论金融衍生品投资者适当性规则的构建

张美玲+谭金可

摘 要：投资者适当性规则是以“了解客户”和“分类管理”为核心的一项投资者保护制度。域外经验中以欧盟立法最为典型。欧盟《金融工具市场指令》中产品识别、客户分类、最佳执行的投资者适当性规则架构为各国提供了一个可供参考的蓝本。鉴于我国现行投资者适当性规则相当粗糙，存在立法不成体系、客户分类标准不统一、责任类型不合理等问题，建议借鉴欧盟做法，制定统一的《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，建立以专业性为唯一标准的客户分类制度，推出适应我国金融衍生品市场发展的客户“上调”制度与民事赔偿制度。

关键词：金融衍生品；投资者适当性；投资者分类

作者简介：张美玲，重庆大学法学院博士研究生，湖南科技大学法学院讲师（重庆 400045）

谭金可，华东政法大学讲师，法学博士（上海 200042）

一、问题的提出

投资者适当性规则是金融创新中产生的一项投资者保护制度，其中“适当性”是指金融机构提供的产品与投资者的经济状况、投资目标、风险承受水平、金融需求、知识和经验的匹配程度。{1}自17世纪以来，“买者自负”一直被奉为商品交易法上的基础性制度，如果说“买者自负”充分体现了对契约自由的弘扬，那么投资者适当性规则恰恰是对契约“任性”的矫正，对买者自负责任理论的修正。正如拉德布鲁赫所指出的，“一切称为无经验、贫困、轻率的场合，专门以狡猾、放任且利己的人为对象而制定的法，只能将与之性质不同的人引向毁灭”{2}。在价值论上，投资者适当性规则体现了安全、正义双重价值，既反映了从“传统危机驱动型管理”到“预期先发制人的管理”的路向转变，{3}又符合“相称主义正义观”（由柏拉图在《共和国》一书中提出）的价值取向。金融创新中，互换、期货、期权等金融衍生品，以其技术性强、交易结构精巧复杂著称（有学者称其为“具有魔力的工具”{4}），对普通投资者来说，没有掌握专业知识之前，贸然进入衍生品市场是相当危险的。为防范金融风险，投资者适当性问题引起了各国的高度重视，我国法学理论界{5}、立法部门{6}、司法部门{7}也开始探索投资者适当性制度，试图构建一个“安全港”，将风险预先隔离，从而为投资者提供一种“家长式的保护”。{8}然而，投资者适当性制度在本土化过程中，我们仍面临如下问题：这一制度是实行自律管理还是由立法部门出台统一的法律？是在金融领域铺天盖地式实行还是在特定金融领域建立？产品识别应否考察开发国本土销售情况？违反适当性规则的不利后果是“买者自负”还是“卖者有责”？基于司法实践的诉求与制度准备的不足之间的强烈反差，笔者拟考察欧盟投资者适当性制度基本架构{9}，重构适应我国投资者适当性法律制度。

二、欧盟金融衍生品投资者适当性规则架构与启示

欧盟投资者适当性规则主要体现在三个法律文件中，即《欧洲议会与欧盟理事会关于金融工具市场的第2004/39/EC号指令》（以下简称《2004/39/EC号指令》），《欧盟委员会第2006/73/EC号指令》（以下简称《2006/73/EC号指令》）以及《欧盟委员会第1287/2006号规章》（以下简称《1287/2006号规章》）。以上三个法律文件统称为欧盟《金融工具市场指令》，于2007年生效。

1. 欧盟金融衍生品投资者适当性规则架构

在投资者适当性规则的搭建中，其基本理念为“将合适的产品推荐和销售给合适的投资者”{10}，其规则可以分解为如下构成要件：（1）产品适宜性的诊断与识别；（2）投资者合格性的评估与界定；（3）达成这一匹配结果的执行过程。以下分述之。

（1）产品识别

是否复杂是判断金融产品能否适应投资者适当性规则的唯一标准。关于复杂与非复杂性的界限又有具体的认定方法。

复杂与否相对哪类市场主体的理解能力而言？从产品开发者→产品销售者→专业投资者→散户，他们对产品的理解能力呈递减趋势。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（d）款规定：与金融工具特征有关的全面充分的信息在获取渠道上是公开的，也是容易理解的，一般零售客户能就是否交易做出知情判断的，属于非复杂金融工具。{11}可见，该指令采取零售客户标准。

复杂与否的“成本—收益”判断标准。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（c）款规定：金融工具不会导致客户承担金额超过购买时实际或潜在的负债。换言之，如果投资者购买某金融产品，有稳定的预期收益，则是非复杂金融工具，如国债；反之，如果收益具有不确定性，甚至损失超过成本，则为复杂金融产品，如期货。

复杂与否的可变现性标准。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（b）款规定：金融工具易于以市场参与者可公开获得的价格处置、赎回或以其他方式变现，价格要么是市场价格，要么是独立于发行人的估价系统所提供或确定的有效价格。此款把变现性强的金融工具纳入了非复杂金融工具；变现性弱的金融工具则为复杂金融工具。

（2）客户评估

客户分类在《欧盟金融工具市场指令》投资者适当性规则中居于核心地位。在客户评估时，又区分为适合性评估与适当性评估，并分别制定了相应的评估标准及适合二者的通用标准。

从《2006/73/EC号指令》第35条来看，适合性评估应遵循三个评价标准。一是客户的投资目标；二是客户财务信息；三是专业知识与投资经验。而适当性评估则针对客户对投资公司所推介的产品或客户所要求的产品的理解能力，一般根据以往经验以及专业知识来判断。关于适合性与适当性的通用标准主要体现在《2006/73/EC号指令》第37条，即客户在投资领域拥有的知识与经验信息，包含以下三方面的信息：（1）客户所熟知的服务、交易以及金融工具的类型；（2）客户既有投资经验；（3）客户专业判断能力。《2004/39/EC号指令》附录二对专业客户进行了界定与列举。指令认为，专业客户是指拥有相关经验、知识、技能，并能藉此自主作出投资决策和恰当评估可能的风险的客户。主要包括四类：金融机构、大型企业、政府机构、投资机构。其他则为非专业客户或称散户。另一种投资者称为合格对手方，其与专业客户在逻辑关系上为种概念与属概念的关系；两者的差异在于投资公司的义务不同：与合格对手方交易时，原来针对客户的相应倾斜性关照义务免除，双方只遵循合同法上的一般义务。

此外，欧盟金融工具市场指令规定了客户分类时“下调”或“上调”灵活的处理措施。如合格对手方可以申请全部交易或单一交易作为客户对待；专业客户认为自身专业知识不能准确评估金融工具风险时可以请求获得非专业客户较高的保护待遇；非专业客户包括公共部门和私人投资者也可以申请放弃较高水平的保护而作为专业客户对待。

（3）匹配执行行为

匹配执行又称最佳执行，是指投资公司在产品推介或销售时，应充分考虑如下因素：客户类型；客户指令；客户拟投资的金融工具特征；执行场所特征。要做到最佳执行，还应注意执行成本、执行政策、交易指令接收与传送、警示说明等问题，确保执行公平。

执行行为的基本宗旨主要体现在《2004/39/EC号指令》序言第33条，即以诚实、公平、专业的方式，按照对客户最有利的条件完成执行行为。而具体规定主要为《2006/73/EC号指令》序言第43～82条以及第5节第44～46条，如在信息提供上，根据客户类型与金融工具特征的不同，提供信息的宽严尺度可以有差异，但不能粗略到遗漏基本要素的程度；在执行质量上，应从执行速度、执行的可能性和价格改善的可行性与概率等方面进行评价。

2. 欧盟金融衍生品投资者适当性规则对我国的启示

从上述欧盟投资者适当性规则的基本架构来看，其做法是比较先进的，自实施以来，也经历了2008年金融危机的考验与检测。{12}主要启示如下：

复杂金融工具概念的界定与范围划定是第一大特色。由于金融产品更新日渐加快，对金融工具进行复杂与非复杂划分后，投资者适当性规则就有了制度塑造的逻辑基点。其中，划分标准的科学选择应慎之又慎，一旦标准选择有误，则复杂金融工具的范围可能无限扩大或不断缩小。

科学、详尽、灵活的客户分类是第二个亮点。每一类投资者各有其投资偏好、风险特点，且资金实力、风险承受能力也各有千秋，投资者类型化处理是投资者适当性规则构建的关键和重心。应该特别注意的是，由于资本市场发育程度不同，因此客户分类时，虽然进行分类的细化标准各国可以通用，但个别指标“取值”还应结合国内金融衍生品市场的成熟程度作灵活处理，譬如资产状况、投资经历等。

最后，金融产品与客户完美匹配以便最佳执行也是值得我国借鉴的经验。完成最佳执行是投资者适当性制度构造最终要达致的目标或归宿。其中，产品推介形式、信息保存方式与年限以及后续执行义务等问题都会直接影响到执行效果，因此均应明确规定。以上三个方面的设计是整个制度的基本框架，也为我国提供了一个可供借鉴的蓝本。

三、我国金融衍生品投资者适当性规则之检视

要考察金融衍生品投资者适当性制度，先要从金融消费者保护说起，因为二者很容易混同。在笔者看来，二者至少存在以下区别：（一）理念不同。金融消费者保护是基于金融消费领域自然人{13}与金融机构之间实力不均而对其倾斜性保护，宗旨是改善其弱势地位；而投资者适当性制度是基于金融创新中产品的复杂性而设立的对非专业投资者交易权的限制，宗旨是防止过度投机。（二）所涉金融产品范围不同。金融消费者保护涉及货币市场、保险市场、股票市场、金融衍生品市场等金融领域；而投资者适当性规则仅限于复杂金融产品，{14}主要指金融衍生品。（三）保护主体不同。金融消费者既包括存款人，也包括保险相对人，还包括投资者等；而投资者适当性规则中“非专业投资者”主要指复杂金融产品购买中的零售客户。

进而，我们的检视范围就可锁定在复杂金融产品范围内。以下分别从产品识别、投资者分类标准、执行行为、责任分配等方面展开研究。

1. 复杂与否判断标准模糊

当前，投资者适当性规则涉及金融衍生品、创业板市场、融资融券业务等，如果说立法的初衷是出于我国资本市场还处于起步阶段，那么这一做法有合理之处，但是我们也应看到，金融消费者权益已于2013年纳入《消费者权益保护法》予以保护，{15}若投资者适当性制度又在金融领域铺天盖地式实施，这种“父爱”主义立法势必削弱投资者适当性制度的应有价值，亦构成对合同自由过多的干涉，还会阻碍我国非专业投资者的健康成长。

以哪类市场主体的判断能力划分复杂与非复杂产品上，2012年《证券公司投资者适当性制度指引》第15条采取“客户”标准，如“产品的条款和特征不易被客户理解”。第15条之不足主要表现为概念含糊不清。既为客户，可能是零售客户也可能是专业客户，是选择性标准，而不是唯一标准，如以专业客户为标准，复杂产品范围就会缩小，如以零售客户为标准，复杂产品范围就会放大。

另外，从《证券公司投资者适当性指引》第15条对复杂或高风险金融产品的定义来看，包含了6个判断标准：（1）产品的条款和特征不易被客户理解；（2）具有复杂的结构；（3）不易估值；（4）流动性较低；（5）透明度较低；（6）损失可能超过购买支出。与欧盟规定相比，在估值、流动性、透明度方面具有相似性，但过于抽象。如不易估值，并没有指出原因，是与市场价格相关性不大，或是与发行人的估值方式无牵连，还是因为定价方式依赖于复杂的计量模型（如Black-Scholes期权定价公式）？另外，“具有复杂的结构”与“复杂金融产品”从逻辑关系上来看，有“同语反复”的不足，即“直接地用被定义项作为定义项，定义项中直接包含了被定义项”{16}。而欧盟规定中“复杂”是指产品结算要么参照可转让证券、利率、商品或其他金融指数进行，要么与气候变量、运费费率、通货膨胀率等有关，其复杂性体现在产品结构与其他因素挂钩。

2. 客户分类标准不科学

2013年《金融期货投资者适当性制度实施办法》将客户划分为自然人投资者、一般单位客户、特殊单位客户三类。与2010年《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》第4～6条相比，有如下不同：（1）称谓上的不同。2010年规定中三类均称为投资者，没有投资者与客户之分。（2）界分标准的不同。其中两类为单位，不再要求法人资格，意味着非法人单位申请开户已经放开。（3）审批手续不同。特殊单位客户申请开户时不再经监管机构批准，可直接申请。（4）“向上”调整的不同。增加了一般单位客户经申请可被认定为特殊单位客户的规定，打破了原来三种投资者不得灵活调整的僵局。这反映了我国投资者适当性规则“由紧而松”的发展变化。然而，与欧盟指令中的“专业”划分标准不同，我国客户分类主要依据为是否具有组织形态，辅之以经营范围，如自然人与一般单位客户主要以组织形式区分，特殊单位客户则以经营范围为金融类划定。这与《证券公司投资者适当性制度指引》第10条以“专业”与否划分投资者大相径庭，导致证券公司、期货公司自律规则各行其是，缺乏协调性、统一性。

3. 执行标准不完备

执行行为是指金融机构依据产品识别与客户评估的情况，将二者进行风险匹配、完成交易的过程。通览我国投资者适当性管理规定，虽在风险揭示（含最大风险提示）、信息披露、产品推介、执行语言、投资教育、客户建档方面均有提及，但仍有如下不足：（1）缺乏总体执行原则；（2）仅建客户资料档案，缺乏交易各关键环节记录，且没有存档最低时间要求；（3）内部监督执行体制未建立。

4. 违反适当性义务责任追究机制不合理

主要体现为责任类型不合理。2013年《金融期货投资者适当性制度实施办法》第17条规定，“投资者应当遵守‘买者自负的原则……不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担金融期货交易履约责任。”这意味着违反适当性义务投资者期盼得到民事赔偿愿望的落空。从第20～22条来看，均为行政责任，如约见谈话、增加内控合规次数、取消从业资格等，“重行轻民”的情况特别突出。有学者认为，民事责任在我国证券法律责任中处于核心地位，{17}因为民事责任能填补行政责任的欠缺，如实行连带责任、实行过错推定和损害结果推定等。

司法实践中，投资者以适当性义务违反为诉由要求民事赔偿往往得不到支持。以2010年卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案为例，上诉人认为上交所、国海证券、广东机场集团等公告方式存在瑕疵，权证上市公告书表述不完整等问题，要求上述三方对自己的投资损失承担连带赔偿责任。但法院以“上诉人是否投资系争权证，以及投资的盈亏都取决于投资者自身的投资决策，也应自行承担因此而产生的交易损失”为由判决上诉人败诉。总之，权证的投资者应该理性面对并始终牢记风险自担的原则，相应地，金融机构适当性义务违反可能遭遇行政处罚，但对受损害的投资者来说，利益无补。

四、我国金融衍生品投资者适当性规则之完善

移植是法律发展的重要途径。在法律移植过程中，要注意国外法（供体）与本国法（受体）之间的同构性与兼容性，要对受体进行必要的机理调适，以防止移植之后出现被移植的“组织”或“器官”变异。{18}在我国金融衍生品投资者适当性规则构建时，同样要注意欧盟与我国衍生品市场发展程度的差异、两地投资者的专业判断能力悬殊，投资理念与风险偏好文化差异等，进行必要与合理地调试。

1. 细化复杂产品识别标准

一是明确复杂产品仅针对非专业客户。由于我国资本市场并不成熟，从衍生交易起步时间来看，1990年才成立第一家期货交易所，2006年开始股指期货交易，积累的经验不足；从衍生交易典型案例来看，1995年“3·27国债期货事件”，1997年天然橡胶R708事件，2004年中航油石油期权事件，曾对期货市场发展造成了沉重的打击。这些无不说明我国投资者适当性制度适用范围不能过窄，不宜笼统地用“客户”来判断产品复杂与否，而应从客户中再细分出专业投资者和零售客户两种类型，并以零售客户的理解能力作为判断标准。

二是结构复杂性的界定标准。在笔者看来，金融衍生品结构复杂性的判断，应该分析衍生路径、参与衍生的变量以及与基础证券的内在关联性等方面。如恒生指数期货以香港股票交易所的33种股票的加权平均股票价格作为标的商品，各种股票的权重也会定期调整；与基础证券的关联上，股票指数是其基础资产，但股指期货价格的变动受宏观经济、行业动态以及股指现货走势特别是有较大影响的权重股的走势影响较大。由此，结构是否复杂才可分辨出来。

此外，衍生产品开发国本土销售情况的识别。如果在产品开发国某衍生产品禁止对个人投资者销售，那么其复杂性超出了一般金融衍生产品，进而在产品继受国，该衍生产品的复杂性、风险性只会递加，对投资者应建立更高的保护标准。2008年“雷曼迷你债券”（Minibond）风波就是一例。“雷曼迷你债券”虽名为债券，但实为一种结构性债务工具（包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品），在美国本土及世界其他地区，不允许出售给个人投资者；而在香港，大量推销给个人，{19}从而酿成了许多投资者遭受损失的悲剧。

2. 建立科学的客户分类标准

建议采用欧盟“零售客户——专业客户——合格对手方”三分法，统一证券公司、期货公司投资者分类标准。具体做法为：（1）将特殊单位客户定位为合格对手方，免去评估要求；（2）专业客户不限于单位，可以包括符合条件的自然人；（3）零售客户仅限于自然人。在一般单位客户与特殊单位客户之间设置了“向上”转移的灵活措施的基础上，还可进一步扩展为：零售客户→专业客户，但零售客户→合格对手方的“向上”转移通道暂不宜开通；同时，“向下”转移的通道也不宜开通。这主要是保护欠缺专业知识的零售客户的需要，以便在零售客户区设置一个有效的风险“隔离带”，如图1所示：

在评估标准上，除资金标准、知识测试、投资经历、诚信状况外，建议增加投资偏好、投资资金来源、工作经历等，如分析投资者的投资目的、投资资金是否有贷款情形、既往职业等。评估方式上，还需结合后续动态评估，定期跟踪客户的重大信息变更，如财务状况或工作的重大变动，以履行持续性的“了解你的客户”之义务。

3. 健全执行标准

首先应明确执行的总体原则：（1）有利于客户的原则，应以客户收益最大化为原则快捷安排各项执行措施；（2）谨慎、诚实、勤勉尽责的原则，无论是产品推介还是信息披露，提供给客户的信息必须正当、清楚、无误导，无论是投资者合规性教育还是风险匹配，金融机构从业人员都应勤勉尽责、忠于职守；（3）公平对待客户的原则，在产品推介时，同一问题向不同客户提供的投资建议应当一致；（4）岗位分离与考核原则，既要实行客户开发人员、开户知识测试人员、复核人员相分离，又要将适合性原则列为代理人的酬金考核指标。

在证据保存或留痕上，除客户基本信息外，各个关键阶段的信息应予以保存，如评估阶段客户评级资料，产品推介阶段风险揭示资料，均应保存书面纸质材料；咨询阶段双方就金融产品销售的有关交谈，要做好录音记录。上述证据材料至少保存5年以上。

在内部监督上，建议借鉴欧盟做法，在金融机构内设合规性监督组，定期监督执行质量。同时，要保证合规性监管组的相对独立性，如合理的经费支持、岗位设置上不交叉、监管人员经常化与固定化，从而在现有外部监督（交易所对期货公司会员的监督）的基础上，建立起“内部+外部”无缝隙监督管理体制。

4. 违反适当性义务法律责任追究机制的完善

民事责任的欠缺使投资者适当性制度的应有功能大幅缩水。这意味着因金融机构过错使不合格投资者从事金融衍生品买卖导致亏损，应由投资者自行负责，从而与其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“产品卖给不合格投资者”应作如下区分：（1）由投资者提供虚假证明材料获得评估通过的，由买者自行负责；{20}（2）由双方共同过错导致损失的，按各方过错大小分担损失；（3）由投资公司单方违反适当性义务的情形，应负赔偿责任。

此外，还应考虑立法的路径选择、获赔投资者范围、损失的计算标准以及是否设置上限。路径选择上，一方面可考虑纳入投资者保障基金获赔范围，或者在条件成熟时，另行设置有别于存款保险制度的金融衍生品保险制度。{21}第一种情形，可修改《期货投资者保障基金管理暂行办法》第2条，在期货公司严重违法违规或者风险控制不力两种情形之外，另加“违反投资者适当性义务”；第二种情形，对零售客户实施强制保险，其他则可由投资者自愿投保。

至于获赔投资者范围，既要考虑我国资本市场不成熟的现状，又要注意衍生品市场不创造也不减少财富，仅仅是财富转移（风险规避与风险偏好者之间传递）{22}的特点，建议现阶段遵循“最有利于零售客户”的原则，只赔偿零售客户的损失。条件成熟时，商业保险机构可把所有投资者纳入获赔主体范围。

赔偿上限上，可对《期货投资者保障基金管理暂行办法》第20条第（一）款进行如下修正：对每位零售客户的保证金损失在5万元以下（含5万元）的部分全额补偿，超过5万元的部分按80%补偿。也就是说，仅赔偿保证金损失，不赔价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失，从而使违反适当性义务民事赔偿制度得以破冰，虽其补偿功能有限，但可一定程度上阻吓适当性义务违反行为。

宏观立法上，当今之计宜由证监会制定规章，如《金融衍生品投资者适当性管理办法》，再由证券业协会制定《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，完成“规章+自律规则”的体系化建构，并且证监会不再授权交易所、期货公司制定相关指引，防止交叉、重复、抵触立法。从欧盟高度统一的金融工具市场指令的实施效果来看，这种立法方式是成功的。

五、结 语

2013年《消费者权益保护法》的修改实现了从“投资者到金融消费者的角色嬗变”，{23}但由于金融衍生品具有结构复杂性、风险放大性的特点，我们应该寻求更高程度的投资者保护制度，在投资“入口”处将风险拦截，因为法律的功能在于风险预防，而不在于事后制裁{24}。我国金融衍生品市场启动较晚，投资者适当性制度试行仅几年时间，诸多制度尚在探索之中，本文对产品识别、客户分类、匹配执行行为等提出了初步的框架，以期抛砖引玉，以便将来为投资者搭建一个真正的“安全网”提供一种理论与方法上的指引。

注 释：

{1}郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，2012年，第365页。

{2}（德）拉德布鲁赫：《法律中的人》，转引自龙卫球：《民法总论》，北京：中国法制出版社，2002年，第56页。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·钱斯：《衍生工具与风险管理》，丁志杰、郭凯译，北京：机械工业出版社，2010年，第12页。

{5}校坚、任祎、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，《证券市场导报》2010年第9期；蔺蓵：《论欧盟投资者适当性制度》，《法学评论》2013年第1期。

{6}我国自2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中明确商业银行推介产品时应遵守投资者适当性义务以来，在融资融券市场（2006）、创业板市场（2009）、股指期货市场（2010）等又陆续出台了部委规章或行业自律规则。

{7}近年来以金融机构适当性义务承担为诉由的案件不断涌现，如：卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案，（2010）沪高民五（商）终字第10号；植励生诉大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案，（2009）一中民初字第6486号。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多国家（如美国）投资者适当性制度在次贷危机后创建，难免贴上“危机应对”的标签，而经历过危机考验的欧盟投资者适当性制度则具有独特的借鉴价值。

{10}张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，《法学》2013年第10期。

{11}中国证券监督管理委员会：《欧盟金融工具市场指令》（中英文对照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147页。

{12}在海外成熟市场，“适当性”作为金融产品创新中的重要监管理念，效果较为显著。赵晓钧：《金融产品创新视野下的投资者适当性——兼论中国金融投资者保护》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂辉、胡蔷薇：《我国消费者权益保护法调整范围的修正》，《湖南师范大学社会科学学报》2013年第2期。但也有相反的观点，如强力等认为，金融消费者是指接受金融机构提供的金融商品及金融服务的自然人、法人和非法人团体。郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，第505页。笔者赞同前一种观点。

{14}《证券公司投资者适当性制度指引》第15条。

{15}该法第28条规定：“……提供证券、保险、银行等金融服务的经营者，应当向消费者提供……安全注意事项和风险警示、售后服务、民事责任等信息。”

{16}雍琦：《法律逻辑学》，北京：法律出版社，2004年，第55页。

{17}刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，《现代法学》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理学》，北京：北京大学出版社，2011年，第195页。

{19}王端、王维熊：《雷曼“迷你债”大风波》，中证网，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融机构与投资者“权利——义务”配置结构中，“单边义务说”是主流观点。颜延：《投资者保护与金融机构的适当性义务——以金融衍生产品销售为例》，《学海》2013年第3期。笔者赞成“主次义务说”，即金融机构承担主要义务，投资者承担次要、配合、附属性义务。

{21}与存款追求养老、供养子女等不同，金融衍生品投资主要是套期保值，所以存款保险制度一般由各类存款性金融机构集中建立一个保险机构，而金融衍生品保险制度可由商业保险机构承保。

{23}陈洁：《投资者到金融消费者的角色嬗变》，《法学研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《对我国金融危机预警法律制度构建的思考》，《甘肃政法学院学报》2010年第1期。

在内部监督上，建议借鉴欧盟做法，在金融机构内设合规性监督组，定期监督执行质量。同时，要保证合规性监管组的相对独立性，如合理的经费支持、岗位设置上不交叉、监管人员经常化与固定化，从而在现有外部监督（交易所对期货公司会员的监督）的基础上，建立起“内部+外部”无缝隙监督管理体制。

4. 违反适当性义务法律责任追究机制的完善

民事责任的欠缺使投资者适当性制度的应有功能大幅缩水。这意味着因金融机构过错使不合格投资者从事金融衍生品买卖导致亏损，应由投资者自行负责，从而与其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“产品卖给不合格投资者”应作如下区分：（1）由投资者提供虚假证明材料获得评估通过的，由买者自行负责；{20}（2）由双方共同过错导致损失的，按各方过错大小分担损失；（3）由投资公司单方违反适当性义务的情形，应负赔偿责任。

此外，还应考虑立法的路径选择、获赔投资者范围、损失的计算标准以及是否设置上限。路径选择上，一方面可考虑纳入投资者保障基金获赔范围，或者在条件成熟时，另行设置有别于存款保险制度的金融衍生品保险制度。{21}第一种情形，可修改《期货投资者保障基金管理暂行办法》第2条，在期货公司严重违法违规或者风险控制不力两种情形之外，另加“违反投资者适当性义务”；第二种情形，对零售客户实施强制保险，其他则可由投资者自愿投保。

至于获赔投资者范围，既要考虑我国资本市场不成熟的现状，又要注意衍生品市场不创造也不减少财富，仅仅是财富转移（风险规避与风险偏好者之间传递）{22}的特点，建议现阶段遵循“最有利于零售客户”的原则，只赔偿零售客户的损失。条件成熟时，商业保险机构可把所有投资者纳入获赔主体范围。

赔偿上限上，可对《期货投资者保障基金管理暂行办法》第20条第（一）款进行如下修正：对每位零售客户的保证金损失在5万元以下（含5万元）的部分全额补偿，超过5万元的部分按80%补偿。也就是说，仅赔偿保证金损失，不赔价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失，从而使违反适当性义务民事赔偿制度得以破冰，虽其补偿功能有限，但可一定程度上阻吓适当性义务违反行为。

宏观立法上，当今之计宜由证监会制定规章，如《金融衍生品投资者适当性管理办法》，再由证券业协会制定《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，完成“规章+自律规则”的体系化建构，并且证监会不再授权交易所、期货公司制定相关指引，防止交叉、重复、抵触立法。从欧盟高度统一的金融工具市场指令的实施效果来看，这种立法方式是成功的。

五、结 语

2013年《消费者权益保护法》的修改实现了从“投资者到金融消费者的角色嬗变”，{23}但由于金融衍生品具有结构复杂性、风险放大性的特点，我们应该寻求更高程度的投资者保护制度，在投资“入口”处将风险拦截，因为法律的功能在于风险预防，而不在于事后制裁{24}。我国金融衍生品市场启动较晚，投资者适当性制度试行仅几年时间，诸多制度尚在探索之中，本文对产品识别、客户分类、匹配执行行为等提出了初步的框架，以期抛砖引玉，以便将来为投资者搭建一个真正的“安全网”提供一种理论与方法上的指引。

注 释：

{1}郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，2012年，第365页。

{2}（德）拉德布鲁赫：《法律中的人》，转引自龙卫球：《民法总论》，北京：中国法制出版社，2002年，第56页。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·钱斯：《衍生工具与风险管理》，丁志杰、郭凯译，北京：机械工业出版社，2010年，第12页。

{5}校坚、任祎、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，《证券市场导报》2010年第9期；蔺蓵：《论欧盟投资者适当性制度》，《法学评论》2013年第1期。

{6}我国自2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中明确商业银行推介产品时应遵守投资者适当性义务以来，在融资融券市场（2006）、创业板市场（2009）、股指期货市场（2010）等又陆续出台了部委规章或行业自律规则。

{7}近年来以金融机构适当性义务承担为诉由的案件不断涌现，如：卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案，（2010）沪高民五（商）终字第10号；植励生诉大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案，（2009）一中民初字第6486号。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多国家（如美国）投资者适当性制度在次贷危机后创建，难免贴上“危机应对”的标签，而经历过危机考验的欧盟投资者适当性制度则具有独特的借鉴价值。

{10}张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，《法学》2013年第10期。

{11}中国证券监督管理委员会：《欧盟金融工具市场指令》（中英文对照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147页。

{12}在海外成熟市场，“适当性”作为金融产品创新中的重要监管理念，效果较为显著。赵晓钧：《金融产品创新视野下的投资者适当性——兼论中国金融投资者保护》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂辉、胡蔷薇：《我国消费者权益保护法调整范围的修正》，《湖南师范大学社会科学学报》2013年第2期。但也有相反的观点，如强力等认为，金融消费者是指接受金融机构提供的金融商品及金融服务的自然人、法人和非法人团体。郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，第505页。笔者赞同前一种观点。

{14}《证券公司投资者适当性制度指引》第15条。

{15}该法第28条规定：“……提供证券、保险、银行等金融服务的经营者，应当向消费者提供……安全注意事项和风险警示、售后服务、民事责任等信息。”

{16}雍琦：《法律逻辑学》，北京：法律出版社，2004年，第55页。

{17}刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，《现代法学》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理学》，北京：北京大学出版社，2011年，第195页。

{19}王端、王维熊：《雷曼“迷你债”大风波》，中证网，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融机构与投资者“权利——义务”配置结构中，“单边义务说”是主流观点。颜延：《投资者保护与金融机构的适当性义务——以金融衍生产品销售为例》，《学海》2013年第3期。笔者赞成“主次义务说”，即金融机构承担主要义务，投资者承担次要、配合、附属性义务。

{21}与存款追求养老、供养子女等不同，金融衍生品投资主要是套期保值，所以存款保险制度一般由各类存款性金融机构集中建立一个保险机构，而金融衍生品保险制度可由商业保险机构承保。

{23}陈洁：《投资者到金融消费者的角色嬗变》，《法学研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《对我国金融危机预警法律制度构建的思考》，《甘肃政法学院学报》2010年第1期。

在内部监督上，建议借鉴欧盟做法，在金融机构内设合规性监督组，定期监督执行质量。同时，要保证合规性监管组的相对独立性，如合理的经费支持、岗位设置上不交叉、监管人员经常化与固定化，从而在现有外部监督（交易所对期货公司会员的监督）的基础上，建立起“内部+外部”无缝隙监督管理体制。

4. 违反适当性义务法律责任追究机制的完善

民事责任的欠缺使投资者适当性制度的应有功能大幅缩水。这意味着因金融机构过错使不合格投资者从事金融衍生品买卖导致亏损，应由投资者自行负责，从而与其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“产品卖给不合格投资者”应作如下区分：（1）由投资者提供虚假证明材料获得评估通过的，由买者自行负责；{20}（2）由双方共同过错导致损失的，按各方过错大小分担损失；（3）由投资公司单方违反适当性义务的情形，应负赔偿责任。

此外，还应考虑立法的路径选择、获赔投资者范围、损失的计算标准以及是否设置上限。路径选择上，一方面可考虑纳入投资者保障基金获赔范围，或者在条件成熟时，另行设置有别于存款保险制度的金融衍生品保险制度。{21}第一种情形，可修改《期货投资者保障基金管理暂行办法》第2条，在期货公司严重违法违规或者风险控制不力两种情形之外，另加“违反投资者适当性义务”；第二种情形，对零售客户实施强制保险，其他则可由投资者自愿投保。

至于获赔投资者范围，既要考虑我国资本市场不成熟的现状，又要注意衍生品市场不创造也不减少财富，仅仅是财富转移（风险规避与风险偏好者之间传递）{22}的特点，建议现阶段遵循“最有利于零售客户”的原则，只赔偿零售客户的损失。条件成熟时，商业保险机构可把所有投资者纳入获赔主体范围。

赔偿上限上，可对《期货投资者保障基金管理暂行办法》第20条第（一）款进行如下修正：对每位零售客户的保证金损失在5万元以下（含5万元）的部分全额补偿，超过5万元的部分按80%补偿。也就是说，仅赔偿保证金损失，不赔价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失，从而使违反适当性义务民事赔偿制度得以破冰，虽其补偿功能有限，但可一定程度上阻吓适当性义务违反行为。

宏观立法上，当今之计宜由证监会制定规章，如《金融衍生品投资者适当性管理办法》，再由证券业协会制定《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，完成“规章+自律规则”的体系化建构，并且证监会不再授权交易所、期货公司制定相关指引，防止交叉、重复、抵触立法。从欧盟高度统一的金融工具市场指令的实施效果来看，这种立法方式是成功的。

五、结 语

2013年《消费者权益保护法》的修改实现了从“投资者到金融消费者的角色嬗变”，{23}但由于金融衍生品具有结构复杂性、风险放大性的特点，我们应该寻求更高程度的投资者保护制度，在投资“入口”处将风险拦截，因为法律的功能在于风险预防，而不在于事后制裁{24}。我国金融衍生品市场启动较晚，投资者适当性制度试行仅几年时间，诸多制度尚在探索之中，本文对产品识别、客户分类、匹配执行行为等提出了初步的框架，以期抛砖引玉，以便将来为投资者搭建一个真正的“安全网”提供一种理论与方法上的指引。

注 释：

{1}郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，2012年，第365页。

{2}（德）拉德布鲁赫：《法律中的人》，转引自龙卫球：《民法总论》，北京：中国法制出版社，2002年，第56页。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·钱斯：《衍生工具与风险管理》，丁志杰、郭凯译，北京：机械工业出版社，2010年，第12页。

{5}校坚、任祎、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，《证券市场导报》2010年第9期；蔺蓵：《论欧盟投资者适当性制度》，《法学评论》2013年第1期。

{6}我国自2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中明确商业银行推介产品时应遵守投资者适当性义务以来，在融资融券市场（2006）、创业板市场（2009）、股指期货市场（2010）等又陆续出台了部委规章或行业自律规则。

{7}近年来以金融机构适当性义务承担为诉由的案件不断涌现，如：卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案，（2010）沪高民五（商）终字第10号；植励生诉大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案，（2009）一中民初字第6486号。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多国家（如美国）投资者适当性制度在次贷危机后创建，难免贴上“危机应对”的标签，而经历过危机考验的欧盟投资者适当性制度则具有独特的借鉴价值。

{10}张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，《法学》2013年第10期。

{11}中国证券监督管理委员会：《欧盟金融工具市场指令》（中英文对照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147页。

{12}在海外成熟市场，“适当性”作为金融产品创新中的重要监管理念，效果较为显著。赵晓钧：《金融产品创新视野下的投资者适当性——兼论中国金融投资者保护》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂辉、胡蔷薇：《我国消费者权益保护法调整范围的修正》，《湖南师范大学社会科学学报》2013年第2期。但也有相反的观点，如强力等认为，金融消费者是指接受金融机构提供的金融商品及金融服务的自然人、法人和非法人团体。郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，第505页。笔者赞同前一种观点。

{14}《证券公司投资者适当性制度指引》第15条。

{15}该法第28条规定：“……提供证券、保险、银行等金融服务的经营者，应当向消费者提供……安全注意事项和风险警示、售后服务、民事责任等信息。”

{16}雍琦：《法律逻辑学》，北京：法律出版社，2004年，第55页。

{17}刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，《现代法学》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理学》，北京：北京大学出版社，2011年，第195页。

{19}王端、王维熊：《雷曼“迷你债”大风波》，中证网，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融机构与投资者“权利——义务”配置结构中，“单边义务说”是主流观点。颜延：《投资者保护与金融机构的适当性义务——以金融衍生产品销售为例》，《学海》2013年第3期。笔者赞成“主次义务说”，即金融机构承担主要义务，投资者承担次要、配合、附属性义务。

{21}与存款追求养老、供养子女等不同，金融衍生品投资主要是套期保值，所以存款保险制度一般由各类存款性金融机构集中建立一个保险机构，而金融衍生品保险制度可由商业保险机构承保。

{23}陈洁：《投资者到金融消费者的角色嬗变》，《法学研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《对我国金融危机预警法律制度构建的思考》，《甘肃政法学院学报》2010年第1期。