企业集团内部资本市场下的公司治理优化

杜金柱

摘 要：本文考察了我国企业集团内部资本市场的概念及其作用机理，提出了完善企业集团内部资本市场的治理机制和措施，以期为我国企业融投资问题的研究提供理论参考。

关键词：企业集团；内部资本市场；资本配置；公司治理

一、内部资本市场理论

（一）内部化理论。从本质上讲，内部资本市场是市场交易的内部化，因而内部资本市场理论源于内部化理论，而内部化理论又源于罗纳德·科斯的交易费用理论。罗纳德·科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中指出：市场交易双方的信息是不对称的，因而市场交易是有成本的。因此，企业这一组织形式，可以将市场交易活动内化为企业内部活动，从而可以节约交易成本。可见，企业是出于节约交易费用而产生的，是对市场交易机制的替代。也就是说，当企业与外部资本市场的信息不对称达到一定程度时，企业就应当通过企业形式组建内部资本市场，对外部资本市场进行替代。威廉姆森发展了冬科斯的交易费用理论，他在1985年所著的《资本主义的经济制度》一书中指出：在企业和市场之间存在着一些“中间形式”，可以对外部市场进行替代。威廉姆森所讲的这种“中间形式”其实指的就是内部资本市场。

（二）内部资本市场的存在性。企业内部资本市场是否存

在，可从企业总部是否具有在内部不同业务分部之间重新配置资金的功能予以证明。在上世纪五十至六十年代，美国掀起了以“混合并购”为特征的“第三次企业并购浪潮”，造就了一批采用M型（事业部制）组织结构，进行多元化经营的联合大企业。

M型企业能够把各业务分部的现金流集聚起来，然后再进行统一进行分配，从而形成了威廉姆森所指的“内部资本市场”。

（三）内部资本市场的概念。内部资本市场是相对于外部资本市场而提出来的一个概念，它特指企业内部不同部门之间或同一企业集团内部成员企业之间所存在的，对现金流进行整合和分配的经济现象。威廉姆森发现，在M型企业内部，现金流的流动是由企业内部的管理权威决定的。

二、内部资本市场资本配置的作用机理

（一）内部资本市场的有效性。（1）信息的完全性。完全的信息是减缓信息不对称、降低代理成本，从而增加资金有效供给的基础。外部资本市场交易双方对交易对手信息的掌握是不完全的，因而对资金供给存在较强的约束。与之相反，在内部资金本市场中，交易双方存在关联关系，信息交换频繁，因而交易信息是完全的和透明的，资金供给一方可以低成本地了解资金使用一方的预期收益和风险，因而有利于促进资金的有效供给。（2）监督激励的有效性。相对于外部资本市场，内部资本市场对监督者具有正向的激励效应，因而使监督更有效率。因为与外部资本市场的资本供给者不同，内部资本市场的资本供给者（控制公司或企业总部）对资金的使用拥有最终的剩余控制权，而且其投入的监督成本越高，获得的净现金流量也越多，因而内部资本市场的监管者更愿意投入较多的监管成本对资金使用者进行监管。更何况内部资本市场的监管者比外部资本市场的监管者更具有信息优势，能够利用内部审计、绩效考核等多样化的管理工具和管理手段对资金使用都予以监督和激励，从而使监督更有效率。（3）资本配置的有效性。自从内部资本市场理论被提出之后，资本配置的有效性始终是公司财务理论关注的核心主题。所谓资本配置的有效性指的是在企业受到融资约束，并且存在若干个相互竞争的投资对象的时候，能够将资本分配给最有效率的用资对象。相对于外部资本市场，内部资本市场更容易将资金从低效项目转入高效项目，因为剩余控制权会激励企业总部对投资项目进行认真的筛选，从而将有限的资本分配到最具效率的项目上。

（二）内部资本市场的无效性。（1）寻租行为。按照寻租理论的开创者之一，美国经济学阿兰·家克鲁格的定义，“寻租”是指人们凭借政府保护而进行的寻求财富转移的活动，它包括“旨在通过引入政府干预或者终止它的干预而获利的活动”。另一位寻租理论的开创者，美国经济学家布坎南把“寻租”描述为：“人们凭借政府保护而进行的寻求财富转移而造成的浪费资源的活动。”在内部资本市场中，资本的配置通常不是由市场机制安排的，而是由企业权威部门主导的一种“行政行为”，这就给“寻租”行为留下了比较大的空间。部门经理为了争夺有限的资源，会向企业权威部门进行“政治游说”，从而引起资本的无效分配。（2）低效投资。在控股股东把持企业集团控制权的情况下，企业所创造的收益并不能够按照股权比例平等地为所有股东所享有，而常常被少数股东所侵占，这就是所谓的“控制权私有收益”。由于投资活动可以创造更大的控制权，从而创造更多的控制权收益，因而它会诱发和激励控股股东进行过度的投资。在自由现金流量过剩的情况下，控股股东甚至会接受一些净现值（NPV）小于零的投资项目，从而导致企业价值的降低。更为重要的是，在内部资本市场中，控股股东受到的外部约束比较有限，控股股东可以比较容易地调动资金，进行过度投资。（3）低效补贴。与外部资本市场相比，内部资本市场的代理关系更加复杂，更容易引发利益冲突。内部资本市场的代理关系可以划分为两个层次，一是企业总部或控股公司从外部资本市场融入资金后，与外部资本市场的资本供给者结成了第一层次的代理关系；二是企业总部或控股公司把资金分配给内部业务分部或成员企业后，与其结成了第二层的代理关系。在委托代理关系中，由于委托人与代理人的目标效用存在冲突，再加上信息不对称现象的存在，代理人出于自身效用最大化，往往会利用信息优势损害委托人利益。在内部资本市场中，委托人损害代理人利益的手段之一就是低效补贴。有证据表明，企业总部在分配资金的过程中存在着平均主义倾向，业绩拙劣的分部常常能够从业绩优异的分部获得资本资助，而不是相反。内部资本市场中的这种交叉补贴显然是缺乏效率的。低效补贴之所以司空见惯，是因为企业总部具有强烈的过度投资的冲动，一旦投资失败，企业总部首先考虑的如何通过补贴掩盖其投资失误，而不是通过清算使其暴露于外部资本市场。有研究发现，多元化公司价值贬损与公司多元化的投资机会正相关，原因是多元化投资风险更大，低效补贴的现象更加普遍。（4）利益输出。内部资本市场的存在，使得企业内部关联交易趋于复杂化，增加了公司治理的难度。尤其是在H型组织架构下，居于金字塔顶端的控股股东通过多级法人架构取得了对整个集团的控制权，在这一框架下构造的内部资本市场很容易成为控股股东掠夺中小股东利益的工具。目前，在许多国家的公司治理实践中，特别在新兴的市场经济国家的公司治理实践中，均比较严重地存在此类问题。例如，控股股东利用关联交易占用上市公司资金，便是上市公司向控股股东输出利益的重要表现形式之一。endprint

三、完善企业集团内部资本市场下公司治理机制的相关建议

（一）变革企业组织架构。内部资本市场效率与其依附的企业组织架构密切相关。M型企业是单一的法人制企业，其组织架构比较简单，公司治理相对容易，其内部资本市场治理的重点是内部人控制派生的代理问题。与此相反，在H型组织架构下，企业是一个多个甚至是多级法人组成的企业集团，公司治理的问题要复杂得多，控股股东只需拥有少数股份就可以获得较大的控制权，这种控制权所具有的杠杆效应，很容易把内部资本市场异化成控股股东攫取私有得益的工具，其内部资本市场治理的难点是公司大股东与中小股东之间的代理问题，其实质是对公司控制权的争夺。由于美国对控股公司的股利收益要征收公司所得税，而我国控股公司的股利可以免缴企业所得税。因此，美国大公司基本上采用的都是M型组织架构，而我国的大公司则比较流行H型公司架构。既然M型组织结构比

H型组织结构更有利于提高内部资本市场的效率，那么就应当通过制度安排，激励H型企业集团向M型大企业转型。鉴于此，可以借鉴美国的公司所得税制，将控股公司的股利收益纳入企业所得税征收范围，以相对加大H型公司税收成本，以促使其主动调整公司组织架构。

（二）约束关联交易。鉴于关联交易是内部资本市场功能异化和低效的主要手段，因此必须对内部资本市场中的关联交易进行规制。首先是对内部投资进行约束，例如可以将控股公司对成员企业的投资严格限定在其净资产的一定比例之内，以限制内部资本市场规模的膨胀，从而避免企业集团组织结构过于复杂化。其次，对控股股东占用成员企业款项的行为进行严格的约束，以保护中小股东的利益。虽然我国证监会早在1997年发布的《上市公司章程指引》中就要求：上市公司章程应当规定有存在关联关系的董事回避和表决的具体程序。但是，这一符合国际惯例的要求并没有得到上市公司的自觉响应。为此，可以在《公司法》中引入“关联方控股股东表决行为禁止性规定”，禁止关联公司大股东对于关联交易行使表决权，以防止控股股东侵占中小股东利益，维护内部资本市场的公平性。

（三）建立实际控制人责任机制。在金字塔式的H型公司架构下，企业内部资本市场其实是在控股股东的主导下运行的，因而如何在法律层面约束控股股东的资本配置活动自然成为了我国企业内部资本市场治理的关键。然而在我国现行的公司法律框架下，控股股东的投融资行为几乎不受约束。例如，我国《公司法》只对董事、监事、经理的责任进行了规制，尚没有引入“控制股东”的概念，董事们幕后的控股股东的行为自然得不到法律的任何的约束。鉴于此，可以借鉴西方国家的一些成熟的做法，将控股股东的诚信义务写入《公司法》，以加强对企业实际控制人的法律约束；同时，可以将“揭开公司面纱”的法律原则引入《公司法》，当控股股东滥用公司权利时，可以否定控股公司的法人资格和控股股东的有限责任；另外，还可以在《公司法》中引入“累积投票制”，以确保中小股东的代表能够进入董事会，以增强中小股东对控股股东的制衡力量。

（四）完善信息披露规则。信息披露是缓解信息不对称，降低代理成本的重要制度安排，也是防止企业内部资本市场功能异化的重要保证。鉴于H型企业集团的大多数成员是非上市公司，没有披露关联交易的义务，这就为控股股东滥用关联交易，侵占中小股东利益提供了方便。对此，证监会或者财政部可以通过制度创新，专门对与上市公司存在关联交易的非上市公司制定相应的信息披露规则，以增强会计信息的透明度，有效约束企业内部资本市场的关联交易行为。

（五）鼓励企业整体上市。我国大多数的上市公司都是从非上市的母体企业中剥离出优质资产，然后再经过重组和改制后上市的，原母体企业自然就成为了上市公司的控股公司，如果资本市场监管缺失，上市公司就很容易成为向母公司输出利益的工具。如果鼓励企业整体上市，那么就可以将上市公司的关联交易内部化，从根本上解决大股东侵占上市公司利益问题。

参考文献：

[1] 王峰娟，粟立钟.中国上市公司内部资本市场有效吗？——来自H股多分部上市公司的证据[J].会计研究，2013（01）.

[2] 马永强，陈欢.金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响——来自我国民营系族企业的经验证据[J].会计研究，2013（04）.endprint