企业产权、代理成本与企业投资效率——基于中国上市公司的经验证据

罗明琦

(中央党校 教务部，北京100091)

一、引言

随着我国经济的飞速发展，我国企业的投资规模逐年大幅度增长，“十一五”期间投资年均增长21.9%，接近GDP年均增速11.2%的两倍，投资占GDP的比重由2006年的50.9%上升到2010年的69.3%[1]。因此，高效率的投资无疑会提升我国经济发展的速度和质量。然而，在现实中，代理问题的存在使得管理层有着不同于公司价值最大化的私人利益倾向，管理层并不一定会做出最优的投资行为。从现有的研究文献来看，企业的资本投资既可能因为代理问题而导致投资不足[2]，也可能因为代理成本而引发投资过度[3-4]。尽管这两类代理问题所刻画的企业行为截然不同，但它们均会对股东财富带来损害。因此，研究代理问题对企业决策行为的影响非常有必要。

目前，企业的投资行为不仅受到管理层与股东之间代理成本的影响，还受到企业产权制度安排的影响，因为不同的企业产权性质决定了企业委托治理的结构，由此导致其代理成本和代理效率出现明显差异。在多样化的企业制度中，如果按照剩余索取权与最终控制权分享程度来分，完全由个人投资的私人企业，剩余索取权与最终控制权分享程度最低，其代理成本最小。完全由国家投资的国有企业，剩余索取权与最终控制权分享程度最大，其代理成本最高。混和产权企业的剩余索取权与最终控制权分享程度介于国有企业和个人企业之间，所以其代理成本也介于两者中间[5]。因此，本文试图在通过改进传统的代理成本对投资行为影响的研究方法的基础上，利用我国特殊的制度背景来考察代理成本对投资行为的影响，并进一步研究不同的产权性质、不同的控股机制对代理成本与投资行为关系的影响。这种研究推进了投资行为的代理成本理论，同时也加深了不同产权结构对微观企业投资效率的影响的理解。

以沪、深两市的上市公司为样本，本文利用实证方法得到的研究结果表明，代理成本与投资效率显著负相关，即代理成本越高，投资不足的程度越小或过度投资的程度越小，这一结论对于中央控股公司、地方控股国有公司和私有产权控股公司均成立。从不同产权性质公司的对比来看，相对于国有控股公司来说，私有产权控股公司更可能出现投资不足，但随着资产周转率的提高，私有产权控股公司投资不足程度的下降幅度更快，即改善私有产权控股公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率，同时，私有产权控股公司过度投资的程度较低；相对于地方控股国有公司来说，中央控股公司投资不足的程度较小，但改善地方控股国有公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率。从不同控股机制的比较来看，最终控制人为国资委的中央控股公司相对于最终控制人为中央政府部门的中央控股公司来说，过度投资的程度更大。

二、研究假设与检验模型

(一)理论分析与研究假设

在Modigliani和Miller所描述的资本市场有效和公司不存在代理成本的理想世界里，公司的投资决策取决于投资机会和项目的净现值(NPV)，以使企业达到价值最大化，即只有接受净现值(NPV)大于0的项目，才能提高企业的价值[6]。然而，回到现实世界里，财务学家们普遍认为，企业的资本投资决策深受信息和代理问题的影响[7]，出现资产替代问题[8]和投资不足问题[9]。

代理问题对资本投资决策的影响机制主要是围绕着经理的私人收益和私人成本两条线索展开的。资本投资之于经理的私人收益理论主要源于提出的“经理帝国主义”看法，认为管理者会偏离股东财富最大化的理财目标，致力于扩张自己的企业帝国，投资于一些有损股东财富，但却能够给他们自身带来利益的项目，导致出现追求投资规模而非投资效益的过度投资。经理的私人成本理论认为，企业的资本投资对于经理而言是存在成本的[10]。比如，当企业启动新项目或对现有的项目进行更新改造时，经理需要肩负更大的监管责任，并且经理也可能需要学习新的知识以提高自己对投资项目的管理能力，这样，经理从前享受的平静生活可能由此打乱，经理不得不付出更长的时间和更大的努力以应付资本投资项目带来的压力。如果承认经理在资本投资上存在私人成本，则可以合理推断，当投资项目之于经理的私人成本高昂时，经理将可能放弃一些净现值为正的投资项目，由此导致投资不足。由此我们提出假设1：

假设1：代理成本越高的公司，投资效率越低。

假设1A：代理成本越高的公司，投资不足的程度越大；

假设1B：代理成本越高的公司，过度投资的程度越大。

产权约束不同，投资主体的投资行为也将不同。Shielfer和Vishny认为在国有控股公司中，国有控股公司会基于自己的政治立场，利用自己掌握的权力对企业资源进行有目的的低效投资或转移[11]。国有企业存在“费用最大化”、进而导致投资最大化的倾向[12]；北京大学中国经济研究中心认为过度投资和投资低效的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问题[13]。我国分税制改革为地方政府干预经济提供了动力，行政权力的区域分割也为干预地方经济提供了能力，其结果是导致地方政府可能要求地方企业加大投资，以提高本地GDP和财政收入[14]。此外，我国的地方官员考核体制也会诱发这种行为[15]。夏立军和方轶强发现虽然国有企业通过改制上市，其治理结果和监管环境发生了很大的变化，但由于政府依然控制它们，各级地方政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标或其自身的政治目标内部化到其控制的上市公司中[16]。辛清泉、林斌和王彦超发现地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象[17]。因此，政府试图刺激需求和推动经济增长的政策很有可能引致地方国有企业的过度投资。

企业的资本投资不仅受限于投资动机，还受融资能力的约束。一般而言，在投资项目可获得的收入给定的情况下，投资收益率就取决于投资的投入成本。具体而言，投入要素主要包含资金和土地，无论是国有企业还是民营企业，资金主要来源于间接融资即银行贷款，土地则由政府所控制。因此，信贷和土地是企业进行投资决策的主要考虑约束因素。国有控股公司由于产权的国有属性，更容易获得银行信贷的支持和政府低价土地的供应。对于国有企业来说，资本的使用成本对投资几乎没有影响，投资需求膨胀更多地受到代表成本软约束的制度因素的影响。而我国非国有经济是在市场化的条件下成长起来，非国有部门基本上依照市场经济的规律来使用生产要素，故其获取信贷和土地的成本相对较高，即使不考虑投资项目进入限制的因素下，也将约束部分净现值大于0的投资项目，从而表现为投资不足，由此，我们提出假设2和假设3：

假设2：国有控股公司过度投资的程度要大于私有产权控股公司；

假设3：国有控股公司投资不足的程度要小于私有产权控股公司。

在国有公司中，由于中央企业受到了更为严格的监督和业绩考核，考核指标不仅包括总量(利润总额、国有资产保值增值率和三年主营业务收入平均增长率)，还包括效率指标(净资产收益率)。此外，中央企业控股公司的经理一般同政府官员保持着更为紧密的联系，因此更可能关注其政治前途，反映在其行动上，则可能表现为对上级政府指令的服从和对自身机会主义行为的自我节制。相反，地方国有企业控制的上市公司中，其经理的政治前途可能更为有限，其寻求在职消费和投资的私人收益的动机就可能更大[17]。因此，中央企业控制的公司中其经理的机会主义行为可能受到了更多的约束，相反，地方国企对其控制的上市公司所进行的监督则可能更为松散，这也符合地方国企控制的上市公司的业绩要低于中央国企控制的上市公司[16]。由此，我们提出假设4：

假设4：中央控股国有公司的投资效率要高于地方控股国有公司。

政府控股公司中，不同的控股机制与公司的业绩密切相关，原因在于不同的控股机制可能存在不同水平的代理成本[18]。当中央企业的最终控制人为国资委时，由于国资委的工作职责即在于监管和管理中央企业实现国有资本的保值和增值，尽管不能享有中央企业的现金流权，但仍然有动机和激励去监督属于其控制范围内的中央企业。此外，中央企业还受到了来自审计署的审计等，从而受到了更为严格的监督，因此，国资委控制的中央企业中其经理的机会主义行为可能受到了更多的约束，进而导致较高的投资效率。相反，中央政府部门控制的上市公司对其控制的上市公司所进行的监督则可能更为松散，主要原因在于，其对上市公司的监督并不是其工作的主要职责，从而其控股公司的投资效率高低和经营业绩的好坏对其影响相对有限。

地方国有控股公司中，对于政府部门直接控制的上市公司而言，政府部门并不拥有与其股份相对应的现金流权。并且，原则上政府官员不得直接参与企业的经营管理，其对企业的控制主要是通过在董事中设置非执行董事来实现的，同时，在董事会成员的选拔中，更多地体现为一种政治过程，而不是基于候选人的专业经验和知识特长考虑，这降低了董事对经理的监管能力。基于上述背景，可以合理推断，政府部门直接控制的上市公司可能受到的监督较为有限，内部人控制现象较为严重，从而出现投资不足或过度投资。与政府部门直接控制的上市公司不同，国有企业能从其控制的上市公司获得现金流权，并且，上市公司的财务报表可能会合并到其控股股东的财务报表之中，在政府部门对国有企业进行业绩考核的情况下，国有企业有动机对其控制的上市公司实施监督。同时，由于国有企业管理层可能有更为丰富的经营企业的经验和行业知识，因此，也更有能力对其控股的上市公司进行监督。由此，我们提出假设5：

(二)投资效率的衡量

参照Richardson(2006)和Verdi(2006)的做法[19]，我们通过对如下的模型(1)进行回归所得到的残差来衡量投资效率指标：

Newinvt=β0+β1Grow+β2Lev+β3Cash+

Newinvt表示企业当年的新增投资，借鉴Richardson(2006)、Verdi(2006)、魏明海、柳建华(2007)、王霞、张敏、于富生(2008)及刘行、叶康涛(2013)[20]的研究，我们将其定义为：构建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出+购买或处置子(分)公司的支出—处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金—当期折旧额，我们用年初总资产对其进行了标准化处理。

Grow表示企业的成长性，用营业收入的增长率表示。Lev表示负债比率，用总负债与总资产之比表示。Cash表示企业的现金持有量，用货币资金与短期投资之和表示，用总资产进行了标准化。Age表示企业上市年限。Size表示企业规模，用总资产的自然对数表示。Return表示企业的股票回报，用年度股票回报率表示。Sqnewinvt表示上期的新增投资。Industry和Year分别表示行业哑变量和年度哑变量。在上述模型中，自变量都比被解释变量滞后一期。

我们对上述模型进行回归，得到的残差ε即为投资效率，我们用EInv表示，它是实际投资额与理想投资额之间的差额，也即投资偏离度。该指标大于0表示过度投资，值越大，过度投资程度越大；小于0表示投资不足，值越小，投资不足程度越大；如果企业的投资处于理想状态，该指标为0。

(三)基本回归模型

本文通过如下的OLS回归模型来进行研究：

(2)

其中，EInv是式(1)计算的残差。我们首先用其绝对值代入式(2)进行回归，然后分成过度投资样本和投资不足样本分别进行回归。MCost是代理成本衡量变量。James等[21]、李寿喜[22]使用了两种方法来计量代理成本：管理费用率(管理费用/营业收入)和资产周转率(营业收入/资产)。不过，我们认为，与管理费用率相比，资产周转率可能是一种更为可靠的替代衡量变量，原因在于，不同于美国的会计准则，我国的管理费用不仅包括了一般管理活动的支出，还包括了坏账损失、存货损失及部分固定资产、无形资产的减值损失等，这导致管理费用包含了较多的“噪音”。管理费用率的异常波动并不代表经理—股东间的代理成本出现了大幅变动，还可能是由于应对外部监管的反应。同时，我们还可以看到，管理费用率在2004-2012年呈逐步上升趋势，这是否就意味着代理成本一直在增加，而相关的公司治理措施反而没有起到相应的作用呢？与此相反，资产周转率的波动则相对较小，受到操纵的程度较低，是一个较为“干净”的指标；资产周转率在2004-2012年总体上呈上升趋势，这表明企业的经营效率在提高，这与我国企业不断改善管理水平和强化公司治理是相呼应的。因此，我们用资产周转率来替代衡量代理成本。估计系数γ1表示代理成本与投资效率之间的关系，如果估计系数γ1显著为负(投资不足回归下为正)，则表明代理成本越高，企业过度投资的程度越大(投资不足的程度越大)。

除代理成本以外，还有其它因素会影响企业的投资效率，因此，我们还控制了一些变量，具体说明如下：

江苏女作家李洁冰的《苏北女人》是一部约三十万字的绵密厚重的小说。江苏凤凰文艺出版社在内容简介里称这部小说在现代化碾压农耕文明的进程中“演绎出一部中国当代现实版的乡村农事诗”[1]。“现代化进程对农耕文明的碾压”这个世界文学母题，在二十世纪九十年代已经成为中国文学绕不过的叙事场域，伴随着乡村陷落的社会现代化进程，在中国已经成为不可抗拒的事实。与西方作家一样，中国当代乡村书写也普遍基于现代性立场抵抗这一现实。值得追问的是：抵抗什么？为什么抵抗？在什么层面上抵抗？抵抗的资源和灵感从哪里来？对这些问题的思考，有助于推进中国当代文学乡村书写的现代性建构，引领作家参与中国现实语境的文化互动。

FCF为估计出来的自由现金流，计算公式是FCF= CFO-Imaintenance-I*new。CFO是经营活动现金流量净额，Imaintenance是固定资产的折旧和无形资产的摊销，I*new是估计的期望投资水平，是方程(1)的拟合值。公司在自由现金流充足时倾向于过度投资，当自由现金流不足时则投资不足。

TobinQ为托宾Q值，等于公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+负债账面价值)/年末总资产。投资机会越多的公司，其投资支出也越多，因此需控制投资机会对投资效率的影响。

Indirector为独立董事比例，等于独立董事人数/全部董事人数。独立董事能够显著地控制大股东的“掏空”行为，这表明独立董事能够改善公司的法人治理，因此，我们预计外部董事可能利用专业知识对管理者的投资决策进行监管和评价，有利于提高投资效率。

Sharehold为高管持股比例，等于管理者持有本公司股份数量/本公司全部股份数。已有研究表明，当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，管理者更可能进行过度投资。已有研究的实证结果一方面从侧面证明了经理通过过度投资最大化自己私人利益而非股东利益，另一方面也表明增加管理层持股是解决过度投资问题的方法。

Private为企业控股股东产权属性的虚拟变量，如果公司为私有产权控股公司，则Private=1，否则为Private=0。已有研究表明，产权约束不同，投资主体的行为也就不同；过度投资和投资低效的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问题，因此我们控制控股股东不同所有制形式对投资效率的影响。

RControl为最终控制人控制公司的控制权比例。Hadlock的研究结果表明，由于“壕沟效应(entrenchment effect)”，控股有利于抑制企业过度投资但不利于促进其有效投资，因此，我们控制控制权比例的影响。

LEV为公司财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额。已有研究表明，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关。

SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数。Conyon and Murphy研究表明，管理者的私人收益是企业规模的增函数，往往规模大的公司管理者收益要高于规模小的公司管理者收益。所以，管理者会选择增加自身财富而非对投资者最优的投资项目[23]。

三、样本与描述统计

(一)样本选择与数据来源

本文研究的时间范围从2005年起至2012年。另外，由于采用Richardson(2006)和Verdi(2006)等运用的模型估算投资效率时需要前期的数据，因此，本文实际上利用的财务数据的时间区间是2003年至2012年。另外，除剔除了回归中所使用变量值缺失的公司外，本文还对样本做了如下几方面的处理：(1)剔除金融行业的公司。金融行业所采用的会计准则与其它行业适用的会计准则具有较大差异，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性，本文遵从研究惯例，予以剔除。(2)剔除行业变更公司。由于在估算投资效率时需要前期的投资支出数据和利用前期数据估计未来的投资机会(以前期营业收入增长率衡量投资机会时)，因此基于前后数据可比性的考虑剔除行业发生了变更的公司。行业界定参照中国证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》，将所有样本公司分为21类，其中制造业数量较多，取两位代码分类进一步细分，其他行业取一位代码分类。(3)剔除特殊处理及暂时退市公司。现有研究发现，被特殊处理及暂时退市公司的投资行为及财务行为与“正常公司”存在重大差异，这类公司为避免最终退市，多寻求资产重组、置换、资本运作等，甚至进行财务管理，因此本文予以剔除。(4)剔除最终控制人为金融机构、高校、社会团体及不存在最终控制人的公司。由于这类公司所占比例很小(仅占3.69%)，而本文研究将考察不同最终控制人类型对代理成本与投资效率的关系的影响，因此我们剔除这类公司。(5)对所有控制变量进行winsorize处理，小于0.5%分位数与大于99.5%分位数的变量，令其值分别等于0.5%分位数和99.5%分位数。表1描述了样本选择过程。

表1 样本选择过程

本文所有财务数据来自CSMAR数据库，被特殊处理及暂时退市公司数据来自CCER数据库，行业变更数据、最终控制人信息来自手工收集。借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全的“终极产权论”观点[18]、辛清泉等[17]的做法，根据所有权的实际行使主体，我们把上市公司的最终控制人性质分为八种类型，即中央直属国有企业(区分国资委和其它政府部门两类)、地方所属国有企业(区分地方政府直接持股和间接持股两类)、私有产权、外资、集体企业、金融机构、高校、社会团体等，以及部分公司由于股权过于分散而不存在最终控制人。表2报告了样本分布情况。从中可以看到，中央控股国有企业占比18.62%，地方控股国有企业占比54.32%，私有产权控股公司占比27.06%；私有产权控股上市公司和中央控股上市公司越来越多，这与近年来我国资本市场越来越向民营资本开放和中央企业的快速扩张有关*私有产权样本公司和中央直属企业越来越多也与地方国有企业控制权变更有关。据统计，在2005—2012年发生控制权变更的570多家样本中，有相当部分是地方国有企业私有化或地方国有企业“央企化”。；而地方控股国有企业虽然占比仍最高，但数量上基本保持稳定。

表2 样本分布表

注：本文把最终控制人为私有产权、外资、集体企业的公司统归类为私有产权公司，以区别产权归属于政府(全民所有制)的公司。

(二)描述性统计

表3报告了变量的描述性统计结果。从全样本来看，投资效率(EInv)的平均值和中位数分别为-0.0004和-0.0212，最小值和最大值分别为-0.2062和0.5134，表明中国上市公司既存在投资不足，也存在过度投资，但投资不足的公司数多于投资过度的公司数。这与Richardson(2006)的研究结果相类似。代理成本衡量指标资产周转率(MCost)的平均值和中位数分别为0.6988和0.5569，最小值和最大值分别为0.0387和3.5982，说明我国上市公司每一元资产的收入平均为0.6988元(0.5569元)，最小值仅为0.0387，最高则达3.5982元，表明样本公司之间差异巨大。自由现金流(FCF)的平均值和中位数分别为-0.0456和-0.0415，而美国上市公司相应的数据为-0.036和-0.012[19]，表明我国上市公司创造的自由现金流总体上偏弱一些。管理层持股比例(Sharehold)平均值和中位数分别为0.0071和0.0001，最小值为0，最大值则高达74.81%，表明我国上市公司间高管持股比例存在巨大差异，且高管持股主要集中于私有产权样本公司(平均持股2.5%)。公司规模(SIZE)的平均值为21.3036；财务杠杆(LEV)的平均值和中位数分别为0.4839和0.4938，最小值为0.0687，最大值为0.9，表明我国上市公司在财务杠杆方面也存在较大差异。Tobin-Q的平均值和中位数分别为1.2217和1.0245，表明我国投资者对上市公司的估值高于企业的重置成本；最小值为0.4429，最大值为4.9076，表明投资者对上市公司存在的投资机会的评价也存在重大差异。最终控制人控制权比例(RControl)平均值和中位数分别为0.4220和0.4141，说明我国上市公司40%多的股份被掌握在单一控制人(包括一致行动人)手里；最小值和最大值分别为0.1050和0.8205，表明最终控制人持有上市公司的股份也存在较大差异。外部董事占全部董事比(Indirector)平均值(中位数)为0.3077(0.3333)，这与我国相关规定独立董事不少于3人有一定关系；最小值为0，最大值为0.75，表明有些公司没有聘请外部董事，有些则3/4的董事为独立董事，公司间存在较大差异。

表3 描述性统计

注：EInv=投资效率的估算值；MCost=营业收入/[(年初总资产+年末总资产)/2]；FCF=自由现金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+负债账面价值)/年末总资产；Indirector=年末独立董事人数/董事总人数；Sharehold=公司高级管理人员年末持有公司股份数/公司年末总股本数；Private=最终控制人类型的虚拟变量，如果公司属于中央直属企业控股公司和地方国有企业控股公司，则Private=0，否则Private=1；RControl=最终控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末负债总额/上期年末资产总额；SIZE=上期年末总资产的自然对数。

表4报告了自变量之间的相关系数。EInv与MCost显著负相关，即投资效率与资产周转率负相关，表明资产周转率越高，投资效率可能越好；EInv与Private显著负相关，表明私有产权公司越可能出现投资不足或投资过度程序较小；EInv与FCF显著负相关，表明自由现金流越多的公司越可能出现过度投资。MCost与FCF、Tobin-Q、Indirector、Sharehold、Private、RControl、LEV、SIZE显著正相关，表明自由现金流越高、托宾Q值越大、外部董事比例越高、高管持股比例越高，私有产权公司、最终控制人控制比例越高、财务杠杆越高、规模越大的公司，资产周转率越高，经营效率越高。其他变量之间的关系也比较合理和直观，比如Tobin-Q与FCF、Sharehold显著正相关，表明自由现金流越高、高管持股越多的公司，投资者的估值水平也较高；Tobin-Q与RControl、SIZE显著负相关，表明最终控制人控制比例越高、公司规模越大的公司，投资者的估值水平相对较低。尽管自变量之间的相关系数显著，以VIF检验多重共线性的值都不大于5，因此，多重共线性对回归结果的影响比较有限。

表4 相关系数

注：EInv=投资效率的估算值；MCost=营业收入/[(年初总资产+年末总资产)/2]；FCF=自由现金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+负债账面价值)/年末总资产；Indirector=年末独立董事人数/董事总人数；Sharehold=公司高级管理人员年末持有公司股份数/公司年末总股本数；Private=最终控制人类型的虚拟变量，如果公司属于中央直属企业控股公司和地方国有企业控股公司，则Private=0，否则Private=1；RControl=最终控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末负债总额/上期年末资产总额；SIZE=上期年末总资产的自然对数。表格上半部分为Pearson相关系数；下半部分为Spearman相关系数；***1%水平上显著；**5%水平上显著；*10%水平上显著。

四、检验结果

表5报告了全样本公司、中央控股国有公司、地方控股国有公司和私有产权控股公司的回归结果。第(1)、(2)、(3)列分别是因变量为绝对值、投资不足和过度投资的回归结果。

从全样本的回归结果来看，当因变量是绝对值时，MCost的回归系数为-0.011，在1%水平上显著异于0，表明资产周转率越高，投资不足或过度投资的程度越低，该结果支持假设1；Tobin-Q的估计系数显著为正，表明投资机会越多的公司，投资不足或过度投资的程度也越大；Indirector的估计系数显著为正，表明外部董事比例越高，投资不足或过度投资的程度反而较高；Sharehold的估计系数显著为负，表明高管持股比例越高，投资不足或过度投资的程度越低，与辛清泉等(2007)的结论一致；Private的估计系数显著为正，表明相对于国有控股公司来说，私有产权控股公司的非效率投资程度更大；RControl的估计系数显著为正，表明最终控制人控制权比例越大，公司投资不足或过度投资的程度越大；FCF、LEV、SIZE的估计系数不显著。

在投资不足分组回归中，MCost的回归系数为0.004，在5%水平上显著异于0，表明在投资不足公司中，资产周转率越高的公司，投资不足的程度越小，该结果支持假设1A；FCF的回归系数为0.098，在1%显著水平上为正，表明公司的自由现金流越高，投资不足的程度越低；Tobin-Q的估计系数显著为负，表明市场期望投资机会越多的公司，投资不足的程度越高；Sharehold 的估计系数显著为正，表明高管持股比例越高，投资不足的程度越小；Private的估计系数显著为负，表明相对国有控股公司而言，私有产权控股公司投资不足的程度更大，这与假设3相符；LEV的估计系数显著为正，表明财务杠杆越高的公司，投资不足的程度越低；SIZE的估计系数显著负，表明公司规模越大的公司，投资不足的程度越大；Indirector和RControl的估计系数不显著。在投资过度分组回归中，MCost的回归系数为-0.018，在1%显著水平上异于0，表明资产周转率越高的公司，投资过度的程度越低，该结果支持假设1B；FCF的估计系数显著为正，表明自由现金流越多的公司过度投资的程度也越大，这与Hubbard(1988)、Richardson(2006)的结论一致。独立董事比例(Indirector)的估计系数显著为负，表明外部董事所占比例越高的公司，投资过度的程度更低，这在一定程度上显示了独立董事的监督职能；Private的估计系数显著为负，表明相对国有控股公司来说，私有产权控股公司过度投资的程度更低，该结果与假设2相符；LEV的估计显著为正，表明财务杠杆越高的公司，投资过度的程度越高，与股东-债权人代理冲突理论相符。Tobin-Q、Sharehold、Rcontrol和SIZE的估计系数不显著。

表5还报告了各不同控股产权属性公司的回归结果。从中央控股国有公司的回归结果来看，当因变量为绝对值时，MCost的估计系数显著为负；在投资不足回归组中，MCost的估计系数不显著；在过度投资回归组中，MCost的估计系数显著为正，表明中央控股国有公司中，资产周转率越高的公司，过度投资的程度越小。从地方控股国有公司的回归结果来看，MCost的估计系数在因变量为绝对值、负值和正值情况下均显著，且符号符合预期，这表明地方控股国有公司中，资产周转率越高的公司，投资不足或过度投资的程度越小。从私有产权控股公司的回归结果来看，MCost的估计系数在因变量为绝对值和负值时显著，且符号与预期相符，表明私有产权公司中，资产周转率越高的公司，投资不足的程度更低。由此我们不难发现，无论是国有控股公司还是私有产权控股公司，经营效率较高(资产周转率较高)的公司的投资行为相对经营效率较低的更加稳健和适度。

表5 回归结果

续表

注：EInv=投资效率的估算值；MCost=营业收入/[(年初总资产+年末总资产)/2]；FCF=自由现金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+负债账面价值)/年末总资产；Indirector=年末独立董事人数/董事总人数；Sharehold=公司高级管理人员年末持有公司股份数/公司年末总股本数；RControl=最终控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末负债总额/上期年末资产总额；SIZE=上期年末总资产的自然对数。***1%水平上显著；**5%水平上显著；*10%水平上显著。

表6报告了不同产权类别对资产周转率与投资效率关系的影响的回归结果。从国有控股公司与私有产权控股公司的回归结果来看，Private的估计系数在因变量为绝对值时显著为正，表明私有产权控股公司相对中有控股公司来说，出现过度投资或投资不足的程度更大；Private的估计系数在因变量为负值时显著为负，表明私有产权控股公司相对国有控股公司来说，投资不足的程度更大，该结果支持假设3；Private的估计系数在因变量为正值时显著为负，表明私有产权控股公司相对国有控股公司来说，过度投资的程度更小，该结果支持假设2；MCost*Private的估计系数在投资不足回归组中显著为正，表明相对于国有控股公司来说，随着资产周转率的提高，私有产权控股公司投资不足程度的下降幅度更快，即改善私有产权控股公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率。从中央控股公司与地方控股公司的回归结果来看，在投资不足回归组中Center的估计系数显著为正，表明相对于地方控股公司来说，中央控股公司投资不足的程度更小；MCost*Center的估计系数显著为负，表明相对于中央控股公司，随着资产周转率的提高，地方控股公司投资不足程度的下降幅度更快，即改善地方控股公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率。

表6 比较回归结果

注：Private=最终控制人类型的虚拟变量，如果为私有产权控股公司，则Private=1，否则为中央控股或地方控股国有公司则Private=0；MCost*Private为MCost和Private的交叉项；Center=中央控股公司虚拟变量，如果属于中央控股国有公司则Center=0，如果属于地方控股国有公司Center=1；MCost*Center为MCost和Center的交叉项；***1%水平上显著；**5%水平上显著；*10%水平上显著。

表7报告了中央控股国有公司不同最终控制人类型间比较的回归结果。当因变量为绝对值时，GCenter的估计系数显著为正，表明相对于最终控制人为中央政府部门的中央控股国有公司来说，最终控制人为国资委的公司的投资效率要差，即投资不足或过度投资的程度更大；GCenter的估计系数在因变量为负值的回归中为负，但不显著；GCenter的估计系数在因变量为正值的回归中为正，在10%水平上显著，表明最终控制人为国资委的公司过度投资的程度更大。最终控制人为国资委的中央控股公司相对于最终控制人为中央政府部门的中央控股公司来说，过度投资的程度更大，这与假设5不相符号，其原因在于：国资委对其履行出资人职责的中央企业将进行战略性调整和重组，使得部分中央企业为争取在以后的重组过程中获得主动权或增加筹码而进行了积极的规模扩张，MCost*GCenter的估计系数在三类回归中均不显著，表明随着资产周转率的提高，这两类公司改善非效率投资程度的变化速度没有显著差异。

表7还报告了政府及部门、资产管理机构直接控股公司与间接控股公司间比较的回归结果。IDLocal的估计系数在三类回归中均不显著，表明政府部门直接控股与间接控股公司间的投资不足或过度投资的程度没有显著差异；MCost*IDLocal的估计系数在因变量为绝对值和负值回归中显著为负和为正，表明相对于政府直接控制的公司而言，随着资产周转率的提高，政府间接控制的公司投资不足程度的下降幅度更快，即资产周转率的提高能相对修正投资不足的程度。过度投资分组回归中，Local和MCost*Local的估计系数均不显著，表明政府直接控制公司和间接控制公司对公司的过度投资水平的影响没有显著差异。其原因我们认为可能有三：一是虽然政府及其部门直接持有上市公司的股份，但其可能并不直接参与公司的经营活动，而是授权某一公司对其股份进行管理，但由于披露或数据收集方面的原因，公司没有进行相关说明或我们没有找到相关委托说明；二是间接控制类型中，很多公司是由国有独资公司进行控制的，国有独资公司直接由政府及其部门进行管理，这也可能会削弱直接控制与间接控制的差异；三是对于政府部门直接控股的上市公司而言，其经理一般同政府官员保持着更为紧密的联系，因此更可能关注其政治前途，反映在其行动上，则可能表现为对上级政府指令的服从和对自身机会主义行为的自我节制。

表7 比较回归结果

注：Center=中央控股国有公司最终控制人类型的虚拟变量，如果最终控制人为国资委，则GCenter=1，否则为GCenter=0；MCost*GCenter为MCost和GCenter的交叉项；IDLocal=地方政府及部门控制上市公司方式的虚拟变量，如果地方政府及部门直接持股控制上市公司，则IDLocal=0，如果间接控制则IDLocal=1；MCost*IDLocal为MCost和IDLocal的交叉项；***1%水平上显著；**5%水平上显著；*10%水平上显著。

五、研究结论

大量的文献考察了代理问题对投资行为的影响，但没有区分不同产权和不同控股机制对代理成本对投资行为影响的差异。本文借鉴Richardson(2006)的方法构造出投资效率的计量，采用资产周转率作为企业代理成本的替代衡量指标，在此基础上，考察了我国上市公司的代理成本对投资效率的影响，并进一步考察了不同产权性质和不同控股机制对代理成本对投资效率的影响的差异。本文的研究发现，代理成本与投资效率显著负相关，即代理成本越高，投资不足的程度越小或过度投资的程度越小，这一结论对于中央控股公司、地方控股国有公司和私有产权控股公司均成立。从不同产权性质公司的对比来看，相对于国有控股公司来说，私有产权控股公司更可能出现投资不足，但随着资产周转率的提高，私有产权控股公司投资不足程度的下降幅度更快，即改善私有产权控股公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率，同时，私有产权控股公司过度投资的程度较低；相对于地方控股国有公司来说，中央控股公司投资不足的程度较小，但改善地方控股国有公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率。从不同控股机制的比较来看，最终控制人为国资委的中央控股公司相对于最终控制人为中央政府部门的中央控股公司来说，过度投资的程度更大，原因在于：国资委对其履行出资人职责的中央企业将进行战略性调整和重组，使得部分中央企业为争取在以后的重组过程中获得主动权或增加筹码而进行了积极的规模扩张；地方政府直接控股公司与地方政府间接控股公司间的投资效率没有显著差异，但改善间接控股公司因代理问题导致的效率损失能更快的提升投资效率。

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