CEO声誉是否有助于企业吸收投资？

李辰颖　刘红霞　陈盈

摘要：文章从信号传递理论出发，研究了CEO声誉与企业吸收投资的关系。首先以2006-2010年沪深两市A股上市公司数据为样本，应用格兰杰因果检验分析了两者的因果关系，之后采用分组检验与多元回归分析法研究了两者的相关关系，研究结果表明CEO声誉可以作为一个利好信号传递给资本市场，有助于企业吸收投资，这个结果在三种控制权性质的企业中均存在。

关键词：信号理论；CEO；声誉；吸收投资

一、 引言

由于投资者和被投资者之间存在信息不对称性，投资者在进行投资时，并不能直接了解被投资企业的真实情况，处于信息的劣势方，但投资者可以根据一些间接信息来判断企业的情况从而选择投资对象；同样企业在筹资过程中也希望能够将自身的优势展现出来，向外界传递良好的信号，吸引更多的投资。那么投资方会关注哪些信息，企业又如何传递利好信号呢？投资者投资的目的通常是获得投资回报，因此会关注企业的盈利能力、发展能力以及企业的诚信。投资者可以从上市公司公开报告的财务信息中获得有关企业盈利能力和发展能力等方面的信息，而企业的诚信是个比上面两个方面更复杂的问题，直接的评判非常困难，因此可以通过间接地对企业的形象代言人CEO的诚信的评判，从而进行投资选择。CEO的声誉是一个综合的评价标准，它比诚信的概念更为全面。因此好的声誉可以作为一个利好的信号传递给投资者，从而为企业吸引更多的投资。

二、 理论分析与假设提出

斯宾塞（Spence）于1973年在信息不对称的前提下率先提出了信号理论（Signaling Theory）。斯宾塞（Spence）的基本观点是如果高质量产品的卖方能够找到某一活动，他为此活动付出的成本要低于低质量产品的卖方，那他有可能会从这一活动中获得报酬。此外，即使买方并未意识到该活动存在潜在成本差异，他们也能知道这一信号体现了产品的较高质量，进而愿支付额外费用。

在生产经营活动中，当信息不能有效、畅通的传递时，“信号”可以作为媒介，提供一定的帮助。例如：品牌作为商品的一部分，名牌商品在一定程度上可以向消费者传递一个信号：名牌意味着高质量、其价钱比普通商品高；举债经营传达的信号可能是公司对未来经营收益有良好的预期；企业向员工不是派现金而是分红派息，可能是向员工强烈地表达了良好的发展前景。同样CEO的声誉也作为一个信号传递给资本市场，它能起到降低投资者与被投资者之间的信息不对称，CEO作为企业的形象代言人，拥有良好声誉的CEO的企业更能取信于投资者，从而获得更多投资。如图1所示。

图1的含义是：尽管存在信息不对称，但是信号理论揭示人们可以通过发送信号来给予提示。良好的CEO声誉作为一个利好信号传递给资本市场，而通过声誉理论我们了解到，声誉能够降低不确定性和信息的不对称信，同时也可以降低获取信息的成本，这便给资本市场中的投资者在选择投资对象时提供了参考，从而使得拥有良好声誉的CEO的企业更容易获得投资者的青睐，进而吸收更多的投资。

已有文献发现声誉对于企业融资的重要作用。Gopalan（2005）发现声誉在企业对投资者的掠夺行为中有一定的约束作用。叶康涛（2010）研究发现金融机构进行贷款决策的过程中，借款人的声誉会作为考虑因素。李辰颖，刘红霞（2013）研究了CEO声誉与商业信用融资的关系，结果发现CEO声誉与商业信用融资之间存在显著的正相关关系，而且在货币政策紧缩期两者之间的相关性最为显著。

根据上述的理论分析以及文献回顾，提出本文的研究假设：

H：CEO声誉较好的企业，更容易获得投资。

三、 研究设计

1. 样本选取。首先选取2006年～2010年沪深两市的A股上市公司年报数据为初始样本，然后依据以下步骤（1）剔除数据不完整的公司数据；（2）剔除金融行业数据；（3）剔除ST公司数据，得到4 900个研究样本。研究数据来源于万德资讯和国泰安数据库，CEO媒体曝光度则来源于百度新闻搜索频次。数据统计分析使用Stata11.0软件完成。

上式中t表示年度，涉及的变量如表1所示。

（1）被解释变量——企业吸收投资。该变量采用现金流量表中披露的“吸收投资收到的现金”除以总资产来衡量。

（2）解释变量——CEO声誉。如何度量CEO声誉是一个关键性问题，一般来说有两种方法，一是米尔本（Milbourn）、罗基戈帕（Rajgopal）、珍妮弗（Jennifer）等人采用媒体曝光度度量CEO声誉；另一种是彼得与萨拉（Peter & Sarah）采用权威媒体机构的“经理人榜”排序来度量CEO声誉。由于我国上榜经理人大多属于非上市公司，使得样本其他数据的搜集较为困难，故主要选择媒体曝光度度量CEO声誉。此外，参考米尔本（Milborn）的研究，采用一些CEO个人特征（任期、年龄、性别等）来辅助度量CEO声誉。

（3）控制变量。在控制变量方面，控制了一些可能影响企业吸收投资的因素，如企业规模、销售收入增长率、业绩、区位等等。最后考虑到宏观经济因素及行业差异的影响，加入了年度和行业虚拟变量。对于企业性质的影响未采取虚拟变量进行控制，而是进行了中央政府控制、地方政府控制以及非国有企业的分样本检验，这样更有利于检验结果的准确性。

四、 实证分析

2. 相关关系检验。

（1）分组检验。按照声誉（DJ_hits）的均值将样本分为高声誉组和低声誉组，然后对两组进行均值T检验和中位数Z检验，检验结果如表3所示。从表3中可以看出，无论是全样本还是分样本的检验结果均显示高声誉组要比低声誉组获得的投资更多。

（2）多元回归分析。对模型进行回归分析，回归结果如表4所示。从表4可以看出，无论是在全样本，还是在分样本后的三类企业中，CEO声誉与吸收投资都是显著正相关的，也即CEO声誉有助于企业获得投资，这也证明了假设H的正确性。

3. 稳健性检验。稳健性检验中采用了两种方法：第一种是将样本中的吸收投资为0的企业剔除，再进行相关关系检验，第二种采用了十分位数回归方法进行回归分析，两种方法得到的检验结果也是CEO声誉与吸收投资存在显著的正相关关系，结果也与正文中研究结论具有一致性，保证了研究结论的可靠性。

五、 结论

通过分别研究中央政府控制企业、地方政府控制企业以及非国有企业中CEO声誉与企业吸收投资的关系，发现两者之间存在正相关关系。也即CEO声誉可以作为一个利好信号传递给资本市场，使企业获得更多的投资。这也提示企业要注重自身形象的维护，在信息发达的现代社会，声誉也是企业生存发展的重要因素之一。

参考文献：

1. Gopalan，R.，V.Nanda，and A.Seru，2005，Rep- utation and spillovera：Evidence from Indian bus- iness groups，working paper，University of Mich- igan.

2.叶康涛，张然，徐浩萍.声誉、制度环境与债务融资——基于中国民营上市公司的证据.金融研究，2010，（8）：171-183.

3.李辰颖，刘红霞.基于买方市场理论的CEO声誉与商业信用融资关系研究.经济与管理研究，2013，（8）：12-20.

4.Todd M.CEO Reputation and Stock-based Compensation.Journal of Financial Economics，2003，（68）：233-262.

5.RajgopalS，SheylinT，ZamoraV.CEO's Outside Employment Opportunities and the Lack of Relative Performance Evaluation in Compensation Contracts.The Journal of Finance，2006，61（4）：13-44.

基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目号：JGTD2014-02）。

作者简介：刘红霞，中央财经大学会计学院教授、博士生导师；李辰颖，北京林业大学经济管理学院讲师，中央财经大学管理学博士；陈盈，中国人民公安大学财务处会计师，中央财经大学管理学博士。

收稿日期：2014-05-16。