浅论美国证券虚假陈述因果关系及对我国立法的思考

任祥玉

（安徽大学法学院， 安徽 合肥230601）

一、我国证券虚假陈述因果关系存在的不足

虚假陈述行为是严重危害证券市场的行为之一。2003 年最高人民法院出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称 《规定》），根据该规定，虚假陈述的民事责任主要是一种违反了法定信息披露义务的侵权责任，而作为侵权责任的主要构成要件的因果关系则是解决虚假陈述民事赔偿案件的关键因素。 《规定》18、19 条借鉴美国证券中的信赖推定和市场欺诈理论，在因果关系上设置了法律推定和举证责任倒置的机制，这一机制的引用，突破了原有诉讼机制下的因果关系障碍，作用不容忽视。 但是根据我国证券市场发展现状和虚假陈述案件的处理情况来看，因果关系存在很多不足。

第一，我国并未区分交易因果关系和损失因果关系。这可能与我国侵权法中并未实行因果关系二元化有关。

第二，美国的信赖推定制度是以市场欺诈理论为基础的， 而市场欺诈理论本身存在不足 （下文将进行详述）， 我国借鉴这些规则和理论时并未充分考虑到我国证券市场的现状。 我国证券市场发展不成熟，证券价格并不能完全反映证券的真实价值。

第三，从《规定》第十八条十九条可以看出，它排除了虚假陈述实施前买入、 实施日后卖出或是持有的情况，以及实施日后买入、 揭露日或是变更日前卖出的情况，认为其不具有因果关系[1]。

第四，《规定》 第十八条规定的情况都是投资者因虚假陈述而买进证券的情况， 但是证券交易还有卖出证券。 虽然在证券市场上，诱多的情形多于诱空的情形，但是在立法时也不应该排除诱空的情形。

第五，举证责任倒置虽减轻了原告的举证责任，但是却使被告处于不利地位。 《规定》第十九条规定了被告的推翻因果关系推定的情况， 但是往往在实践中被告举证推翻的可能性微乎其微。

二、美国法院处理虚假陈述案件因果关系的规则

（一）美国证券民事责任因果关系的发展

在美国， 证券虚假陈述的受害人向侵权人提起赔偿诉讼的依据有两类： 一是成文法中某些明确规定赋予了受害人以诉权的条文，此种诉权被称为明示诉权。主要是指1933 年《证券法》第11 条、第12 条以及1934 年《证券交易法》第18 条；另一类就是司法实践中为保护受害投资者从而禁止性法律规范中发展出来的诉权， 即默示诉权，最重要的就是10b-5 规则。

1.“信赖”要件与List 规则

美国法院通常要求原告在10b-5 诉讼中证明实际信赖关系， 即原告应当证明其确实是在信赖被告虚假陈述的基础上作出投资决策的， 这个一般规则是由第二巡回法院在1965 年的List v. Fashion Park，Inc. 一案中确立的，因而被称为“list”规则。List 规则旨在防止被告的责任被无限的扩大。 法院采纳list 规则的目的是对10b-5 规则的保护作用作出合理的限制， 以免这种保护力度扩张而偏离公平。 List 规则中确立了证明“信赖关系”的标准，即假设被告已经披露真实信息， 如果原告会因此采取其他行为，则表明存在信赖关系；反之，则不存在。

2.Affiliate Ute 案与 “未披露例外”（the Omission Exception）

美国法院将虚假陈述案件分为两类： 一类是义务人已经作出了信息披露，但是披露的内容是虚假的；另一类是义务人因为隐瞒、遗漏而未能披露应当披露的信息。在后一类案件中，list 规则对于原告非常不利， 原告举证信赖关系是非常困难的。 因此， 针对重大信息未披露这种情况， 美国联邦最高法院在1972 年Affiliate Ute citizen v. united states 一案中创设了list 规则的一项例外法则，也即多数下级法院解释为 “可驳回的信赖推定”（the Rebuttable Presumption of Reliance）。具体为，在10b-5 诉讼中原告诉称被告就重大信息作出虚假陈述，则应当要求原告证明其信赖此种虚假陈述， 无法证明该事项的，判定原告败诉；反之，若原告诉称被告未披露重大信息，则依据Ute 案判例可以推定免除原告证明实际信赖关系的义务。被告无法证明此事项的，被告败诉。但是如果被告可以证明即使被告事先披露该重大信息，原告的决定仍不受影响，则原告不得获得救济。

3.list 规则的第二个例外——市场欺诈理论

市场欺诈理论是指原告不必证明信赖了虚假陈述或是遗漏。 它最早是由美国第九巡回法院在1975 年的Blackie v. Barrack 案[2]中加以运用的，这就是list 规则的第二项例外。 该案中，被告Ampex 公司在1970 年年报中对公司财务报告状况作出重大虚假陈述， 直到1972 年，公司才如实披露财务状况恶化的真相。 为此，从1970 年年报发布之日到1972 年披露之日止，在此期间内所有购买Ampex 公司证券的投资者提起了集团诉讼。法院在该案中提出了“市场的诚实性”（Integrity of Market）理念，即在公开市场上，投资者“普遍信赖这样一种假设，即市场的定价是适当的，不存在未知的人为操纵和哄抬价格的情况，因而投资者间接地信赖了股票价格所表现的真实性。 ”[3]简而言之，如果投资者信赖受影响的市场价格，这本身就足以构成10b-5 规则诉讼所要求的因果关系。 同时Blackie 案还确立了被告抗辩“信赖推定”标准：被告可以证明相关信息没有重大性，或是涉及虚假信息的交易量不足因而无法影响证券价格，或是原告购买该证券时已知该信息是虚假的，或者即使原告知悉实情仍会购买该证券。 最终，1988 年最高法院在Basic Inc v. Levinson案中认可了市场欺诈理论。 多数派代表人物Blackmun法官对这一问题进行了详细分析。Blackmun 承认信赖是因果关系构成要件之一， 但是证明方法确有多种。 对信赖关系的分析须考虑这样一个事实， 即在非集体化的、非常活跃的证券市场上所发生的交易行为与 “面对面”交易有显著差异。 Blackmun 法官的结论是，在一个十分成熟的市场上，由于多数公开信息在市场价格中得到反映，因此可以在10b-5 诉讼中推定投资者信赖了虚假公开的信息[4]。

（二）对市场欺诈理论的评析

市场欺诈理论对10b-5 诉讼案件审理结果的影响是根本性的，在10b-5 案件中因果关系的举证向来是一个难以逾越的技术问题， 也是决定诉讼成败的关键之处。在市场欺诈理论产生之前，原告要承担证明被告欺诈行为与己方损失的因果关系是极其困难的，原告处于劣势地位。 而市场欺诈理论则逆转了原被告双方的优劣势地位。 虽然市场欺诈理论有着广泛的运用， 但是一直存在着诸多争议，也存在一些不足之处。

第一，市场欺诈理论是以“有效市场假说”为基础构建的，但是该假说自身就难以对某些投资行为作出合理的解释。 如市场上常见的价值型投资策略主张当某种股票价格低于其内在价值时应当买入股票以博取利润，当股票价格高于其内在价值时卖出股票以回避风险，对于这种投资策略的适当性，有效市场假说难以做出合理解释。

第二，反对市场欺诈理论的人认为，虽然理论上信赖推定可被推翻，但是现实中具有不可操作性，这又将被告置于不利地位。 反对者还认为，市场欺诈理论放弃了“信赖要件”，不论原告是否实际信赖了虚假陈述都可以获得补救，因为造成了救济手段的过度滥用，显失公平。

三、我国虚假陈述因果关系的完善

根据美国证券处理因果关系规则的发展历史和现状以及我国现阶段存在的亟待解决的问题， 我国证券虚假陈述因果关系需要进行完善。

第一，在证券民事责任中，摒除传统必然因果关系说的束缚，引入美国司法实践中因果关系二分法，这样在处理案件时， 判断投资者损失与虚假陈述的关系时更加明确具体。 损失因果关系的判断标准可以借鉴美国侵权法中“直接结果说”和“合理预见”规则。具体来说就是，若被告故意从事虚假陈述时， 就必须对虚假陈述所造成的损害后果承担赔偿责任，无论该损害是否能合理预见；而对于那些过失性虚假陈述， 只有那些属于被告合理预见范围内的原告因信赖虚假陈述而遭受的纯粹性财产损失才与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系。

第二，虚假陈述实施前买入、实施日后卖出或是持有的情况，以及实施日后买入、揭露日或是变更日前卖出的情况，可以具体分析，认为这一时间内投资者行为和虚假陈述有因果关系。 首先， 投资者在虚假陈述实施日前买入虽然未与虚假陈述发生关系，但是其持有股票的情况一致延续到实施日之后，这样便和虚假陈述发生了关系。因为投资决策包括买入证券、 继续持有证券和卖出证券三种不同的表现形式。 其次，在实施日后买入、揭露日前卖出的不存在因果关系,也有待商榷。这一规定隐含了一个前提，就是在虚假陈述被揭露或更正之前，虚假陈述对证券的价格不会产生影响。只有虚假陈述被揭露或更正，证券的价格才会受到影响而出现变化。 但是这种前提是不成立的。 因为投资者买进证券时， 证券的价格已包含了虚假信息。 无论虚假陈述是否被揭露或更正， 虚假陈述已实际上不仅影响了证券的价格，而且还影响了投资者的决策[5]。

第三， 通过制度设计实现原被告双方的权益平衡与机会均等。 一个公平合理的民事责任制度强调在整体上使争议双方的权益平衡和机会均等。 当然民事责任制度的整体公平性并不排除制度内部的某些方面表现出对争议一方略有侧重，只要制度内部的其他方面相应作出调整，同样也可以维持整体公平[6]。 根据这一原理，在虚假陈述案件中，考虑到因果关系推定已经有利于原告，应当相应增加被告的其他抗辩机会， 以便在整体上维护双方的权益平衡。

[1] 宋一欣. 股市维权[M]. 上海： 上海社会科学院出版社，2009.4.

[2] Blackie v. Barrack, 524F .2d891(9th Cir.1975)

[3] Blackie v. Barrack ,supra ,p.907

[4] Basic Inc v.Levinson,supra,p.243,244,245,247

[5] 李炫永. 证券虚假陈述民事责任事实因果关系的认定[J].中国经贸导刊,2010,2.

[6] 翁晓健. 证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴[M]. 上海： 上海社会科学院出版社，2011.111.