风险承受与公司盈余管理：基于我国上市公司不同股权性质的实证研究

（武汉大学经济与管理学院 湖北武汉430072）

风险承受，是指基于一定的环境、风险认知和风险偏好下，企业未来获得盈利和价值增长所承受的风险。企业管理人员对风险承受的准确把握，是企业持续性经营的必要前提，也是外部投资者、政府监管部门等其他利益相关者关心的重要信息。盈余管理并不改变企业的实际盈余，但有可能误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解。现有研究多关注公司内部治理层或股权结构与盈余管理的关系，本文从股权性质层面，关注盈余管理与公司风险承受的关系。公司风险承受能力是企业能否持续良好发展的重要指标，也是判断公司未来价值增长的重要信号。因此研究盈余管理与公司风险承受的关系，不仅有利于公司盈余管理的优化，也有助于提高企业在未来的生存能力和发展机会。

一、研究假设

公司风险承受与外部宏观环境和内部微观环境均相关，外部环境包括政府政策、所处产业发展、竞争环境等，同一行业内公司面临宏观环境大体一致。盈余管理的目的主要是管理者规避政治成本、满足融资或者监管要求等，这种行为往往导致企业股价波动、融资成本上升、边缘法律行为，导致企业的风险承受水平上升。

假设1：当其他条件一致时，上市公司风险承受水平与盈余管理程度之间呈现显著的正相关关系。

我国上市公司的盈余管理动机主要有扭亏和避免退市、保配以及管理人追求自身利益最大化等方面。从动机而言，国企以保值为首要目标，风险回避态度较强，同时受到财富约束和融资约束相对较弱，政府的支持力度较大，以增加会计报表盈余来进行盈余管理的可能性较小，盈余管理对公司风险承受水平影响较小。而私人控股企业更追求盈利，受到的财富约束和融资约束较强，有可能为了外部利益相关者，使公司发布持续良好的利润信息，更有扭亏、避免退市以及保配的需求，更容易通过盈余管理来调整会计报表上的财务信息。从而，私人控股企业的盈余管理动机对企业的持续经营有更大的影响，其风险承受更大。此外，由于私人控股企业的多样性，各企业之间风险承受差异性也更大。

假设2：当其他条件一致时，私有产权控股企业比国有企业的风险承受水平对企业盈余管理程度的敏感度更高。

二、研究设计

（一）盈余管理计量模型。目前，对于盈余管理的估计，修正的Jones模型应用的最为广泛，本文也采用这一模型，以横截面数据来计量样本公司的盈余管理程度。首先根据应计利润将总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵性应计利润。具体计算步骤如下：

1.计算全部应计利润。

式中，ETAi，t为第 i个公司第 t期的总应计利润；Incomei，t为第 i个公司在 t期的净利润；CFOi，t为第 i个公司在t期经营活动产生的现金流量净额。

2.估计行业特征参数。

式中，ETAi，t为样本 i在 t期线下项目前全部应计利润，由营业利润减去经营活动产生的现金流量净额计算确定；Asseti，t-1为样本 i在 t-1 期的资 产 总额；PPEi，t是样本 j在 t期的固定资产原值；ΔREVj，t为样本 j在 t期的主营业务收入与 t-1 期的主营业务收入的差额；β0、β1、β2为有待估计的行业特征参数。

3.计算非操控性应计利润。

式中，NDAi，t为样本 j在 t期的非操控性应计利润；ΔRECj，t为样本j在t期的应收账款与t-1期应收账款的差额；为由公式计算得到的行业特征参数估计值。

4.计算可操控性应计利润。

DAi，t为计算得到的样本j在t期的操控性应计利润，也即本文衡量盈余管理的变量。

（二）模型设计及变量意义。用操控性应计项目的绝对值来作为企业盈余管理程度的计量。为检验上述假设，构建如下回归模型来检验盈余管理与风险承受之间的关系：

其中：RISK为因变量，为公司风险承受代理变量。根据John、Litov 和 Yeung（2008）的计量思路，本文以资产报酬率为依据计量公司风险承受，计算每家公司总资产报酬率EI[（息税前利润+折旧）/资产总额]的标准差作为第一个代理变量RISK1，RISK1取值越大，表明公司承受风险越大。本文以5年为区间来计算总资产报酬率的标准差，计量区间分别为2006-2010年、2007-2011年、2008-2012年。第二个代理变量为公司总资产报酬率极大值与极小值之间的差额，RISK2取值越大，表明公司承受风险越大。Firmcontrols表示一组公司层面的控制变量，具体包括：LEV、ROA、GROWTH、OWN、sep、Z、size，均取初始年度的观测值，具体含义见表1。

本文选取了2010-2012年三年数据作为样本，对这些上市公司盈余管理与风险承受的关系进行了验证。由于我国的制度环境，根据上市公司股权性质分类进行分析。分类借鉴徐莉萍等（2006）方法按照所有权实际行使主体划分，为得到更纯净的样本，我们只保留了中央直属国有企业、地方所属国有企业以及私有产权控股的上市公司，具体定义见表1。表中变量均为初始年度的观测值。

表1 控制变量符合及含义

三、样本选择以及描述性统计

（一）样本选择。样本数据来自国泰安研究数据库，本文选取2010-2012年度我国沪深两市的上市公司作为研究对象。为了使研究结果更具准确性和客观性，在样本的选择上本文剔除了以下公司：（l）剔除 ST、*ST 的公司；（2）为了保证研究数据具有纵向可比性，剔除2009年新上市的公司；（3）剔除金融保险行业的上市公司；（4）剔除数据缺失的公司。

（二）描述性统计。

1.公司风险承受的计量。公司风险承受的描述性统计见表2。结果显示，中央直属和地方所属国有企业风险承受度几乎相同，而私有企业风险承受显然大于前两者，此外，私有企业风险承受度之间的差异性也更为显著，这与之前的分析相符。

表2 公司风险承受描述性统计结果——基于股权性质的进一步分析

2.盈余管理描述性统计。

首先，我国上市公司盈余管理程度综合性描述性统计。上市公司进行盈余管理包括正向盈余管理（DA＞0）和负向盈余管理（DA＜0），为了进一步了解样本公司是采用何种方式进行盈余管理，本研究将样本公司分为DA＞0和DA＜0两个组进行分析，统计结果如表3。从三年总体情况来看，上市公司进行正向盈余管理 （76.26%）多于负向盈余管理（23.74%）。公司进行正向盈余管理的原因除了IPO以外，本文分析主要是管理层为了优良的公司业绩，避免外部利益相关者恐慌对公司产生不利影响。企业进行负向盈余管理的原因也有多种，本文分析主要是管理层有意隐藏公司超额业绩，以减轻公司未来不可预测风险造成利润下滑。

表3 可操纵性利润的分段统计

其次，盈余管理描述性统计——基于股权性质的进一步分析。将研究中取绝对值|DA|对样本公司以控股股权性质分组对盈余管理程度进行描述性统计，所得结果见表4。描述性结果可知，中央直属企业均值最大，私人企业次之，地方所属企业最小，说明中央直属企业盈余管理程度大于其他两者。

表4盈余管理描述性统计：基于股权性质下的进一步分析

四、实证检验与分析

（一）盈余管理与公司风险承受的回归结果。表5显示了我国上市公司盈余管理与公司风险承受多元回归结果。对于变量|DA|，模型（1）和模型（2）的系数分别为 15.0952（p=0.005）和 37.7968（p=0.005），说明公司盈余管理与风险承受有显著正相关关系，验证了假设1的正确性，当其他条件一致时，公司的风险承受程度随着盈余管理程度加强而加强。这一结果表明，公司管理者为了个人或公司私人利益，进行盈余管理，调节公司利润，影响对外报告财务信息质量，增加了公司的风险承受水平。控制变量中，除了公司规模（size）与风险承受显著负相关外，其他控制变量与风险承受相关性并不显著。

表5 盈余管理与公司风险承受多元回归结果

（二）不同性质股权控制下的盈余管理与公司风险承受程度的回归结果。表6显示了按照实际控制人性质分组的多元回归结果。中央直属、地方所属以及私人企业中，公司风险承受均与公司盈余管理呈显著正相关关系；其中私人企业和地方所属企业变量系数显著为正，表明盈余管理程度越高，私有产权控制公司风险承受程度越高；但是地方所属企业|DA|的系数较小，影响不大；中央直属企业|DA|的系数显著性不高、系数较小，说明中央直属企业盈余管理程度对企业风险承受度影响较小。上述回归结果验证了假设2。

国有企业实质由国家控股，大多由国资委管理，中央直属企业经营目标多为保值，为社会提供相应福利等，要求公司承受风险较小，追求稳定性。地方所属企业同样以保值为经营目标，但是地方所属企业面对竞争较激烈，风险回避态度没有中央直属企业强烈。而私人企业面对强烈的市场竞争，追求利益最大化，风险与利益并存，企业为了规避利益相关者资金的风险，多进行盈余管理，相应提高了企业的风险承受水平。

五、结论

本文选取我国2010-2012年间上市公司为研究样本，采用修正的Jones模型计算可操控性应计利润，采用资产报酬率计量公司收益波动，并建立多元回归模型研究盈余管理与公司风险承受水平的关系。研究发现：（1）盈余管理程度对公司风险承受水平产生显著的正向影响。盈余管理程度越高，公司对会计报表上盈余的调整越多，导致公司风险承受水平越高。（2）不同性质股权下盈余管理程度对公司风险承受程度的影响有显著差异，相比于国有企业，私有产权控股公司的风险承受水平对企业盈余管理程度的敏感度更高。此外，私有股权控股公司之间风险承受差异性也更大。

表6 盈余管理与公司风险承受：基于股权性质下的进一步分析