高管变更：文献综述及未来研究趋势

陶维

摘 要：近年来，高管变更倍受理论界和实务界的关注，学者们也不断地研究高管变更，并取得了丰富的研究成果。通过对国内外高管变更的影响因素和经济后果相关文献的回顾和梳理，提出其研究的贡献和研究的不足，并展望该领域未来的研究趋势，能够为后来的学者们提供研究内容、研究视角、研究方法方面的启示。

关键词：高管变更；影响因素；经济后果；文献综述

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）22-0110-03

引言

高管人员作为一个公司的决策者和管理者，其认知、特点、战略选择等都可能对企业业绩产生影响，甚至影响企业的长远发展。高管变更作为公司治理的一个重要部分，倍受理论界和实务界的关注，国内外诸多学者也对高管变更的影响因素及市场反应等进行了研究，并且取得了众多研究成果。

一、高管变更的影响因素文献回顾

（一）国外文献回顾

从20世纪80年代开始，国外学者对高管变更影响因素的研究从未间断，学者们的观点总结起来有以下几点：

1.企业业绩观

根据早期的高管变更文献（Walsh，1988），企业的业绩会影响高管变更行为，即公司经营业绩越差，高管变更发生的概率越高。除了对具体的总经理（包含首席执行官和CEO）变更进行研究，还对整个高管团队进行了研究，发现业绩越不好，高管团队的稳健性越差，同时其他高管人员会随着CEO的改变而变更（Fee和Hadlock，2004）。所以，公司应对高管变更的策略方面，高绩效的组织应该尝试保留他们的高管团队的成员，而低绩效的组织应该替换他们（Boyne和James，2011）。

2.公司治理观

董事会规模是公司治理中的重要部分，而且对高管变更的作用不容忽视，董事会规模越小，越会引发高管变更。与之相反，董事长与CEO为一人、管理者持股数较高、大股东缺位则会阻碍公司替换高管，使高管变更的可能性下降（Goyal等，2002；Shleifer等，1989）。此外，1988年Weisbach实证研究表明，外部董事、董事会结构的变化也会影响高管变更。

3.控制权转移观

大量公司购并活动中，后期整合常常会伴随控制权转移，在此过程中高管职位也会受到很大的影响。比如，Martin 和 McConnell（1991）发现，企业购并后，公司高管人员常常面临大幅度调整，尤其当目标公司的业绩低下时，其高管人员的变换比率会大大提高。此外，市场购并的活跃程度对高管变更也会产生影响，Jensen（1993）认为市场购并的活跃程度强和弱，决定了高管变更的易与难。Denis等（1995）也发现非正常高管变更常常与公司购并活动息息相关。

4.外部环境观

企业并不是一个独立的的个体，企业良好发展要具备好的内部治理结构，还要有强韧外界环境。学者们除了从内部治理结构研究高管变更，还研究了外部环境对高管变更的影响。首先，法律法规遵循情况。一些与高管的任免相关法律法规能够加强对公司董事会的监督，从而影响高管变更，如Dahya和McConnell（2002）研究得出随着相关法规的推行，会使首席执行官变更增加。其次，投资者法律保护强弱。弱投资者保护制度下的公司高管变更对业绩更加敏感，即投资者保护弱的公司更有可能变更业绩不佳的高管（Lel和Miller，2008）。最后，新闻媒体监督。新闻媒体曝光公司的会计丑闻后会使得高管变更增加，特别是对那些本身业绩不佳的公司（Farrell等，2002；Wiersema等，2013）。

5.财务重述观

财务重述的目标是对现有的财务问题进行纠正，当出现财务重述时说明原来公司或多或少存在问题。基于此，国外学者们研究后得出公司的董事、审计委员会成员、高层管理人员及高级金融官员等均会因为财务重述而离职（Arthaud等，2006；Agrawal等，2007），但其具体的影响程度却不尽相同，影响大的甚至会波及到整个市场和行业。

（二）国内文献回顾

国内学者也对高管变更的原因进行了研究，发现资产收益率、营业收入等业绩指标与高层非常规变换率显著负相关（龚玉池，2001）。除了将业绩作为公司高管变更的原因之外，高管年龄、以前年度的经营业绩、大股东的更换以及董事长与总经理两权分离、大股东资金净占用率、各行业产品市场竞争程度等也会影响高管变更（朱红军，2002；蒋荣，2008）。而赵震宇等人（2007）的研究了公司业绩与性质的交互作用对高管变更的作用。

二、高管变更的经济后果文献回顾

（一）国外学者的观点

国外学者一方面探究高管变更后公司的业绩变化；另一方面从股票市场的价格来反映高管变更这一重大信息，即研究股东的财富效应。

1.对业绩的影响

高管变更作为一项公司内部发生的管理活动，它的一个目的是变更后公司的业绩状况能够得到改善。Khorana（2001）和Shen和Lin（2009）研究后应证了这一点，认为业绩表现不佳的高管被更换之后，会给带来好的业绩，而当业绩表现好的公司高管发生变更后，公司的业绩会逐渐恶化。但后者进一步研究发现当国家不是最大股东的时候，高管变更对随后的公司盈利能力具有积极的影响，反之，则没有影响。此外，Parker 和Skitmore（2005）通过网络调查来探讨项目管理背景，研究发现管理层变更常常会扰乱和负面影响项目团队的业绩，并有可能否定组织的竞争优势。

2.股东财富效应研究

国外学者对于高管变更的财富效应的研究，总的来说分为三大观点：

第一，市场价格积极回应高管变更。通过特殊样本的选取，Bonnier 和 Bruner（1989）研究了业绩低劣的公司，得出高管变更的市场效应是正向的；公司规模及新任命高管人员的来源与市场超额报酬显著正相关。Clayton 和Hartzell（2005）及Ting（2013）的研究也证实了这一点，即股票价格对高管变更后的盈余公告反应非常强烈。endprint

第二，高管变更市场反应微弱。Warner等（1988）利用事项研究法考察后发现市场对高管人员更换的反应平均效应几乎为0，相当微弱。

第三，市场会对高管变更呈现混合效应。大多数时候高管变更的市场反应会因为其他因素的影响而呈现或正或负的反应，就如Setiawan（2011）的研究：总体上，市场对所有的首席执行官离职呈现积极反应，而且市场对导致了企业内部的候选人成为首席执行官的常规高管变更反应积极。但对由于外部程序改变成为首席执行官候选人的变更反应消极。在前人研究的基础上，Vouβem等（2013）另辟蹊径，引入高管拥有的自由裁定权来分析高管变更对股价的影响，得出在高管裁定权较低时，如果高管变更是意想不到的，股票价格会出现暂时的下降。如果高管变更能预计到，可能会导致变更之前正的异常报酬。

（二）国内学者观点

目前，国内学者研究得出市场普遍会将高管变更解读为坏消息，但也可能将它解读为好消息，甚至不会对高管变更做出反应。市场之所以呈现出如此不同的反应，是有一定的原因的。朱红军（2003）以亏损公司为研究样本，得出高管人员变更能产生显著市场反应，相反，董事长、总经理的单独变更或同时变更、董事长和总经理两职分离却负面影响股东财富。同样，王嘉怡（2012）、刘亭立（2009）发现高管变更会给市场带来消极的市场反应。虽然他的研究中采用了市场模型计算累计超额报酬率，但未报告事件窗口内其他重大事件公告的样本剔除情况，且未区分常规与非常规离职。而吴良海等（2013）弥补了前述的不足，得出市场认为高管变更可能是好消息，也可能是坏消息，这取决于市场对高管聘任的态度、企业的性质、高管变更的自愿性、常规与非常规变更等。权小锋等（2009）发现长期任职董事长被替换是好消息，它对股东财富有提升效应。而公司业绩、规模、持股水平、权力强度、是否被迫离职以及行业因素会显著影响股东财富，财务风险、年龄、薪酬来源以及年份与财富效应不相关。

三、研究评述及未来展望

（一）研究成果及研究不足

国外研究高管变更已有近三十年的历史，国内也有十多年的历史，他们的成果主要有两大方面：一方面是高管变更的动因。经过国内外学者的研究，公司业绩、公司治理结构、控制权的转移、外部环境及财务重述等均会推动高管变更，这为我们后期的研究提供一定的理论基础。另一方面是高管变更的经济后果。高管变更后公司的业绩会发生改变，市场也能够识别这一信息并且对这种影响做出反应。在研究中学者们普遍采用了事件研究法来分析市场反应，这非常值得我们借鉴和学习。

同时，他们的研究也存在一定局限性，即对不同性质的公司发生高管变更的市场反应差异性研究较少，现有文献中，只有赵震宇等（2007）、吴良海等（2013）简单研究了股权性质对高管变更的影响，但是他们均未探讨不同性质的公司高管变更的市场反应强烈程度及其制度性原因。此外，还缺乏对高管持股情况下发生高管变更的市场反应的研究。学者们只研究了高管持股的数量的研究，并且仅作为变更的一个动因。所以，为了完善高管变更的市场反应的研究，有必要对高管持股情况下发生高管变更的市场反应进行探究。

（二）未来研究趋势

从国内外学者研究内容看，无外乎两个大方面，即影响因素和经济后果的研究。但这只是一个比较大的方面，我们进行研究时可以更加的细化。比如，基于中国特有的经济制度背景，我们是不是可以研究不同性质的上市公司高管变更的市场反应的差异性及差异产生的原因？以及是否可以将高管变更的市场反应与绩效考核机制联系起来研究？从市场的反应来看计较考核制度的选择是否存在问题？这些都是值得我们研究和关注的点。而在研究视角上，可以选取不同行业、不同股权性质的公司研究其高管变更及其市场反应。

参考文献：

[1] Boyne G A，James O，John P，et al.Top management turnover and organizational performance：A test of a contingency model[J].Public

Administration Review，2011，71（4）：572-581.

[2] Fee，C.E，Hadlock，C.J.Management Turnover across the Corporate Hierarchy[J].Journal of Accounting and Economics，2004，37：3-38.

[3] Lel U，Miller D P.International Cross Listing，Firm Performance，and Top Management Turnover：A Test of the Bonding Hypothesis[J].

The Journal of Finance，2008，63（4）：1897-1937.

[4] Shen W，Lin C.Firm profitability，state ownership，and top management turnover at the listed firms in China：A behavioral

perspective[J].Corporate Governance：An International Review，2009，17（4）：443-456.

[5] Setiawan D.An analysis of market reaction to CEO turnover announcement：The case in Indonesia[J].International Business &

Economics Research Journal （IBER），2011，7（2）.endprint

[6] Ting H I.CEO turnover and shareholder wealth：Evidence from CEO power in Taiwan[J].Journal of Business Research，2013，66（12）：

2466-2472.

[7] Wiersema M F，Zhang Y A.Executive turnover in the stock option backdating wave：The impact of social context[J].Strategic

Management Journal，2013，34（5）：590-609.

[8] Vou?em B A，Burchard C H，Sch?ffer U，et al.Sudden top management turnovers and their effects on capital markets：Evidence

from a country with low managerial discretion[M].Corporate Governance in mittelst?ndischen Unternehmen，2013，149-184.

[9] 刘亭立.上市公司董事长变更对盈余质量的影响：一项基于事件研究法的经验证据[J].科学决策，2009，（2）.

[10] 权小锋，吴世农.长期任职董事长离职的财富效应及其影响因素[J].经济管理，2009，（8）.

[11] 吴良海，谢志华，周可跃.公司高管变更的市场反应——来自中国 A 股市场的经验证据[J].北京工商大学学报（ 社会科学版），

2013，（5）.

[12] 朱红军.高级管理人员更换的原因与经济后果[D].上海：上海财经大学博士学位论文，2002.

[13] 朱红军，林俞.高管人员更换的财富效应[J].经济科学，2003，（4）

[14] 朱星文，等.高级管理人员变更、股权特征与盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2010，（2）.

[15] 赵震宇，等.影响中国上市公司高管层变更的因素分析与实证检验[J].金融研究，2007，（8）.[责任编辑 吴明宇]endprint