股权质押对公司绩效的影响研究

陈焰华

摘 要：论文以我国2007-2012年间发生控股股东股权质押行为的沪深两市A股主板上市公司为研究样本，探索控股股东股权质押对上市公司绩效的影响。研究结果显示：控股股东股权质押降低了公司绩效，侵占了中小股东和上市公司的利益，在国有上市公司表现得尤为明显。

关键字：股权质押；控股股东；公司绩效

一、引言

随着市场经济的快速发展，我国证券市场的金融化水平不断提高，在这种经济背景下，新的融资方式不断孕育而生，股权质押就是时代的产物之一。如今，股权质押已然成为上市公司的重要融资管道之一，将账面上“静态”的股权转化为“动态”的现金流，实现了资本的再次流通。从上市公司公布的股权质押公告可知，2007年沪深两市A股主板上市公司共发生了415次股权质押行为，到2012年，这一数字上升到771次，在此期间控股股东股权质押行为共达到3024次。

然而，在现实中的许多典型案例引起了人们对股权质押的担忧，鸿仪资本系的倒塌，2006年明星电力资金黑洞案的曝光，大股东利用通过股权质押抽逃资金的事件屡见不鲜。股权质押这个时代的新产物似乎并没有发挥其财务杠杆效应，反而成为控制人“掏空”上市公司的手段之一（黎来芳，2005），存在控股股东利用“隧道效应”侵占小股东利益（李永伟和李若山，2007）。也有学者采用实证研究方法研究股权质押，同样认为股权质押具有弱化激励效应和强化侵占效应，降低了公司价值（郝项超和梁琪，2009）。

在我国，存在着一种有别于西方的独特政治体制，上市公司因股权性质不同被划分为国有和非国有两类，其所面临的融资约束、规避风险能力等均存在很大差异。有关股权质押的研究不能脱离这种政治背景，不能将国有公司和非国有公司一概而论，本文在以往学者研究的基础上，探索股权性质在股权质押与公司绩效之间的相关关系中所产生的影响。

二、理论分析与研究假设

我国《担保法》、《物权法》等相关法律法规规定，股权质押并不以转移股份为要件，股权质押后仍然享有对上市公司的经营权和决策权，股权质押的实质标的是投资收益权、股份转让权等财产性权利。

因此，股权质押一方面使得质押股权的财产性权利受到限制，包括股息红利权、转让权等等，在质押期间属于质权的标的，另一方面，控股股东将股权质押后获得质押资金，也就相当于实现了与控制权相对应的现金流权，而这部分控制权仍然留在控股股东手中。股权质押导致了控股股东控制权和实际现金流权进一步分离，这将会带来更为严重的代理问题（Yeh et al.，2003），在两权分离的情况下，控股股东具有更强烈的动机对上市公司进行“掏空”，进而降低公司绩效。

进一步分析，控股股东在质押股权获得资金的同时，也面临着控制权让位风险。控股股东为了维持其控股地位，可能会通过改善公司业绩来规避控制权让位风险。然而，在国有上市公司中，其天然的“政治资本”使得控股股东转移风险的途径发生偏离，转向求助政府，例如争取减免税、政府补贴等等，国有上市公司这种化解股权质押风险的能力势必减弱其改善公司绩效的动机。非国有上市公司就不同，其并没有天生的“政治资本”，加上质权银行的严格外部监督，有着较为强烈的激励提高公司绩效，以维持控股地位。基本以上理论分析，提出本文研究假设：

控股股东股权质押比率与公司绩效负相关，且这种负相关关系在国有上市公司中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2007-2012年作为研究期间，以在此期间发生控股股东股权质押行为的沪深两市A股主板上市公司作为研究样本，同时为了保证数据的可靠性和有效性，对研究样本进行了筛选，最后共得到1256个观测值。

本文研究中所涉及的有关数据来自于CSMAR、CCER数据库，个别缺失的数据从上市公司年报中手工整理而成。

（二）变量定义与模型建立

为了检验控股股东股权质押对公司绩效的影响，建立如下回归模型：

模型中的各变量含义如下：（1）因变量为公司绩效（CP），用总资产收益率（Roa）和扣除非经常性后的总资产收益率（Roa2）来表示，这主要是为了降低上市公司利用非经常性损益对公司绩效进行人为操纵的影响；（2）解释变量为股权质押比率（Pledge），用上市公司控股股东质押股份占其所持公司股份总数的比例来表示；股权性质（Gov）为哑变量，当最终控制人为国有股东时，取值为1，否则取0；（3）本文还选择公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）作为控制变量，同时控制年度效应和行业效应的影响。

四、回归分析和研究结论

本文采用多元回归分析方法，对股权质押与公司绩效之间相关关系进行了实证研究，表1报告了回归结果，对研究假设的检验结果分析如下：

（1）股权质押比率与扣除非经常性损益前后的总资产收益率的回归系数均为负，且均在1%水平下显著负相关，表明股权质押比率与公司绩效负相关，控股股东股权质押给公司绩效带来了负面影响。

（2）为了研究股权性质对股权质押与公司绩效之间相关关系所产生的影响，在回归模型中加入了股权性质与股权质押比率的交乘项。研究结果显示，该交乘项与公司绩效在1%的水平下显著负相关，表明政府控制加剧了股权质押对公司绩效的负面影响，进一步降低了公司绩效。

上述研究结果与本文预期相符。控股股东股权质押使得其实际现金流权和控制权的分离程度進一步扩大，增强了控股股东侵占中小股东和上市公司利益的动机，通过关联交易、资金占用、担保等手段转移上市公司资源，势必会带来公司绩效的下降。这种相关关系在缺乏规避股权质押风险动机的国有上市公司中尤为突出，国有控股股东发生股权质押后，因不担心控制权的转移，其对上市公司的掏空变得更加肆无忌惮。

表1多元回归结果

被解释变量 Roa Roa2

Pledge -0.0172*** -0.0209*** -0.0186*** -0.0220***

Gov*Pledge -0.0192** -0.0173**

Size 0.0119*** 0.0122*** 0.0147*** 0.0150***

Lev -0.1176*** -0.1147*** -0.1079*** -0.1052***

Growth 0.0379*** 0.0365*** 0.0370*** 0.0357***

Year Yes Yes Yes Yes

Indcd Yes Yes Yes Yes

Constant -0.1510*** -0.1549*** -0.2275*** -0.2311***

Obs 1256 1256 1256 1256

Adj R2 0.2433 0.2486 0.2556 0.2603

F值 14.92 14.84 15.86 15.72

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的置信水平上显著，括号内为t值。

参考文献

[1]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？--来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013，（2）：45-53

[2]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值幺？[J].会计研究，2009 （7）： 57-63

[3]李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”--明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）： 39-42

[4]王斌，蔡安辉，冯洋. 大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J]. 系统工程理论与实践，2013，33（7）： 1762-1773