依赖信用评级的监管成因及其风险分析

董裕平+范彦君

众所周知，标准普尔、穆迪等三家美式评级机构在当今国际评级市场上占有绝对垄断地位。这种市场格局的形成在相当程度上与监管部门对信用评级的依赖密不可分。从市场经济发展与制度演化的历史看，一方面，信用评级机制作为市场制度的内在部分，有其经济合理性。因为这种制度安排符合效率趋向，可视为市场制度内生的一项结果。另一方面，由于美国监管部门对评级的利用，不仅促进了这一特殊的金融市场“守门人”角色的迅速发展，还为其输入了强大的市场影响价值。Partnoy（2001）指出，1970年后评级行业的繁荣并不是因为评级机构发布的信息本身更有价值，而是监管对评级的认可。随着监管对评级的依赖增加，评级行业的业务量激增，而且监管依赖也使得市场认为信用评级越来越有价值。

美国监管部门依赖信用评级的历史简况

我们整理总结了1936年至2000年期间美国有关使用信用评级的监管法案与规定（表1），可以窥见美国的监管对评级的使用非常广泛，其结果不仅导致了市场对评级的依赖不断加深，更是促进和塑造了美国评级的独特地位。在2005年6月美国国会听证会的报道中，至少有8项联邦法律，47项联邦条例以及100项州法令与评级相关。

监管依赖信用评级的原因

监管部门为什么如此依赖信用评级呢？从一些国家监管部门使用和依赖评级的基本情况看，主要的原因与目的可以归结为：（1）审慎监管，例如，对于银行和证券公司规定最低资本充足率要求；（2）投资者保护，如对养老金投资设置了最低评级要求等。下面对此做进一步分析。

审慎监管

审慎监管一般旨在维持市场信心以确保金融机构的稳定。美国早期审慎监管始于1931年到1936年，实施资本监管和缓减公司不能履行对于消费者和交易对手方债务能力的情况。其中最重要的是对金融机构设置最低资本要求。1975年，美国证监会（SEC）第一次使用评级规定了证券交易商的净资本要求。SEC规定，当交易商在计算净资本时，要从净资本中扣除所有权证券的市场价值部分。欧洲金融监管部门对于评级的使用，主要是决定银行用以支持收益性资产的资本要求。例如，英国金融服务局（FSA）规定，如果债务发行人被三大评级机构中至少一家评为投资级别，就可以降低对于风险权重的要求。

真正导致信用评级受到世界范围的监管依赖则是1999年《巴塞尔协议》的修订。1997年亚洲发生金融危机后，为确保银行部门对于信用风险贷款定价及资本使用的合理性，巴塞尔委员会扩大了风险资产中信用风险权重。1999年公布了“新资本充足率框架”，新协议对风险资产的信用风险采取两类估计方法：标准化法采取外部评级机构的信用评级；内部信用评级作为可替代方法，审慎监管允许银行使用其内部信用评级和损失违约率估计风险资产。这项提议后来促成了2004年巴塞尔II 的修订，它加强了序数评级和违约概率之间的联系，将评级与银行所需的权益资本和融资的信用成本更密切地联系在一起。根据巴塞尔II，外部信用评估决定信用风险权重可以在银行和投资公司中使用。在1999年修订的资本协议中，巴塞尔委员会使用标准普尔体系的评级作为参考来重新划分不同借款人，即采用评级符号来划分贷款信用等级，使监管更加简便具体化，但也存在漏洞，为此巴塞尔委员会一直试图寻找可替代方法，例如，采取基于资产组合的方法测量信用风险，然而该方法也有明显局限。

投资者保护

金融监管的基本目的之一在于保护投资者，特定的监管则是对投资者提供更直接的保护。部分集体性投资机制的监管规定可以控制和影响大量投资者的利益。例如，按照美国1940年《投资公司法案》中的第2a-7条的规定，货币市场基金只能投资高质量的短期金融工具，即只允许投资于由NRSROs（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations）评级的两类高级别短期债券，并且对没有得到最高评级债券的持有量予以限制。1989年才允许养老金投资于资产支持证券（ABS），且只能投资于投资级别的证券。同年，《金融机构复兴和改革法案》禁止储蓄和贷款机构投资于投资级别以下的债券。类似的，加拿大海运法案（Canada Marine Act）规定，港口管理局只能投资至少有两家评级机构评级的债券，其中一个必须是穆迪或是标准普尔，并且是投资级别的证券。1991年开始，法国货币市场基金投资组合受到信用评级的限制。例如，货币市场基金所持有的不具备投资级别的资产不得超过25%。

基于上述保护投资者利益和审慎监管的要求，监管部门还在监管实践中广泛地采用了评级工具作为衡量市场准入的标准，以较好地保证市场的投资品质。例如，美国对于“抵押证券”的定义，要求该类债券是至少有一家NRSROs评为最高投资级别。加拿大证券法也规定了使用评级作为市场准入，对已经担保和已取得高评级的短期债务可以享受豁免，即不需要在监管部门注册。在欧盟层面，对于信用评级广泛使用的监管法案是2006年的资本要求指令。欧盟委员会也勉强接受使用评级作为监管标准，认为“在没有其他方案进行例证分析的情况下，欧洲立法使用评级不应该被简单的作为广泛推广使用的方式。在立法使用评级时，都应该比较所有可选方案。”

监管部门选择运用评级工具来处理机构与产品的风险管理问题，包括直接用来筛选获准进入市场的参与机构与产品，有利于市场的稳健运行，从而有效实现金融体系配置资源的基本功能。尽管监管部门允许机构运用内部信用评级进行风险管理，但是，不同机构内部评级指标体系和贷款对象不同，评级模型也不相同，这比外部评级工具要复杂得多，大大增加了监管的操作成本和难度。相反，外部评级恰恰提供了一个相对简单的参照，不仅便于机构对其内部评级进行误差修正和对比，同时，也为监管部门提供了更为简易的监管指标和评价标准。于是，在监管逐步确立评级要求的制度框架下，虽然评级行业的业务量出现了激增的现象，市场也逐渐认可其价值，但潜在的问题也逐渐暴露出来。

监管过度依赖评级机构蕴藏巨大风险

监管依赖导致了评级机构成为愈加重要的市场“守门人”角色，评级机构在市场上不仅更加积极主动地扩展评级业务，而且深度参与结构性产品的开发设计，演变成了市场的“开门人”。近些年来，评级机构在短时间内帮助创造出了数万亿美元的结构性产品市场规模，虽然促进和拓展了金融衍生品市场，但最终爆发了金融危机，因此招致一片挞伐之声。

市场对于信用评级机构的质疑和批判，多数源于评级机构在危机之前几乎没有给出任何预警，而在危机发生时则对一些之前给出高评级的机构或产品采取突然降级，加剧了市场恐慌。其在危机发生前后的迥异表现，一则促进了市场繁荣泡沫，另一则推波助澜恶化了危机。客观地看，发行人、投资者、评级机构和监管部门的不当激励对这场金融危机都负有一定责任。就评级机构来看，不仅仅是其能否在事前给出预警的问题，更重要的是其在市场结构中处在相对特殊的地位。一般而言，评级机构负责信息的开发与生产。但对于结构性衍生产品，评级机构已经不再是作为第三方帮助解决信息不对称问题，它们自身开始参与到具体的金融产品开发、设计和发行过程，成了影子银行体系的重要组成部分。然而，此时的评级对象发生了根本性变化，即评级机构实际上是在为自己参与设计开发的产品进行评级，不仅是评级本身的准确性可能存在问题，而且其中的利益冲突比单纯的付费模式问题可能要严重得多。

在影子银行体系的金融创新活动中，评级作为市场定价的重要因素，对多层级复杂衍生产品的创造具有至关重要的作用。甚至可以说，缺少评级机构的介入，复杂的金融衍生品市场将很难成为现实。我们看到，评级机构进入信用衍生产品市场通常是利用信用衍生工具的次级形式，即债务抵押债券（CDOs）。通过建立特殊目标实体（SPE），用来购买固定收益资产组合，如果某些资产违约，初级的SPE就要承担第一步损失，每一批付款都有一个规定的优先支付。评级机构的重要作用首先是利用模型将各个级别CDOs联系在一起使其价值远超过基础资产。其次，评级机构通过重新打包评级资产池中的各类资产，将原有低级别资产通过重新组合进入高级别资产系列。而重新打包并结构化资产池中现有资产需要十分精密的模型设计，否则难以覆盖风险传导信息，存在评级失误及由此导致的风险问题。

以标普为例，它使用蒙特卡洛模拟资产组合违约的分布和时间，并据此判断模拟中的损失触发是否具有破坏性。评级机构根据设定的违约率、回收率和资产相关系数变量，给予每一档次一个级别。其中，回收率和回收时间的改变是依靠资产性质决定，可以人为设定，并不是一项精密的科学。而对于特定资产又几乎没有历史的违约率。但是，模型需要假定评级机构输入的回收率必须是精确的。这就为衍生产品最终评级的精确性埋下了隐患。从标普公布的一些在特定CDO评级中使用的违约率（表2）来看，其所使用的违约率估计相对固定，只是基于给定某级别的违约概率估计。这种相对固定的违约概率假设使得评级有失准确性。

评级失误在很难被市场纠正并不断积累的情况下，将会导致系统性灾难。一者，评级信号实质上是给出了资产风险定价，评级有错误，即意味着市场定价错误，如果市场有效，这种套利机会就能够被市场挖掘出来，从而修复或纠正这种错误。然而，在评级垄断的市场格局中，客观上很难有其他相对独立的市场力量能挖掘这种套利机会。二者，一些投资者考虑到监管要求，持有某些经过评级并达到投资等级标准的资产，如果评级存在没有被市场纠正的严重错误，那么这些机构的风险管理模型就很容易被击穿。在这次金融危机中，这类问题相当普遍，加剧了系统性风险冲击。

（作者单位：中国社科院投融资研究中心主任；中国工商银行）