台的短时间内按政策执行，时间一长就开始阳奉阴违，使得国家出台的政策不能持久的发挥作用。

四、结论和建议

根据上述实证结果和原因分析，发现从实证结果上来看国家的调控政策对房地产行业有显著地负面影响，但是结合实际来看，这种负面影响会逐渐减小直至消失。因此，提出了三点建议：

（1）加大保障房供应力度。加大保障房的供应力度不仅有助于改善民生、促进和谐社会的创建，而且有利于缓解中低层消费者对商品房的刚性需求。因此国家的保障房政策对商品房价格有一定的抑制作用，应成为国家宏观调控的一项重要内容。

（2）为宏观调控找准契机。任何行业都会有周期性的波动，要充分了解房地产的波动周期，针对不同的周期来颁布不同的调控政策，增加政策的弹性，避免出现在各时期都由一个政策来调控。

（3）协调各利益相关者的关系。在制定政策时，要充分协调中央政府、地方政府、金融机构、消费者和房地产企业的利益关系。只有综合考虑各利益相关者的关系后，政策才能在房地产行业中起到很好的调控作用。

参考文献：

[1] 施有文，王明甫 林晓虹.局部均衡分析框架下利率变动对房价的影响：理论与实证[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2014

[2] 安辉，王瑞东.我国房地产价格影响因素的实证分析——兼论当前房地 产调控政策[J].财经科学，2013

[3] 孔行，刘治国，李国平，于渤.我国房地产市场的价格波动与宏观调控效应分析[J].西安交通大学学报，2009

[4] Jane Dokk，etc..Monetary Policy and the Housing Bubble[R].FEDS working papers，2009.

[5] Ceron，Suarez.Hot and Cold Housing Markets： International Evidence[J].Centre for Monetary and Financial Studies Working Paper，2006endprint

总体上看，本文的实证结果接受了研究设计部分的原假设，证明调控政策对房地产市场和企业存在差异性的内在影响。但是新国八条产生了例外情况，与本文主要研究结论相背离。究其原因是由新国八条颁布时特殊的经济环境和政策背景造成的，新国八条与其他两个政策的不同在于：首先，2011年是“十二五”的开篇之年，国家进行经济结构调整的任务重大，各产业的发展均需要大力的扶持。同时“十二五规划”在城市发展规划中，定下“促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化”的目标，而城镇化进程加快预示着消费市场的扩大；其次，该政策直指二手房交易，提出了调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足5年转手交易的，统一按销售收入全额征税的要求，使得二手房交易价格普遍上升，从而严重影响了二手房的交易。这些大环境下的不同，都会对房地产企业起到一定的促进作用。因此，新国八条期间得出的结论与新国十条、新国五条期间得出的结论会产生明显的不同。

（2）现象及原因分析。国家在2010年到2013年间先后颁布了新国十条、新国八条、新国五条。与此同时，从中国房地产指数系统给出的数据来看，房价从10年的9094元/㎡增长到2013年10332元/㎡，总体的房价呈现一个上升趋势。从实证结果来看，国家颁布的新国十条、新国五条，都对房地产市场产生了负面影响，短时间内抑制了房价的快速增长，但结合实际来看，房价并没有得到控制，仍成上涨的趋势。说明国家的调控政策对房价的抑制作用并不是永久的，随着时间的推移，政策对房价的抑制作用会逐渐减小直至消失。分析得出的主要原因有以下四点：1） 房地产寡头垄断。由于房屋的质量直接关系到居民的切身利益和安全，因此国家对房地产行业设定了严格的准入条款，这样就会提高了房地产企业的进入壁垒，从而造成了大型开发商的数量不会增加，而中小型的开发商却难以生存的局面。这种局面容易形成房地产的“寡头垄断”，使得房地产企业有更强的议价能力。同时，由于土地的稀缺与不可再生性和中国的特殊国情，我国已经把对土地的保护列为一项基本国策，该要素取得的困难性直接导致了房地产的供需不平衡，垄断更容易发生。2） 消费者的刚性需求。自改革开放以来，中央一直高度重视国家城镇化，截止到2013年，我国的城镇化率为42.2%，随着我国城镇化脚步的加快，可以看出城镇化率还是有很大的上升空间，同时将会有大量的农村居民涌向城镇，他们对房屋有硬性需要，从而拉动了房地产的需求。并且，随着国民生活水平的提高，加上开发商的各种宣传手段，让消费者形成了“不买房就等于亏损”的心理，因此很多消费者把买房作为了一项稳赚不赔的投资。3） 地方政府的支持。对于地方政府而言，发展房地产无疑是推动当地经济的一个重要手段，增加了财政收入和GDP，同时也美化了政绩。在利益的驱使下，地方政府都会对房地产开发采取支持的态度。而中央政府所推行的政策的出发点一是要遏制房地产泡沫，促进房地产经济持续稳定的发展；二是要稳定房价，以实现“居者有其屋”这一目标来改善民生。由于地方政府与中央政府的利益出发点不同，从而导致了地方政府对国家下达的调控政策执行不力或者只是在刚出台的短时间内按政策执行，时间一长就开始阳奉阴违，使得国家出台的政策不能持久的发挥作用。

四、结论和建议

根据上述实证结果和原因分析，发现从实证结果上来看国家的调控政策对房地产行业有显著地负面影响，但是结合实际来看，这种负面影响会逐渐减小直至消失。因此，提出了三点建议：

（1）加大保障房供应力度。加大保障房的供应力度不仅有助于改善民生、促进和谐社会的创建，而且有利于缓解中低层消费者对商品房的刚性需求。因此国家的保障房政策对商品房价格有一定的抑制作用，应成为国家宏观调控的一项重要内容。

（2）为宏观调控找准契机。任何行业都会有周期性的波动，要充分了解房地产的波动周期，针对不同的周期来颁布不同的调控政策，增加政策的弹性，避免出现在各时期都由一个政策来调控。

（3）协调各利益相关者的关系。在制定政策时，要充分协调中央政府、地方政府、金融机构、消费者和房地产企业的利益关系。只有综合考虑各利益相关者的关系后，政策才能在房地产行业中起到很好的调控作用。

参考文献：

[1] 施有文，王明甫 林晓虹.局部均衡分析框架下利率变动对房价的影响：理论与实证[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2014

[2] 安辉，王瑞东.我国房地产价格影响因素的实证分析——兼论当前房地 产调控政策[J].财经科学，2013

[3] 孔行，刘治国，李国平，于渤.我国房地产市场的价格波动与宏观调控效应分析[J].西安交通大学学报，2009

[4] Jane Dokk，etc..Monetary Policy and the Housing Bubble[R].FEDS working papers，2009.

[5] Ceron，Suarez.Hot and Cold Housing Markets： International Evidence[J].Centre for Monetary and Financial Studies Working Paper，2006endprint