企业融资成本为何难降—解析融资体系的结构问题

黄鑫冬

债务累积是我国经济运行的顽疾，而资金成本则是稳增长的拦路猛虎，债务高企和融资难已经成为当前宏观经济最大的纠结点。我国融资体系出现截然对立的现象，一方面是巨大的货币存量和新增融资，另一方面是持续高企的资金成本。融资体系的内在矛盾决定我国始终处于融资短缺的状态，融资市场结构扭曲是我国债务循环面临的最大问题。融资方式相当于融资体系的血管，我国存在明显的“血栓症”，导致资金供给过剩与不足格局并存。而融资投向过度依附政府信用和重资产行业，这种融资结构决定了我国融资需求的刚性，导致我国融资成本难以下行。

融资主体缺乏财务硬约束

资金需求与成本之间存在内在的稳定机制。内在稳定机制发挥作用的前提条件在于，经济主体要存在明确的财务约束和理性选择。然而，我国信用融资主要投向政府信用（如地方融资平台和国有企业），因此微观主体财务约束似乎难以满足，融资主体对资金成本并不敏感。

地方政府存在明显的财务软约束

法律意义上讲，地方政府不具备融资能力，因此地方政府往往通过设立平台公司进行企业融资。然而，这一融资方式导致地方政府成为最缺乏约束的融资主体。一方面，地方政府以企业主体进行融资，因此财政预算对其没有约束。另一方面，从市场角度看，地方政府融资是中央政府信用的延伸。法律意义上，我国只有中央政府信用，地方债务的投资者处于中央政府信用的保护之下。

近年来，地方政府融资并没有受到应有的约束，地方债务的扩张速度大幅超越中央政府，已经成为财政扩张的主力。地方政府债务扩张不仅远远超过经济和中央债务，同时也远远超过总量债务的扩张速度。迅速扩张的地方政府债务，驱动总需求在短期内明显扩张，但是同样没法形成持续的增长动力。因此，为维持经济的稳定增长，地方政府存在强大的融资刚性。审计报告披露，绝大部分地方政府债务投向无现金回流的行业，债务投向缺乏资金自生能力。唯有通过不断的融资扩张和展期，地方债务循环才能够得到延续。

综上所述，地方政府财务软约束体现在两个方面。一是地方债务投向决定其投入产出比不匹配，无法实现资金的内生循环；二是政府信用的内在、商业信用的外表，导致地方债务扩张存在一定程度的失控。因此，为了维持自身的债务循环，稳定辖内经济和金融稳定，地方政府融资需求存在显著的刚性。一旦地方政府融资能力出现问题，势必将直接导致总需求层面的明显萎缩。

产业融资重规模轻盈利

企业融资主体中，国有企业占据主导地位。然而国有企业并不是典型的理性主体，其行为逻辑与市场规则存在明显的差异。考核机制层面，国企对于规模的追求可能多于盈利；财务约束层面，国企对于负债来源具有较强的议价能力；企业责任层面，国企不仅要实现自身资产的保值增值，还要承担稳增长、促就业等宏观责任。因此，国有企业对资金成本同样不敏感。盈利能力下降阶段，国企反而更倾向于负债。国企融资需求存在逆周期性，且缺乏内在稳定机制，从而导致国企融资存在明显的刚性。

长期资金占用导致“存量吃增量”问题凸显

财务约束的失效，资产扩张的盲目，导致我国的资金需求并非周转性的，而是长时间的资金占用。而一旦融资存量难以有效盘活，那么“存量吃增量”的问题将加剧。信贷是成本相对较低的融资渠道。2009年以来，贷款加权成本占新增贷款的比重从10%上升到50%（图1）。由于融资主体存在明显的资金占用问题，因此有很大一部分新增融资被用于支付资金成本，无法为企业经营提供资金。同时，银行仍然是融资供给的绝对主体，因此企业承担的融资成本最终体现为银行的收益，并没有留在实体经济之中，银行利润对实体利润的挤占明显（图2）。

融资投放环节，资金成本对融资行为影响甚微；而流转环节，大量资金沉淀在强势融资主体内部。一方面，融资需求与成本之间内在的稳定机制无法发挥作用；另一方面，存量债务对新增融资形成明显挤占。因此，微观融资主体的特征决定资金需求存在较强的刚性，在资金供给稳定的情况下，融资成本下行不易。

经济增长患上融资依赖症

总需求仍然是宏观调整的主要着眼点，而稳投资仍然是稳增长的重中之重。然而，房地产、基建占据我国固定资产投资的较大份额。稳投资的关键就在于房地产、基建投资不能出现大幅下行，而房地产、基建的增长均依赖于融资的扩张，因此经济驱动力决定我国融资需求存在很强的惯性。

骑虎难下的总需求扩张

随着人口“刘易斯拐点”的到来，我国经济增长的资源约束将逐步显现。目前，已经到了重新审视总需求扩张导向的阶段。当前我国GDP构成中，消费支出和资本形成各占半壁江山。尽管政府一直在强调扩大消费支出的占比，但改革开放以来，我国资本形成占比呈现持续上升的趋势。2013年，消费支出占比为49.8%，而资本形成占比为47.8%。从总需求波动的角度看，资本形成是主要的波动来源，而消费支出增速变化则相对平缓。因此，稳增长的核心在于稳投资。然而，房地产、基建投资占比过高，意味着大量的资源投向一次性需求之中。有很大一部分固定资产投资未形成生产能力，因此不具备可持续增长的潜力。为实现经济的持续增长，还需要房地产和基建投资的持续扩张。

土地财政驱动总需求人为扩张

今年以来，稳增长的呼声不绝于耳。政府作为总需求的重要来源，势必成为稳增长的期待。然而，货币发行存量过巨，地方债务压力沉重，同样也是有目共睹的风险。在货币政策迟迟不放水的情况下，中央财政发力的呼声持续升温。无风险属性以及发钞权力，意味着中央政府拥有巨大的融资能力。然而，正因为政府融资存在失控的可能性，所以需要严格的预算制度约束其行为。2011年以来，我国宏观调控始终维持积极财政政策和稳健货币政策的基调。尽管财政赤字有所扩张，但赤字率仍然在2%～3%的区间中徘徊。表面看，我国财政政策是审慎稳健的。然而，若仅仅通过赤字规模判断财政政策的松紧，那么将严重低估政府力量对总需求的刺激作用。至少有两个力量是远远超越表观财政赤字的，一是地方政府负债经营，二是土地收入带来的政府财力的增长。

地方政府对经济的刺激并不局限于举债，土地收入也是政府扩张总需求的重要资金来源。在目前的经济体制下，房地产市场已经成为最大的财富创造和再分配载体。房地产行业对经济增长的直接贡献较小，但是对经济运行的影响巨大。近几年来，土地出让金对房地产投资的比值维持在50%的上下波动。土地成本的上行，必然导致房价的上升，而土地收入的迅速膨胀，为地方政府带来巨额的资金来源。然而，土地收入和传统财政收入的核心差别在于，财政收入主要源自生产，取之于民，用之于民；而土地收入则是无中生有的财富增值。因此，财政支出中唯有赤字体现为政府对总需求的增量刺激，而土地收入支出大部分可以看成增量的总需求扩张。

从对总需求的拉动看，土地财政的力量同样明显高于表观的财政刺激力度。2009年以来，土地财政的规模是公共财政赤字的4倍左右，与地方债务增量大致相当。因此，土地财政和地方债务扩张才是积极财政政策的内涵，而2010年以来两者对经济的拉动规模在5万亿元左右。因此，我国财政对经济的支撑过于强大，以至宏观经济对政策刺激的“毒瘾”难以戒除。地方债务高企导致融资刚性，而土地财政的下行压力将导致新增融资需求的上行，实体融资成本很难下行。

投资患上融资依赖症

地方政府的扩张，导致我国经济持续高于潜在增速，经济增长患上投资依赖症。然而，房地产、基建双轮驱动的投资增长，导致投资患上融资依赖症。从资金来源的角度看，房地产和基建投资对于国内贷款的需求明显高于工业。

房地产市场不可能长期脱离实体经济迅速发展。随着潜在经济增速下行，必然出现减速的状态。而基建投资则依赖不断扩大的资金投入，这部分资金一方面来自卖地收入的增长，另一方面来自政府债务的扩张。在增长约束较弱的阶段，房地产、基建是经济快速增长的双轮驱动；而一旦增长约束显现，房地产、基建、政府债务很可能将经济运行导入崩溃的恶性循环。但鉴于经济和社会的脆弱性，迅速去杠杆肯定不是短期调控的可选项，因此稳增长始终是经济工作的重要内容，前期总需求扩张模式处于骑虎难下的状态。目前看，资金已经成为传统增长模式下率先枯竭的资源，因此融资成本已经明显上行。在可预见的未来，实体融资成本下降的可能性不大。

直接融资不力导致资金沉淀严重

实体融资投向决定了资金需求的刚性，唯有优化经济结构，才能从根本上改变资金成本易上难下的问题。而资金的二级市场方面，直接融资发展滞后，导致货币沉淀现象严重，由此导致巨大货币存量和资金成本高企并存的局面。

资金流转不畅导致严重的货币沉淀

一级市场实现资金存量的扩张。理想状态下，存量资金在经济主体之间不断流转，成为经济运行的润滑剂。在资金供求双方之间，需要金融中介进行资金的转移。由于我国金融市场发展还相对滞后，金融机构的资金中介职能并没有得到充分体现。一级市场进行资金投放之后，这些资金很快会在银行体系以定期存款的形式沉淀下来，而退出流通领域。因此，我国融资市场一边呈现货币存量的大幅扩张，而另一边却又呈现资金的供不应求。活期存款是实体经济行为的载体，而定期存款则表现为金融资产的配置。企业存款活期占比持续下降，意味着企业资金存在明显的沉淀，并没有进入流通领域。而居民活期存款占比相对平稳，但维持在低位水平，意味着定期储蓄存款依然是居民资产配置的主要方式。

二级市场的僵化是资金沉淀的主要原因，而直接融资发展的滞后则是二级市场僵化的直接原因。从上世纪90年代开始，我国金融市场的基础设施不断完善，金融产品不断丰富，债券市场规模迅速膨胀。表面上，我国直接融资正在迅速发展。然而，直接融资和间接融资的核心差异不在于产品形式，而在于是否导致存量资金的扩张。目前，银行仍然是我国绝对主导的金融机构，而严格意义上的金融中介功能却发展滞后，导致资金二级市场的效率异常低下。债券市场上，银行始终是最大的参与者，可见，尽管债券融资拥有直接融资的外在形式，但其实质很大程度上仍然是间接融资。

货币沉淀导致资金成本顺周期

目前我国资金缺乏高效的二级市场，过剩资金无法转移到资金需求方手中，从而导致资金过剩与稀缺并存的局面。

金融体系无法实现资金的有效调配，货币流转主要依赖实际的商业交易。商业交易作为货币流转的主要驱动，资金流转效率将呈现明显的顺周期性。经济景气上行，商业交易活跃，则货币流通速度加快；一旦经济下滑，那么货币流通速度将明显下降。货币供应量中，真正满足交易性需求的是狭义货币。因此，我们用M1和M2的增速差来衡量货币活跃程度的变化。历史上看，经济增长速度与货币活跃程度密切相关，房地产市场对货币活跃度存在显著影响，房地产销售、投资增速差与货币活跃度存在明显的正向关系。

货币活跃度上行将提升资金的可得性，一方面压低企业融资需求，另一方面提升资金的供给。稳定的货币环境下，实体资金成本呈现明显的顺周期性。周期上行则资金成本下降，周期下行反而资金成本上行。因此，资金成本和债务循环存在加剧经济周期波动的倾向。

降低融资成本是循序渐进的过程

融资投向集中于政府信用和重资产行业，导致融资需求存在明显刚性。而直接融资发展滞后，导致资金成本具有明显的顺周期性。潜在经济增速下行的过程中，传统产业运行状况山河日下，资金效率持续下降，融资成本自然面临上行压力。降低融资成本的“国十条”，从各个角度寻找资金成本高企的症结。然而，这一金融现象具有深层次的实体原因，因此政策目标的实现是循序渐进的过程。

“国十条”客观全面地看待融资成本高企

“国十条”开宗明义地指出，“当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措施并举，标本兼治，重在治本。”

“国十条”具体举措则主要着眼于近期短板部门和市场摩擦的化解。十项举措中，有四项直接针对小微和三农进行供给支持，主要手段包括优化小微企业信贷审批、特色金融机构设立、股权和债券市场发展以及信贷保险产品等。这些举措与前期定向降准和再贷款具有相同的政策目标，但主要的实施者从央行转移到银证保三大监管机构。规范市场秩序，减少市场摩擦是政府降低企业融资成本的重要举措。通过遏制变相揽储，抑制机构筹资成本的不合理上升。通过清理不必要的资金投放环节，避免资金成本层层加码，降低资金使用者成本。通过清理不合理收费，直接减轻融资者负担。

“国十条”最后提出，“从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。落实对小微企业的税收支持政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。引导小微企业健全自身财务制度，提高经营管理水平。”这些表述与前文分析的融资体系困境不谋而合，也意味着决策层对于当前融资问题的认识是客观全面的。因此，降低融资成本将是一个漫长的循序渐进的过程，而非用单纯货币宽松来解决问题。

“国十条”的启示和后续政策的猜想

提及降低社会融资成本，货币政策的全面放松是自然而然的推断。然而正如我们对融资体系结构性问题的分析，政府信用的深度介入，导致我国资金需求类似于“无底洞”。货币放松往往转化为财政的扩张，从而导致总需求的虚肿。因此，当前货币政策转向全面宽松，只会导致结构性问题更加突出，是一种杀鸡取卵的做法。我们仍然认为货币政策将维持“总量稳定，定向宽松”的基调。目前决策层希望化解的是中小企业融资难的问题。因此，“国十条”的很多举措都与此相关，而近期的货币政策微调也在向弱势和短板领域倾斜。

创新业务在一定程度上满足了实体资金的需求。然而，随着监管套利行为的不断加码，金融机构创新业务对资金面的扰动已经从银行间传导至实体。2011年以来，随着贷存比压力的加大，商业银行季末揽储的规模越来越大，存款规模呈现季节性的大幅波动（图3）。商业银行资产负债的进出表是主要手段，而理财等业务是主要载体。理财同业业务的大幅扩张，导致银行间资金调配能力的下降，从而引发2013年年中的钱荒以及下半年的资金紧张。2014年以来，金融结构创新进入新的阶段，资产规模的波动有所收敛，然而存款的波动反而更加剧烈（图4）。其中原因在于存款结构，特别是非银同业存款的大幅波动。一般存款波动幅度的加剧，一方面导致超储规模的明显波动，另一方面通过贷存比直接对实体融资需求造成影响。因此，未来进一步规范同业理财业务，将是化解市场摩擦的重要内容。而取消不合理的监管指标，将从根源上避免不必要的金融市场波动。

要在根本上解决企业融资成本高的问题，还要从目前融资体系的结构性问题下手。正如前文所述，我国融资体系的结构问题体现在两个方面，一是融资投向过度依赖政府信用，二是直接融资发展过于滞后。因此，中长期问题的解决确实有赖于全面深化改革。财税体制和国有企业改革，需要强化政府信用的财务硬约束，从根本上改善我国融资体系的健康度。发展直接融资，提升资金流转效率；发展股权融资，降低企业杠杆。这些金融市场改革的举措将逐步挖掘存量货币潜力，有效缓解资金供给紧张和债务杠杆过高的问题。

（作者单位：广发证券发展研究中心）