机构投资者持股、产权特征与企业价值

肖彦++苏雅琴

【摘 要】 机构投资者具有资金、信息和人才等优势，是重要参与者和外部治理力量。文章选取2008—2012年深沪722家国有控股和324家民营控股上市公司为研究对象，从产权特征视角对不同机构投资者参与公司治理效果和各类机构投资者持股对不同产权特征公司价值影响情况进行研究。结果表明：压力抵抗型机构投资者与各产权特征企业价值正相关，压力敏感型与各产权特征企业价值负相关，而民营较国有控股企业更有助于机构投资者发挥积极治理效用。

【关键词】 机构投资者； 产权特征； 企业价值

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）25-0037-05

一、引言

20世纪80年代以来，机构投资者作为控股股东与中小股东间的第三方力量，成为西方发达资本市场新兴影响群体，市场趋于机构化和多元化。机构投资者的介入，不仅改变公司的股权结构，而且减少中小股东“搭便车”问题，对控股股东也起到制衡作用，缓解股权分散模式下经营者和股东间的第一类代理问题、股权集中模式下控股股东和中小股东间的第二类代理问题，成为企业有效的外部治理方式。

我国资本市场起步晚，机构投资者发展时间不长，1991年和1993年，深沪证券交易所才先后准予机构投资者进入，此时以证券投资基金为主。在“大力发展机构投资者”和“超常发展机构投资者”的激励下，机构投资者趋于多元化。但我国经济转型的特征为，70%的上市公司实际控制人为国家，前身大多是国有企业，遗留问题多，如国有股独大、控股股东虚位、内部人控制和政府干预严重，削弱了机构投资者在公司治理中的积极效应。2005年我国推行股改，企业减持国有股，增持流通股，2007年末98%的上市公司完成股改。股改削弱了国有股控股地位，强化了最大流通股股东——机构投资者的公司治理作用。所以机构投资者对我国各产权特征公司的治理作用值得进一步探讨和研究。

二、文献综述

（一）异质机构投资者对企业价值的影响

国外学者Brickley（1988）注意到机构投资者内部差异，按有无商业关系分为压力敏感型和压力抵抗型，前者为维护商业关系对管理层和控股股东机会主义行为持消极态度，而后者敢于质疑、反对其不当行为。Kon（2007）将机构投资者分为长线型和短线型，前者属长期持股、做价值投资，能抑制盈余管理；后者属短期投机、赚取投机收益，对其影响不大。Chenetal（2007）综合持股比例、独立程度和持股时间，将整体机构投资者划分为独立长线高比例型和其他型，前者积极参与公司治理，提升企业价值。

（二）产权特征对企业价值的影响

Alchian（1965）认为国有企业有与生俱来的低效率。徐晓东、陈小悦（2003）发现国有控股企业政府干预较多，机构投资者的积极影响远小于国有股本身的政治影响。而非国有控股企业政府干预少，市场程度较高，机构股东更能发挥积极效应。徐莉萍、辛宇等（2006）按最终控制人性质，划分为国有资产管理机构、中央和地方国有控股以及私有产权控股企业，发现国有控股经营绩效好于国有资产管理机构，而中央好过地方国有控股，私有产权和国有控股类似。李增福、林盛天（2013）发现国有控股企业与机构投资者对公司治理和抑制盈余管理有积极效应，但国有控股限制了这种效应，而非国有股抑制盈余管理效果更显著。

三、理论分析和假设提出

第一，我国国有控股企业目标多元化，如盈利和政策目标，有可能为实现其他目标偏离价值最大化。再者其控制权属非人格化主体政府，实质为代理人控制，为实现部门利益最大化，代理人可以借用政府力量损害企业价值。国有控股的政治影响抑制了机构投资者积极的治理效应，而我国民营企业政府干预少，经营模式灵活多变，市场化程度高，且以价值最大化为唯一目标，不会影响机构投资者的积极效应。谢若愚（2013）研究表明：整体机构投资者与企业价值正相关。由此提出假设H1a、H1b：

H1a：整体机构股东持股数量与国有控股企业价值正相关，但国有控股对其正相关影响有抑制作用。

H1b：整体机构股东持股数量与民营企业价值正相关，民营企业对其正相关影响没有抑制作用。

第二，我国机构投资者类型多且复杂，内部差异明显。按有无商业关系分为压力抵抗型和压力敏感型。前者只有投资关系，独立于持股企业；后者与持股企业除投资关系外，还有商业关系。压力抵抗型独立于被投资企业，敢于质疑和反对管理层和控股股东的不当行为，产生积极的公司治理效应，但结合国有控股企业产权特征，国有股独大、政治干预较强、控股股东虚位、代理人控制，削弱了压力抵抗型公司治理的积极效应。薄仙慧、吴联生（2009）研究发现：国有控股与机构投资者对公司治理有积极效应，但国有控股限制了这种效应。徐晓东、陈小悦（2003）发现非国有股控股企业政府干预少，经营模式灵活多变，市场程度较高，民营企业属非国有企业的一种。由此提出假设H2a和H2b。

H2a：压力抵抗型机构股东持股数量与国有控股企业价值正相关，但国有控股对其正相关影响有抑制作用。

H2b：压力抵抗型机构股东持股数量与民营企业价值正相关，民营企业对其正相关影响没有抑制作用。

第三，压力敏感型机构股东和被投资公司有商业往来，为维持利益关系，对企业代理人或控股股东的不当行为持消极态度。结合国有控股企业的产权特征，国有股一股独大、政治干预较强、控股股东虚位、代理人控制，增强了压力敏感型机构投资者影响公司治理的消极效应；而民营企业市场化进程高，经营模式灵活多变，不受行政干预。故提出假设H3a，H3b。

H3a：压力敏感型机构股东持股数量与国有控股企业价值负相关，国有控股对其负相关影响有促进作用。

H3b：压力敏感型机构股东持股数量与民营企业价值负相关，但民营企业对其负相关影响没有促进作用。

四、研究方法和设计

（一）样本选取

实证选取2008—2012年深沪A股上市公司，然按最终控制人性质不同筛选出国有控股和民营企业。为解决内生性问题，参考国外学者Hermalin （1991）和国内学者范海峰（2009）的研究，选用2007—2011年机构投资者持股数据与2008—2012年上市公司财务数据做实证。为保证样本数据稳定性和有效性，对其做以下处理：（1）剔除同时发行B股或H股的公司，保留只发行A股的公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除金融、保险类公司；（4）剔除上市不满两年的公司；（5）剔除数据和信息披露不全的公司；（6）剔除研究时期产权性质变更的公司。经过以上处理，最终获得5 230个观测值，其中72.8%的企业存在机构投资者。

（二）研究设计

1.为验证假设H1a和H1b整体机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股样本和民营样本运行方程模型（1）：

TobinQit=α0+α1LNSTit-1+α2Stateit+α3TOP1it

+α4Sizeit+α5H5it+α6DUALit+α7LEVit+α8MERit+

α9INDRit+εit （1）

2.为验证假设H2a和H2b压力抵抗型机构投资者和企业价值关系，我们对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（2）：

TobinQit=β0+β1LNSTit-1+β2Stateit+β3TOP1it+

β4Sizeit+β5H5it+β6DUALit+β7LEVit+β8MERit+β9INDRit

+εit （2）

3.为验证假设H3a和H3b压力敏感型机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（3）：

TobinQit=γ0+γ1LNSTit-1+γ2Stateit+γ3TOP1it+

γ4Sizeit+γ5H5it+γ6DUALit+γ7LEVit+γ8MERit+γ9INDRit

+εit （3）

其中，i和t代表i公司t年度的企业价值，εit为随机误差。各变量定义如表1所示。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为国有控股和民营企业的描述性统计。从表2看出，样本TobinQ均值为2.03，极大值21.8956，极小值0.4772，说明总样本中企业价值存在显著个体差异。总样本LNST均值达到20.15%，说明机构投资者已是我国资本市场重要参与者，但这一数据明显低于美国机构投资者平均持股份额36.89%（Koh，2007）；其中值为13.86%，小于均值，说明样本中大多机构投资者持股比例小于均值.LNSR均值为6.42%，LNSS均值仅为0.96%，State均值为0.699，说明样本中69.9%的为国有控股企业，远超过民营企业数量。H5均值为0.15，最小值和最大值分别为0.0005和0.7998，差异显著，说明样本股权集中度分布不均。DUAL均值为0.842，接近1，说明大多企业董事长和总经理不是同一人，企业独立程度较好。INDR均值为0.365，超过了证监会要求的1/3，说明大部分企业董事会独立性和治理情况较好。MER均值为0.14，最大值和最小值差距显著，说明企业间管理费用占营业收入比重有显著差异；LEV均值和中值为0.50左右，较科学合理。

（二）相关性分析

对样本做回归要求模型变量间不显著相关，否则会导致多重共线。回归分析前需考察变量间相关性，衡量变量相关性系数有两种，Pearson系数衡量连续变量间相关性，Spearman系数衡量离散变量间相关性。变量间的相关系数高于80%，就会造成回归模型多重共线。

1.对总样本各变量间做相关性分析，如表3所示。

2.对国有控股各变量间做相关性分析，如表4所示。

3.对民营企业各变量间做相关性分析，如表5所示。

从表3、表4和表5可以看出：TobinQ为被解释变量，TobinQ与其余变量间存在显著相关性，但其与非被解释变量间，绝大部分相关系数不显著，显著的相关数据绝对值也都小于0.5，因此全部企业、国有控股企业和民营企业的各个财务指标可以建立多元回归模型。

（三）多元回归性分析

为验证不同机构投资者对各产权企业价值有何影响，不同产权特征是否会影响各类机构投资者发挥监管作用，对模型（1）、模型（2）和模型（3）在国有控股企业样本、民营企业样本和总样本下做多元回归分析，结果如表6所示。

从表6看出：（1）DW值均在2附近徘徊，表明三个模型不存在一阶序列和高阶序列相关，结果有研究价值。（2）三个模型R都在0.6左右，且通过显著性水平为0.05的F检验，表明回归方程显著，三个模型都有较好的说明能力。（3）国企模型和民企模型假设H1看出，整体机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H1看出，国有控股回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.007，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H1a、H1b成立。（4）国企模型和民企模型的假设H2看出，压力抵抗型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H2可以看出，国有控股企业的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H2a、H2b成立。（5）国企模型和民企模型假设H3看出，压力敏感型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值负相关。全部模型的假设H3看出，国有控股的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业促进了机构投资者对企业价值的负相关影响，假设H3a、H3b成立。

六、实证结论与政策建议

1.各类型机构投资者对企业价值影响不同。压力抵抗型能改善国有控股企业国有股一股独大和民营企业中家族或私人股东集权现象，提升企业价值，而压力敏感型对企业价值有消极作用。

2.机构投资者影响各产权特征企业价值的效果不同；各产权对机构投资者影响企业价值的作用也不同。整体机构投资者和压力抵抗型均与各产权企业价值正相关，但较民营企业，国有控股对正相关影响有抑制作用；压力敏感型与各产权企业价值负相关，较民营企业，国有控股对负相关影响有促进作用。

为加强机构投资者影响各产权特征企业价值的积极效应须有效抑制机构投资者逆向选择，激励与监督并存；有侧重地发展机构投资者，引导其价值投资；加快构建国有控股企业代理人约束激励机制；加速国有控股企业产权改革和所有制结构根本性变革；加强制度建设，完善资本市场法律环境等。●

【主要参考文献】

[1] Brickley，Lease，Smith. Ownership Structure and voting on anti-takeover amendment[J].Journal of Financial Economics，1988，20（3-4）：267-291.

[2] Choi，B.L. Soo and C. Williams. Ownership and Firm Innovation in a Transition Economy： Evidence from China[J]. Research Policy，2011，40（3）：441-452.

[3] 冯丽霞，谢若愚.异质机构投资者影响公司绩效的理论分析[J].会计之友，2013（7）：10-13.

[4] 张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J]. 管理世界，2007（11）：119-126.

[5] 刘星，吴先聪.机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析[J]. 中国管理科学，2011（5）：182-192.

四、研究方法和设计

（一）样本选取

实证选取2008—2012年深沪A股上市公司，然按最终控制人性质不同筛选出国有控股和民营企业。为解决内生性问题，参考国外学者Hermalin （1991）和国内学者范海峰（2009）的研究，选用2007—2011年机构投资者持股数据与2008—2012年上市公司财务数据做实证。为保证样本数据稳定性和有效性，对其做以下处理：（1）剔除同时发行B股或H股的公司，保留只发行A股的公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除金融、保险类公司；（4）剔除上市不满两年的公司；（5）剔除数据和信息披露不全的公司；（6）剔除研究时期产权性质变更的公司。经过以上处理，最终获得5 230个观测值，其中72.8%的企业存在机构投资者。

（二）研究设计

1.为验证假设H1a和H1b整体机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股样本和民营样本运行方程模型（1）：

TobinQit=α0+α1LNSTit-1+α2Stateit+α3TOP1it

+α4Sizeit+α5H5it+α6DUALit+α7LEVit+α8MERit+

α9INDRit+εit （1）

2.为验证假设H2a和H2b压力抵抗型机构投资者和企业价值关系，我们对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（2）：

TobinQit=β0+β1LNSTit-1+β2Stateit+β3TOP1it+

β4Sizeit+β5H5it+β6DUALit+β7LEVit+β8MERit+β9INDRit

+εit （2）

3.为验证假设H3a和H3b压力敏感型机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（3）：

TobinQit=γ0+γ1LNSTit-1+γ2Stateit+γ3TOP1it+

γ4Sizeit+γ5H5it+γ6DUALit+γ7LEVit+γ8MERit+γ9INDRit

+εit （3）

其中，i和t代表i公司t年度的企业价值，εit为随机误差。各变量定义如表1所示。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为国有控股和民营企业的描述性统计。从表2看出，样本TobinQ均值为2.03，极大值21.8956，极小值0.4772，说明总样本中企业价值存在显著个体差异。总样本LNST均值达到20.15%，说明机构投资者已是我国资本市场重要参与者，但这一数据明显低于美国机构投资者平均持股份额36.89%（Koh，2007）；其中值为13.86%，小于均值，说明样本中大多机构投资者持股比例小于均值.LNSR均值为6.42%，LNSS均值仅为0.96%，State均值为0.699，说明样本中69.9%的为国有控股企业，远超过民营企业数量。H5均值为0.15，最小值和最大值分别为0.0005和0.7998，差异显著，说明样本股权集中度分布不均。DUAL均值为0.842，接近1，说明大多企业董事长和总经理不是同一人，企业独立程度较好。INDR均值为0.365，超过了证监会要求的1/3，说明大部分企业董事会独立性和治理情况较好。MER均值为0.14，最大值和最小值差距显著，说明企业间管理费用占营业收入比重有显著差异；LEV均值和中值为0.50左右，较科学合理。

（二）相关性分析

对样本做回归要求模型变量间不显著相关，否则会导致多重共线。回归分析前需考察变量间相关性，衡量变量相关性系数有两种，Pearson系数衡量连续变量间相关性，Spearman系数衡量离散变量间相关性。变量间的相关系数高于80%，就会造成回归模型多重共线。

1.对总样本各变量间做相关性分析，如表3所示。

2.对国有控股各变量间做相关性分析，如表4所示。

3.对民营企业各变量间做相关性分析，如表5所示。

从表3、表4和表5可以看出：TobinQ为被解释变量，TobinQ与其余变量间存在显著相关性，但其与非被解释变量间，绝大部分相关系数不显著，显著的相关数据绝对值也都小于0.5，因此全部企业、国有控股企业和民营企业的各个财务指标可以建立多元回归模型。

（三）多元回归性分析

为验证不同机构投资者对各产权企业价值有何影响，不同产权特征是否会影响各类机构投资者发挥监管作用，对模型（1）、模型（2）和模型（3）在国有控股企业样本、民营企业样本和总样本下做多元回归分析，结果如表6所示。

从表6看出：（1）DW值均在2附近徘徊，表明三个模型不存在一阶序列和高阶序列相关，结果有研究价值。（2）三个模型R都在0.6左右，且通过显著性水平为0.05的F检验，表明回归方程显著，三个模型都有较好的说明能力。（3）国企模型和民企模型假设H1看出，整体机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H1看出，国有控股回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.007，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H1a、H1b成立。（4）国企模型和民企模型的假设H2看出，压力抵抗型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H2可以看出，国有控股企业的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H2a、H2b成立。（5）国企模型和民企模型假设H3看出，压力敏感型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值负相关。全部模型的假设H3看出，国有控股的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业促进了机构投资者对企业价值的负相关影响，假设H3a、H3b成立。

六、实证结论与政策建议

1.各类型机构投资者对企业价值影响不同。压力抵抗型能改善国有控股企业国有股一股独大和民营企业中家族或私人股东集权现象，提升企业价值，而压力敏感型对企业价值有消极作用。

2.机构投资者影响各产权特征企业价值的效果不同；各产权对机构投资者影响企业价值的作用也不同。整体机构投资者和压力抵抗型均与各产权企业价值正相关，但较民营企业，国有控股对正相关影响有抑制作用；压力敏感型与各产权企业价值负相关，较民营企业，国有控股对负相关影响有促进作用。

为加强机构投资者影响各产权特征企业价值的积极效应须有效抑制机构投资者逆向选择，激励与监督并存；有侧重地发展机构投资者，引导其价值投资；加快构建国有控股企业代理人约束激励机制；加速国有控股企业产权改革和所有制结构根本性变革；加强制度建设，完善资本市场法律环境等。●

【主要参考文献】

[1] Brickley，Lease，Smith. Ownership Structure and voting on anti-takeover amendment[J].Journal of Financial Economics，1988，20（3-4）：267-291.

[2] Choi，B.L. Soo and C. Williams. Ownership and Firm Innovation in a Transition Economy： Evidence from China[J]. Research Policy，2011，40（3）：441-452.

[3] 冯丽霞，谢若愚.异质机构投资者影响公司绩效的理论分析[J].会计之友，2013（7）：10-13.

[4] 张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J]. 管理世界，2007（11）：119-126.

[5] 刘星，吴先聪.机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析[J]. 中国管理科学，2011（5）：182-192.

四、研究方法和设计

（一）样本选取

实证选取2008—2012年深沪A股上市公司，然按最终控制人性质不同筛选出国有控股和民营企业。为解决内生性问题，参考国外学者Hermalin （1991）和国内学者范海峰（2009）的研究，选用2007—2011年机构投资者持股数据与2008—2012年上市公司财务数据做实证。为保证样本数据稳定性和有效性，对其做以下处理：（1）剔除同时发行B股或H股的公司，保留只发行A股的公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除金融、保险类公司；（4）剔除上市不满两年的公司；（5）剔除数据和信息披露不全的公司；（6）剔除研究时期产权性质变更的公司。经过以上处理，最终获得5 230个观测值，其中72.8%的企业存在机构投资者。

（二）研究设计

1.为验证假设H1a和H1b整体机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股样本和民营样本运行方程模型（1）：

TobinQit=α0+α1LNSTit-1+α2Stateit+α3TOP1it

+α4Sizeit+α5H5it+α6DUALit+α7LEVit+α8MERit+

α9INDRit+εit （1）

2.为验证假设H2a和H2b压力抵抗型机构投资者和企业价值关系，我们对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（2）：

TobinQit=β0+β1LNSTit-1+β2Stateit+β3TOP1it+

β4Sizeit+β5H5it+β6DUALit+β7LEVit+β8MERit+β9INDRit

+εit （2）

3.为验证假设H3a和H3b压力敏感型机构投资者和企业价值关系，对全样本、国有控股和民营样本运行方程模型（3）：

TobinQit=γ0+γ1LNSTit-1+γ2Stateit+γ3TOP1it+

γ4Sizeit+γ5H5it+γ6DUALit+γ7LEVit+γ8MERit+γ9INDRit

+εit （3）

其中，i和t代表i公司t年度的企业价值，εit为随机误差。各变量定义如表1所示。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为国有控股和民营企业的描述性统计。从表2看出，样本TobinQ均值为2.03，极大值21.8956，极小值0.4772，说明总样本中企业价值存在显著个体差异。总样本LNST均值达到20.15%，说明机构投资者已是我国资本市场重要参与者，但这一数据明显低于美国机构投资者平均持股份额36.89%（Koh，2007）；其中值为13.86%，小于均值，说明样本中大多机构投资者持股比例小于均值.LNSR均值为6.42%，LNSS均值仅为0.96%，State均值为0.699，说明样本中69.9%的为国有控股企业，远超过民营企业数量。H5均值为0.15，最小值和最大值分别为0.0005和0.7998，差异显著，说明样本股权集中度分布不均。DUAL均值为0.842，接近1，说明大多企业董事长和总经理不是同一人，企业独立程度较好。INDR均值为0.365，超过了证监会要求的1/3，说明大部分企业董事会独立性和治理情况较好。MER均值为0.14，最大值和最小值差距显著，说明企业间管理费用占营业收入比重有显著差异；LEV均值和中值为0.50左右，较科学合理。

（二）相关性分析

对样本做回归要求模型变量间不显著相关，否则会导致多重共线。回归分析前需考察变量间相关性，衡量变量相关性系数有两种，Pearson系数衡量连续变量间相关性，Spearman系数衡量离散变量间相关性。变量间的相关系数高于80%，就会造成回归模型多重共线。

1.对总样本各变量间做相关性分析，如表3所示。

2.对国有控股各变量间做相关性分析，如表4所示。

3.对民营企业各变量间做相关性分析，如表5所示。

从表3、表4和表5可以看出：TobinQ为被解释变量，TobinQ与其余变量间存在显著相关性，但其与非被解释变量间，绝大部分相关系数不显著，显著的相关数据绝对值也都小于0.5，因此全部企业、国有控股企业和民营企业的各个财务指标可以建立多元回归模型。

（三）多元回归性分析

为验证不同机构投资者对各产权企业价值有何影响，不同产权特征是否会影响各类机构投资者发挥监管作用，对模型（1）、模型（2）和模型（3）在国有控股企业样本、民营企业样本和总样本下做多元回归分析，结果如表6所示。

从表6看出：（1）DW值均在2附近徘徊，表明三个模型不存在一阶序列和高阶序列相关，结果有研究价值。（2）三个模型R都在0.6左右，且通过显著性水平为0.05的F检验，表明回归方程显著，三个模型都有较好的说明能力。（3）国企模型和民企模型假设H1看出，整体机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H1看出，国有控股回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.007，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H1a、H1b成立。（4）国企模型和民企模型的假设H2看出，压力抵抗型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值均正相关。全部模型的假设H2可以看出，国有控股企业的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业抑制了机构投资者对企业价值的正相关影响，假设H2a、H2b成立。（5）国企模型和民企模型假设H3看出，压力敏感型机构投资者持股和国有控股以及民营企业价值负相关。全部模型的假设H3看出，国有控股的回归系数最小、民营的大、全部的居中，且State值为-0.04，说明国有控股企业促进了机构投资者对企业价值的负相关影响，假设H3a、H3b成立。

六、实证结论与政策建议

1.各类型机构投资者对企业价值影响不同。压力抵抗型能改善国有控股企业国有股一股独大和民营企业中家族或私人股东集权现象，提升企业价值，而压力敏感型对企业价值有消极作用。

2.机构投资者影响各产权特征企业价值的效果不同；各产权对机构投资者影响企业价值的作用也不同。整体机构投资者和压力抵抗型均与各产权企业价值正相关，但较民营企业，国有控股对正相关影响有抑制作用；压力敏感型与各产权企业价值负相关，较民营企业，国有控股对负相关影响有促进作用。

为加强机构投资者影响各产权特征企业价值的积极效应须有效抑制机构投资者逆向选择，激励与监督并存；有侧重地发展机构投资者，引导其价值投资；加快构建国有控股企业代理人约束激励机制；加速国有控股企业产权改革和所有制结构根本性变革；加强制度建设，完善资本市场法律环境等。●

【主要参考文献】

[1] Brickley，Lease，Smith. Ownership Structure and voting on anti-takeover amendment[J].Journal of Financial Economics，1988，20（3-4）：267-291.

[2] Choi，B.L. Soo and C. Williams. Ownership and Firm Innovation in a Transition Economy： Evidence from China[J]. Research Policy，2011，40（3）：441-452.

[3] 冯丽霞，谢若愚.异质机构投资者影响公司绩效的理论分析[J].会计之友，2013（7）：10-13.

[4] 张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J]. 管理世界，2007（11）：119-126.

[5] 刘星，吴先聪.机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析[J]. 中国管理科学，2011（5）：182-192.