中国“货币消失”的实证分析

李 婧，解祥优

（首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070）

中国“货币消失”的实证分析

李 婧，解祥优

（首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070）

应用协整分析方法对中国“货币消失”现象进行实证分析，得出的主要判断是：当广义货币供应量的增长率和股票流通市值的增长率高于国内生产总值的增长率时，广义货币供应量和股票流通市值的增加是推动物价水平上涨的两个重要因素；而当银行中的存款余额高于国内生产总值的增长率时，会抵消广义货币供应量和股票流通市值的推动作用。中国“货币消失”现象与中国经济主体预防性货币需求较高有密切关系，体现了中国经济运行中存在的关键问题。

货币供应量；物价水平；国内生产总值；股票流通市值；银行中的存款余额；协整分析

一、引言

近年来，中国货币供应量出现了较快增长，2012年12月的广义货币供应量（M2）余额为974148.8亿元，比2003年3月的广义货币供应量余额增长了400.88%。与此同时，与2003年3月份的居民消费价格指数（CPI）相比，2012年12月的CPI的环比增长率却只有33.16%。这一现象引起学术界和政府决策者的广泛关注。

传统货币数量论认为当一国货币供应量增长率高于经济增长率时，该国的商品市场上会存在较多的货币追逐较少的商品，进而推动物价上涨，最终导致该国出现通货膨胀。但从中国的实际情况可以看到，大量的货币供给并没有导致物价的大幅上涨。因此，可以猜测中国的货币供应量有很大一部分并没有流入商品市场，而是通过其他的渠道将超额货币供应量“消化”了。

货币供应量与物价水平之间的相互关系一直是经济学研究领域中的热点问题。弗里德曼（Friedman，1963）认为通货膨胀主要是一种货币现象，是由货币量比产出量增加得更快造成的。许多现象可以使通货膨胀率发生暂时的波动，但只有当它们影响货币增长率时，才会产生持久影响［1］。麦坎德利斯和韦伯（McCandless＆Weber，1995）的实证研究表明，通货膨胀率和货币供应量增长率具有非常强的相关性，相关系数在0.92～0.96，几乎接近于1，并且长期来看，货币供应量增加将最终导致相同程度的通胀率的上升［2］。弗里德曼和麦坎德利斯的研究表明，货币供应量与物价水平有着很高的相关性，但是考虑到中国经济的特殊背景，不能直接套用二者的结论。

易纲（1995）根据中国超额货币供给提出了货币化假说，他认为中国货币流通速度逐年减慢，大量的货币增量被经济消化，因而没有变成通货膨胀释放出来［3］。但国内学者普遍认为中国的货币化进程在1993以前就达到顶点了，如伍志文（2002）［4］、杜军（2012）［5］就提出了上述观点。2000年以后的货币供应量与物价水平之间的关系并不能由货币化理论来解释。马方方和田野（2011）通过实证分析得出货币供给量的增长率与物价水平上涨率之间相背离的现象确实存在，应该在关注货币供给量和实体经济总量的同时，考虑到资产市场和资产价格在其中所产生的影响［4－6］。伍志文（2002）通过分析货币市场、证券市场和产品市场这三个部门所建立的货币数量模型，发现货币供应量与物价关系变得不稳定。由于资本市场所带来的金融资产增加囤积具有分流作用，货币供应量与物价之间存在反常规关系。裴平（2009）提出了“迷失的货币”假说，即在金融市场不完善和市场参与者对价格信号不敏感的现实中，货币政策传导过程并不是畅通无阻的，大量货币会偏离货币政策目标，在传导过程中渗漏并迷失于非实体经济，而不是直接作用于生产、流通和消费等实体经济领域，进而转化为扩大投资、刺激消费和推动经济增长的动力［7］。

上述研究有助于理解货币供应量与物价水平之间的关系，但也存在继续探索的空间。本文将进一步探索货币供应量与物价水平的理论关系，并采用中国2003～2012年的数据对中国货币供应量与物价水平进行实证分析，在建立协整方程的基础上分析中国货币供应量与物价水平之间的定量关系。

本文内容结构如下：第二部分对中国货币供应量与物价水平进行理论分析，建立分析货币之谜的理论模型；第三部分运用计量模型对中国货币供应量与物价水平进行实证分析，探究中国“货币消失”之谜；第四部分是实证分析结果和政策建议。

二、货币供应量与物价水平关系的理论分析

传统货币数量论认为，在货币流通速度和产出水平稳定的情况下，经济体系中货币供应量的变动将会对价格水平造成同方向的影响，即货币供应量的增加会使价格水平上升。美国经济学家欧文·费雪在其1911年出版的《货币购买力》一书中，对传统货币数量论观点做了十分清晰的表述。他提出了著名的费雪交易方程式：

刘斌（2002）利用了单方程回归和向量自回归模型分析了货币供应量和物价之间的关系，认为无论在短期还是在长期，货币供应量的变化和物价的变化具有很强的相关性，货币供应量的变化对物价会产生永久性影响［8］。孟祥兰（2011）利用脉冲响应和方差分解分析了货币供应量对物价水平的影响，认为广义货币供应量（M2）与通货膨胀（CPI）密切相关［8］。刘斌和孟祥兰的研究与货币数量论的结论相一致，但他们并没有考虑到中国存在超额货币供给的现象。

如果货币流通速度稳定，实际参加交易的货币总量M的增加将引起一国名义收入的增加。对该交易方程式进行整理可得P＝MV／Y。当货币流通速度V稳定可测，实际收入Y在短期内不变时，实际参加交易的货币总量M的增加将会使价格水平P同比例增加。对费雪交易方程式MV＝PY两边取对数可得：

式（2）中的各变量分别对应式（1）中各变量变动的百分比。由于现实生活中还没有衡量货币流通速度的特定经济指标，本文假定＝0，则实际参加交易的货币总量M的变化率应该等于实际收入Y变化率和价格水平P变化率之和，即：

本文选取2003～2012年的季度数据分析了M2和CPI的变动率。结果显示M2的增长率要高于CPI的增长率。本文在不考虑产出增加的情况下，把M2的增长率高出CPI的增长率的部分看作超额货币供给率（Excess Money Supply）。令EXM代表超额货币供给率，则：

式（4）中的EXM为M2的增长率与CPI的增长率之差。本文根据中国2003～2012年广义货币供应量和居民消费价格指数的季度数据，计算出EXM的变化率。

令M2的增长率代表货币供应量的变化率，CPI的增长率代表价格水平的变化率。式（3）可变形为：，则有产出的变化率等于EXM。2003～2012年，除少数几个时间点外，EXM的值都大于3%，即M2的增长率相对于CPI的增长率要高出3个百分点。2003～2012年国内生产总值的增长率超过3%的季度是很少的。因此，在大多数时间里，即使考虑产出增长，中国也存在着超额货币供给。

费雪方程式（MV＝PY）中的M代表实际参加交易的货币总量。倘若货币供应量持续增加并没有导致实际参加交易的货币总量的相应增加，那么价格水平也不会相应上升（本文将CPI作为衡量物价水平的指标）。中国的居民消费价格指数的商品按用途分为八大类：食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、居住。CPI的变化是反映八大类中的商品价格变化。当货币流入八大类商品的市场中充当交易媒介时，货币供应量的增加才会直接推动CPI上升。

由于中国居民偏好储蓄，从而会将其所获得的收入中很大一部分存入银行。当银行中的存款重新流入商品市场，该部分货币也会推动价格水平的上升。但如果银行的存款一直沉淀在金融体系中，并没有直接流入商品市场，该部分货币不会直接推动物价的上涨。2000年以来，中国证券市场发展很快。2003年年末，中国股票流通市值只有13178.52亿元，而2012年年末，中国股票流通市值已经达到181658.26亿元。从股票市场流通市值的飞速增长，可以推测出有大量的资金流入中国证券市场。一般说来，股票市场能够以较高效率将货币资金转化为实际投资与消费，有助于实现积极货币政策的目标。然而，由于中国证券市场发育和投资者行为不成熟，中国股票市场将货币资金转化为实际投资与消费的效率相对低下。凯恩斯认为，经济人的货币需求由三种动机决定：分别为交易动机、预防动机和投机动机。根据凯恩斯的货币需求理论，人们对货币的需求分为交易性货币需求、预防性货币需求以及投机性货币需求，直接进入商品市场的货币是交易性货币需求。当预防性货币需求和投机性货币需求较大时，大量货币供给量会流入到商品市场以外的其他市场中。本文根据上述分析建立一个理论模型，包含以下几个假设：（1）广义货币供应量M2流入以下三个渠道中：商品市场、银行机构以及证券市场。（2）流入到商品市场的货币用来消费，即交易性货币需求；流入到银行的货币是进行储蓄，即预防性货币需求；流入到证券市场的货币是进行投资，即投机性货币需求。（3）如果流入到银行以及证券市场中的货币供应量没有直接流到商品市场，则不会直接导致物价水平的上升①。

当货币市场处于均衡时，货币供给等于货币需求，上述模型可用下式表述：

其中，M商、M存和M证分别表示流入到商品市场、银行以及证券市场的货币供应量，即交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求。等式两边同时乘以商品市场中的货币流通速度V，即：

将费雪方程式代入上式并移项，得：

上式便是广义货币供应量、银行吸收的货币供应量、证券市场吸收的货币供应量以及物价水平之间的关系。在该理论模型的基础上，本文假定货币流通速度是稳定的，对货币供应量与物价水平的关系进行实证分析。

三、货币供应量与物价水平关系的实证分析

（一）变量选择与数据选取

本文选取居民消费价格指数（CPI）来代表中国的物价水平。CPI是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，是对城市居民消费价格指数和农村居民消费价格指数进行综合汇总计算的结果，能够代表一定时期的物价水平。本文以国内生产总值（GDP）来代表中国的产出水平。GDP是指在一定时期内（一个季度或一年），一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值，常被公认为是衡量国家经济状况的最佳指标。居民消费价格指数和国内生产总值的季度数据都有着较强的季节性波动，为剔除季节性因素的影响，本文对居民消费价格指数和国内生产总值进行季节性调整。季节性调整后的居民消费价格指数和国内生产总值分别用变量CPI＿SA和Y来表示。

中国现阶段将货币供应量划分为三个层次：M0指流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1是狭义货币供应量，即M0＋商业银行活期存款；M2是广义货币供应量，即M1＋商业银行定期存款和储蓄存款＋非存款类银行在存款类银行的存款＋住房公积金中心存款①考虑到非存款类银行在存款类银行的存款和住房公积金存款规模已较大，对货币供应量的影响较大，2011年10月起，央行将上述两类存款纳入广义货币供应量（M2）统计范围，详见《2011年10月金融统计数据报告》。。M2不仅包括M1，而且还包括近年来增长较为迅速的准货币。准货币可以转化为购买力，它们有着流入实体经济的可能。相对于M0和M1，M2更能充分的反映中国的货币供应量。

中国居民、企业和政府的预防性货币需求主要是由于对储蓄的偏好。本文以银行中的存款余额（S）来代表中国经济主体的预防性货币需求。在现实生活中，银行中的存款中的一部分也会被提取出来进入到商品市场中。但仍然存在很大一部分沉淀在银行体系并不会直接流入商品市场，从而抑制物价水平的上升。虽然广义货币供应量的统计口径中包含了活期存款、储蓄存款和定期存款等，但本文的实证分析是建立在协整方程的基础上进行分析，探究各变量间的长期均衡关系，因此，可用它来代表银行吸收的货币供应量。由于股票市场是中国证券市场中交易量最大的市场。本文以股票流通市值代表证券市场对货币供应量的吸收。股票流通市值指在某特定时间内当时可交易的流通股股数乘以当时股价得出的流通股票总价值。它可以较好地体现在某一特定时间货币供应量流入到证券市场中的数量。

考虑到数据的可得性以及实证分析的有效性，在数据样本区间的选择上，本文选取2003～2012年的季度数据为考察样本，其中居民消费价格指数是以2003年第一季度为基期（即2003年第一季度的CPI指数等于100）计算出的数值。广义货币供应量、股票流通市值和银行中的存款余额的单位都为亿元。以上数据来源于国家统计局网站（http：／／www.stats.gov.cn）、中国人民银行网站（http：／／www.pbc.gov.cn）和中国证券监督管理委员会官方网站（http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／）。

（二）实证分析

在长期中，根据式（7），结合本文所选取的变量指标，若CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y四个变量存在稳定的协整关系，四个变量的协整关系可表述为：

下文将通过探究CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y四个变量之间的长期稳定的协整关系，来分析M2／Y、S／Y和Stock／Y对CPI＿SA的影响。

1.单位根检验

在对时间序列进行分析前，要先对时间序列的平稳性进行检验，本文对CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y个变量进行ADF检验。利用Eviews6.0（本文所有计量结果都是利用Eviews6.0软件进行分析）对四个变量进行ADF检验，结果如表1所示。

表1 原序列单位根检验结果

由表1可知，四个原序列都不平稳，因此需要对四个序列进行一阶差分。对四个序列进行一阶差分后，ADF检验结果表明差分后的四个序列都是平稳的，因此四个序列均表现出一阶单整。差分后的检验结果由表2所示。

表2 一阶差分序列单位根检验结果

2.Johansen协整检验

由于四个时间序列CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y是一阶单整，因此它们之间可能存在长期稳定的协整关系。为探究它们之间是否存在长期稳定的协整关系，我们对四个变量进行Johansen协整检验。进行Johansen协整检验之前，需要确定协整检验的滞后期。一般来说，可以先确定四变量CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y的VAR模型滞后期n，由VAR模型滞后期n确定协整检验的滞后期n－1。首先，进行VAR模型滞后期的选择，检验结果由表3表示。

表3 VAR模型滞后期选择的检验结果

分析表3中LR、FPE、AIC、SCH和HQ统计量的值，根据滞后期的选择原则（统计量的值越小越好），VAR模型的滞后期为2。由此，本文确定Johansen协整检验的滞后期为1。在进行协整检验之前，根据AIC信息准则，确定协整方程的形式为：序列有二次趋势，协整方程仅有线性趋势。协整检验结果如表4所示。

表4 Johanson协整检验结果

表4的检验结果表示，采用迹统计量检验在95%的置信水平下认为变量之间存在一个稳定的协整关系。根据Johansen协整检验结果估计得到的协整向量，可以把CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y之间的长期均衡关系用公式表述为：

式（9）表明，长期中CPI＿SA、M2／Y、S／Y和Stock／Y之间存在稳定的协整关系，M2／Y增加1单位，居民消费价格指数上升13.51个单位，M2／Y对CPI的增长有促进作用；Stock／Y增加1个单位，居民消费价格指数上涨10.07个单位，Stock／Y对CPI的增长也有推动效应；而S／Y上涨1个单位，居民消费价格指数下跌17.81个单位，S／Y对CPI有抑制效应。

（三）实证分析结果的解释

本文通过建立协整方程探究了2003～2012年中国的广义货币供应量、物价指数、银行中存款余额和股票流通市值之间的关系。从协整方程中各变量系数前的符号，可得出以下结论：从长期来看，M2／Y和Stock／Y与物价水平成正相关关系，即M2／Y和Stock／Y的上升会导致物价水平的上涨；与物价水平成负相关关系，即随着S／Y的增加，物价水平会下跌。在这个判断的基础上，进一步分析广义货币供应量增长率与国内生产总值增长率、银行存款余额的增长率与国内生产总值增长率、股票市值增长率与国内生产总值增长率的关系。以M2／Y的增长会导致物价水平的上涨为例，分析此情境下，广义货币供应量增长率与国内生产总值增长率的关系。

令M2*、M2、Y*和Y分别为当期广义货币供应量、上一期广义货币供应量、当期国内生产总值和上一期国内生产总值。若当期M2／Y较上一期M2／Y有所增长，则：

式（10）可变形为：

即：

由上式可得：

由式（10）～（13）可得，当M2／Y增加时，必然会有ΔM2／M2＞ΔY／Y，即广义货币增长率大于国内生产总值的增长率。上述过程也可以进行逆向推导，由式（13）也可以推导出式（10），换言之，当广义货币增长率大于国内生产总值的增长率时，M2／Y会上升，进而推动物价水平上涨，这与费雪方程式得出的结论一致。同理可得，银行存款余额增长率大于国内生产总值的增长率时，S／Y也会上升，进而抑制物价水平的上涨；股票流通市值的增长率大于国内生产总值的增长率时，Stock／Y会上升，进而推动物价水平的上涨。

M2／Y的增加会导致物价水平上涨，即当广义货币增长率大于国内生产总值的增长率时，商品市场中会存在过多的货币去追逐过少的商品，进而导致物价水平的上升，这与传统货币数量论的结论是一样的。Stock／Y的上升会导致物价水平上涨，这是由于大量的货币流入到证券市场，在证券市场中盈利，股市中盈利后的资金会重新流回到实体经济，转化为实际的购买力，带动商品市场的消费。相当于投资者投入到证券市场的资金产生了“财富效应”，提高了人们的消费水平，即证券市场还会对物价产生推动效应。这说明中国股票市场有将货币资金转化为实际投资与消费的能力。但从协整方程中Stock／Y前面的系数可知，证券市场的财富效应还是较小，这和中国证券市场的发展起步较晚有关。S／Y的上升抑制物价水平上涨的背后是中国经济的体制因素：中国社会保障体系不完善以及贫富差距大等因素使得中国的储蓄率偏高，流入银行的大量货币会以存款的形式滞留在银行，沉淀在银行中的部分货币并不会在当期进入商品流通领域中，对物价产生推动作用。

从协整方程中各变量的系数值可知，S／Y对物价水平的抑制作用要大于M2／Y或Stock／Y对物价上涨的推动作用。因此，在国内生产总值增长率一定的情况下，伴随着银行存款的增长，货币供应量和股票流通市值的增加并不会使物价大幅上涨。在上述分析基础上，可以解释中国为什么会存在“货币之谜”。通过对2003年第一季度到2012年第四季度的M2／Y变动值与S／Y变动值进行比较更直观地观察到这一现象。如图1所示，图中d（M2／Y）和d（S／Y）分别表示M2／Y和S／Y中当期值和上一期值之差。

图1 M2／Y变动值与S／Y变动值的比较

由图1可见，在2003年第一季度到2012年第四季度间，S／Y的变动值基本都等于M2／Y的变动值。我们可根据协整方程进行分析，M2／Y的增加会导致物价上涨，但S／Y的增长会导致物价下降。当S／Y的增长趋势等于M2／Y的增长趋势时，物价水平则不会有太大的上行压力，这就是中国的货币供应量迅速增长却没有导致物价水平飞涨的原因①2003～2012年，中国的股票市值在少数季度有着巨大的变动，这直接导致少数几个季度Stock／Y的变化值异常的高。因此，这里的分析并没有加上Stock／Y的变化值。。

四、结论及政策建议

本文得出的主要结论是，当广义货币供应量的增长率和股票流通市值的增长率高于国内生产总值的增长率时，广义货币供应量和股票流通市值的增加是推动物价水平上涨的两个重要因素，当银行中的存款余额增长率高于国内生产总值的增长率时，它的增长会抵消广义货币供应量和股票流通市值的推动作用。中国“货币消失”现象是由于中国居民、企业和政府的预防性货币需求（如存入银行）较高而导致的。中国“货币消失”更多体现了中国当前宏观经济和金融市场面临的关键问题：中国居民高储蓄偏好与中国公共服务水平低、社会保障网络落后、贫富差距扩大有关。此外，中国证券市场有一定的“财富效应”，但是财富效应有限。中国政府应该尽快完善中国的证券市场，进而更好地发挥其带动实体经济发展的能力。

中国经济主体较高的预防性货币需求导致的“货币消失”意味着快速增长的货币供应量并没有较好带动国内的消费需求，很大一部分货币以存款的形式沉淀在银行中。首先，这会造成经济体系的低效率和资源的浪费，其次还会埋下隐患，如大量货币流出银行会造成通货膨胀和增大银行经营的风险。针对这种情况，央行应首先提高货币政策的独立性并加强货币政策权力。鉴于近年来外汇占款是中国基础货币增长的主要来源，改革结售汇制度和提高人民币在国际经济交易中的使用是非常重要的；央行应该根据宏观经济情况，灵活使用货币政策工具，施行货币政策权力，提高宏观调控效果。其次，中国政府可以通过完善社会保障制度和收入分配制度等措施扩大国内的消费需求，进而将储蓄率控制在合理的区间。因此“货币消失”也更多地暴露了中国经济改革过程中的体制因素。这些问题的存在导致了货币供应量与物价水平的关系貌似疏离，也使得货币政策的执行失去了可以盯住的“锚”。

［1］Friedman M，A Schwartz.Money and Business Cycles［J］.Review of Economics and Statistics，1963，45（1）：32－64.

［2］McCandless G T，W EWeber.Some Monetary Facts［J］.Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995，19（3）：2－11.

［3］易纲.中国的货币供求与通货膨胀［J］.经济研究，1995，（5）：52－58.

［4］伍志文.货币供应量与物价反常规关系：理论及基于中国的经验分析——传统货币数量论面临的挑战及其修正［J］.管理世界，2002（12）：15－25.

［5］杜军.基于VAR模型的中国物价波动与货币供应量关系的实证研究［J］.首都经济贸易大学学报，2012，（5）：13－20.

［6］马方方，田野.虚拟经济下货币供给对通货膨胀的影响［J］.首都经济贸易大学学报，2010，（6）：30－37.

［7］裴平，熊鹏.中国货币政策传导研究［M］.北京：中国金融出版社，2009.

［8］刘斌.我国货币供应量与产出、物价间相互关系的实证研究［J］.金融研究，2002，（7）：10－17.

［9］孟祥兰，雷茜.我国货币供应与经济增长及物价水平关系研究［J］.统计研究，2011，（3）：43－50.

The Em pirical Study on China’s“Missing Money Puzzle”

LIJing，XIE Xiang-you
（Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China）

The paper makes an empirical study on China’s“missing money puzzle”by co-integration approach.The results show when the growth rates of broad money supply and stock market value are above the GDP growth rate，broad money and stock market value are twomain drivers of price hike；however，when the growth rate of deposit in the financial institutions is above GDP growth rate，the driving force of broad money supply and stock market value will be offset.China’s“missingmoney puzzle”is highly linked to economic agents’strong preference for prudentmoney demand，and reflects the critical institution issues in the Chinese economy.

money supply；price；GDP；stock market value；deposit in financial institutions；co-integration analysis

F822.2

A

1008－2700（2014）01－0005－08

（责任编辑：周 斌）

2013－11－24

教育部人文社科青年项目《美国经济再平衡对中国经济的影响与宏观对策》（项目编号10YJC790133）

李婧（1971－ ），女，吉林伊通人，首都经济贸易大学经济学院教授，经济学博士，研究方向为开放宏观经济理论与政策；解祥优（1990－ ），男，江西吉安人，首都经济贸易大学经济学院硕士研究生，研究方向为开放宏观经济理论与政策。

①银行和证券市场中的货币会也对物价水平有促进作用。但本文在中国的居民储蓄率高和中国证券市场发育和投资者行为不成熟，中国股票市场将货币资金转化为实际投资与消费的效率低下的基础上，假设了一种理想状态，只有流入商品市场的货币增加才会直接对物价水平有正面影响。