双林股份：疯狂扩张“增收不增利”弱弱联合或再雪上加霜

任远

公司进行并购，大抵要么强强联手产生协同效应，要么强者收购弱者扭转后者的颓势，并增强自身的实力，或者弱势一方蛇吞象并入强者，让自己变强。然而，双林股份（300100）和湖北新火炬科技股份有限公司（以下简称“湖北新火炬”）这两家都存在困境的公司却走到了一起，引发市场关注。

经过三个多月的停牌，8月5日，双林股份披露重大资产重组方案，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购湖北新火炬100%股权，交易价格为8.2亿元。然而，这个被双林股份寄予厚望的并购案，或许最终的结果并不如其设想的那么美好。

由于持续扩张，近年来双林股份持已陷入“增收不增利”的困境，公司三分之一的子公司处于亏损状态，现金流方面更是自从2011年来便呈现负值状态。为提供信贷担保，公司控股股东双林集团将其持有的双林股份53.52%股权质押给南京证券。与此同时，标的公司因董事长私人关系向非关联公司大量借债，盲目投资大项目而资金链高度紧张，近年来的负债率始终在70%以上。而对这样一家公司，短短的时间估值竟然增加了2倍。尽管双林股份与其签下了对赌协议，但由于本次交易中股份对价占拟购买资产作价的 65%，因而存在盈利承诺股份补偿不足的风险。双林股份在内在项目的成长逻辑尚未理顺的情况下，即一头扎进外延并购上去，“增收不增利”或将更为严重。

估值半年增加2倍

根据公司公告，湖北新火炬总股本7000万股，由襄阳新火炬科技有限公司（以下简称“襄阳新火炬”）和襄阳兴格润网络科技有限公司（以下简称“兴格润”）分别持股91%和9%。双林股份拟以发行股份及支付现金的方式购买共两名股东合计持有的湖北新火炬100%股权，交易价格为8.2亿元，溢价率296.63%。

记者注意到，今年1月22日，佳润企业将其持有的新火炬 2.857%股份转让给雅高国际，转让价为800万元人民币； 5月20日，雅高国际与襄阳新火炬签订《股权转让协议》，雅高国际将其持有的新火炬 2.857%股份转让给襄阳新火炬，转让价为162.45万美元（约合人民币1000万元）。两次股权转让的定价分别为4元/股和5元/股，而此次交易以5月31日为基准，100%股权定价却高达8.2亿元，换算为每股定价，约为11.71元/股，短短数月，被收购公司身价上涨近三倍，可谓惊人。

对此，双林股份解释称，“本次交易作价大幅高于上述最近两次股权转让作价，主要原因为：一是作价依据不同；二是本次交易时交易对方对未来三年标的公司的经营业绩作出具体承诺。”

在并购草案中，新火炬对未来业绩作出承诺：2014年、2015年和2016年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于0.9亿元、1.1亿元和1.3亿元。如届时未实现承诺的业绩，则襄阳新火炬和兴格润按各自在本次交易完成前持有新火炬的股权比例以股份方式对双林股份进行补偿。

可是，如果业绩承诺没有兑现，利润补偿能兑现吗？记者注意到，由于本次交易中股份对价占拟购买资产作价的 65%，因而存在盈利承诺股份补偿不足的风险。

与此同时，在并购草案对湖北新火炬未来的盈利预测中，从2015年开始至2020年，毛利率和净利率便逐年下滑。对赌期一过，净利率更呈加速下滑态势，营收增幅也开始大幅度下降。

大肆扩张资金链紧张

为完成并购，双林股份还拟向双林集团、拉萨智度德诚创业投资合伙企业共两名认购对象发行股份累计募资2.73亿元用于支付现金。

事实上，由于大肆扩张却增收不增利，或对外借贷，近年来双林股份和标的公司的资金都十分紧张。

2011年至2013年，双林股份归属于母公司所有者的净利润逐年下降，分别为1.36亿元、1.1亿元和1.03亿元；每股收益也从2011年的0.97下降至2014年1-5月的0.18元/股。2014年一季度，公司营收增长30.83%，净利润同比增长15.49%，但公司最近的半年业绩预告显示，上半年净利增速5%-15%，公司增收不增利的状况仍在持续。与之对应的是，公司2013年年报显示，公司旗下12家控股及参股公司，有4家处于亏损。2007年即成立的子公司上海崇林汽车电子有限公司，至今未能正常运营，2013年的营业收入只有3万元，亏损1060万元。与此同时，公司资产负债率却从2011年的32.78%攀升至目前的48.52%，现金流方面，自从2011年来便呈现负值状态。

与此同时，标的公司最近三年的负债率也处于70%至80%的水平，公司固定资产均已用做抵押贷款。今年年 5 月，襄阳新火炬通过银行委托贷款方式，向双林集团借款人民币2.4 亿元，以湖北新火炬 51%股权作为质押担保。为此，双林集团将其持有公司8820万股股权（占其所持有公司股份的53.52%，占公司总股本的31.44%）质押给了南京证券股份有限公司。

记者注意到，尽管自身都缺钱，湖北新火炬的实际控制人吴少伟却十分大方，借予非关联公司大笔资金。截至2013年12月31日，湖北新火炬仅对襄阳炜焰电子科技有限公司的应收账款就高达2.3亿元，系该公司实际控制人与吴少伟是朋友关系拆借而来。有投资者不无担心地表示，公司资金紧张，而管理又如此混乱，让人担忧。

此外，新火炬的主要营业收入来自美国和加拿大，未来计划拓展欧洲市场，2012年、2013年及2014年1-5月，新火炬出口业务收入占当期主营业务收入比重分别达到60.64%、62.84%和68.91%。近期政府部门开始对外国知名车企进行反垄断调查，发改委反垄断局对日本12家企业开出了12.4亿的史上最大罚单。中信证券的一位分析师表示，根据国家发展自主品牌，以及研究开发新能源汽车以实现弯道超车的规划，对外企的反垄断调查将不会是一时之风，新火炬海外营收占比大，或将受到较大的冲击，公司试图通过并购湖北新火炬实现抱团取暖，但最终的结果或许是雪上加霜。