负利率货币政策能否拯救欧洲经济？

刘明彦

2014年6月5日，欧洲央行行长德拉吉宣布将基准利率（主导再融资利率）由0.25%下调至0.15%，将隔夜贷款利率由0.75%削减至0.4%，将商业银行在央行的存款利率从0调降为负0.1%，这令欧洲央行成为史上首家实施负利率的主要央行。投资者不禁要问：欧洲央行为何突破长期被市场和各家央行坚守的“零利率下限”，执意实施负名义利率政策？学者们认为负名义利率会将经济引向未知领域，负利率货币政策能否拯救疲弱的欧洲经济？本文试图予以分析。

欧洲央行实施负利率的原因

欧洲央行将货币政策的目标设定为维持通胀率接近但低于2%，在中期保持物价稳定。与其他央行一样，欧洲央行通过调整一揽子利率来影响通胀。如果欧洲央行希望通过货币政策抑制高通胀（CPI超过2%），它将会升息，使得借款更加昂贵，储蓄变得更具吸引。相反，如果央行希望对抗长期的通缩，它就会降息，刺激投资和消费。

数据显示，2014年5月欧元区CPI同比增长0.5%，环比降低0.1%，自2013年CPI跌破2%以来下跌不止，引发了欧洲央行对中长期通缩的担忧。欧洲央行可以下调三个主要政策利率：隔夜贷款利率、基准利率和央行存款利率。隔夜贷款利率是商业银行同业拆借利率，基准利率是银行常规性向欧洲央行借款支付的利率，而央行存款利率则是银行把资金存放在央行支付的利率。为了维持商业银行相互拆借的货币市场的运转，这些利率不能过分的接近。鉴于本次降息之前央行存款利率已经为0，基准利率为0.25%，下调基准利率至0.15%意味着央行存款利率下调至-0.10%才能维持这个利率走廊。

欧洲央行降息的目的在于抑制通缩，而要实现这一目标需要刺激消费和投资，后者依赖于银行信贷的供给。欧洲央行实施负存款利率旨在通过对商业银行存放在央行的超额存款准备金征收保管费，倒逼商业银行减少在央行的存款，增加对企业和个人的贷款投放，同时促使德、法等西欧国家的银行增加对南欧银行的同业拆借，加快“欧猪五国”经济的复苏。

数据显示，2014年4月，欧元区狭义货币M1同比增长5.2%，而广义货币M3仅同比增长0.8%，导致此结果的原因是银行贷款的萎缩。4月商业银行对非金融企业的贷款同比下降2.7%，对家庭的贷款仅增长0.4%，几乎是零增长。欧元区内部，边缘国与核心国面临着不同的资金价格与融资成本，一体化的金融市场被严重割裂。虽然欧洲央行通过两轮长期再融资操作（LTRO），向市场注入了约1万亿欧元的流动性，但银行出于避险需求的考虑，将大量资金又存入欧洲央行，2012年3月商业银行在央行的存款达到创记录的1.1万亿欧元，宽松货币政策未能给欧元区金融市场带来充分的流动性，也未能有效地为实体经济提供资金。

为了把商业银行在央行的存款驱赶到市场之上，增加市场流动性，避免信贷紧缩的加剧，欧洲央行实行负名义利率，对商业银行在央行的存款行为进行惩罚。但储蓄存款的利率将保持0利率不变，商业银行不可能进行负利率实验，因为那可能引发挤兑，导致银行破产。欧洲央行的负利率政策能否取得预期效果，我们先分析一下曾经进行过负名义利率实验的瑞典和丹麦的案例。

瑞典和丹麦的负利率实验

瑞典央行开启负利率先河

2009年7月2日瑞典央行宣布，再度降息25基點，将基准利率降至负0.25%的历史低点。同时，该行还在声明最后宣布，将从7月开始向各家银行存放在央行的存款准备金征收利息，而非支付利息，以刺激银行放贷。

瑞典的情况有其特殊性，当时该国是衰退最严重的经济体之一。2009年瑞典GDP衰退高达5.03%，而通胀率则为负的0.49%，呈现明显的通缩特征。根据瑞典央行的声明，从2009年7月8日开始，瑞典各商业银行在央行的存款准备金的利率将降至负0.25%。分析人士认为，瑞典此举在全球央行界开启了先河。将存款准备金利率降至负数，目的旨在惩罚那些将钱存放在央行而不愿放贷的商业银行，从本质上说，也是超宽松货币政策的一种形式。只不过，相比美欧日等主要经济体纷纷采取的量化宽松政策，这一做法更为极端。历史上，日本是实施宽松货币政策的典范，但即便是在该国金融危机最严重的阶段，日本央行也未采用实行负存款利率的极端举措。

事后来看，瑞典央行的负利率政策效果相当有限。数据显示，2009年瑞典商业银行对私人部门的信贷与GDP之比为136%，实施负利率的2010年这一比例为135%，银行对家庭和企业的贷款并没有明显改善。在实现本币贬值方面，负利率政策也几乎不起作用。数据显示，瑞典克朗兑欧元仅在央行实施负利率政策的次日贬值1.2%，之后瑞典克朗兑欧元不降反升，到2009年底克朗兑欧元创下实行负利率以来新高，由1欧元兑10.94克朗升至1欧元兑10.35克朗，升值达5.39%。由于负利率政策并没有实现预定目标，2010年7月瑞典央行加息使负利率政策终结。

丹麦央行的负利率货币政策

2012年7月，丹麦决定实施存款负利率政策，将其对银行业的主要存款利率，即存单利率（CDrate），下调至-0.2%。当时实施“新奇”的存款负利率有两个目标，一是鼓励银行更多地向私营领域放贷，二是让丹麦克朗计价资产对全球投资者贬值，去除丹麦克朗本身的泡沫。

资料显示，丹麦央行的负利率政策短期产生了一定效果。一是逆转了丹麦克朗兑欧元的升势，并实现了小幅贬值；二是阻止了国际资本的流入，使丹麦的国际投资流入由2011年的131亿美元降至2012年的13亿美元，降幅达90%；三是银行业将存在央行中的存单票据（CD）大量转入现金账户（该账户下的存款利率为零）。

但负利率政策也产生了不利影响，一定程度上提高了银行贷款利率，抑制了银行信贷的投放。丹麦最大银行Danske Bank的执行长埃文德·科尔汀曾表示：“我们给客户提供的存款利率已经是零，不可能再降低了。必须通过其他途径来弥补损失，因此我们提高了贷款利率。”这说明，利率一直降到零的过程中，货币政策都是在逐步放松的。但实行负利率，在某种程度上收紧了货币政策，并给银行业带来压力。数据显示，2012年丹麦银行业对私人部门信贷与GDP之比为205%，较2011年下降3个百分点，没能实现央行所期待的扩大信贷的目标。

为了避免负利率对银行业不利影响的加深，2014年4月丹麦央行将存款利率由-0.1%升至0.05%，结束了持续两年的负利率实验。

欧洲央行负利率政策的评价

负利率使商业银行在央行的存款规模进一步下降。资料显示，欧债危机以来，欧洲商业银行在央行的存款曾大幅度飙升，2011年4月至2012年3月间商业银行在央行的存款规模从3000亿欧元快速升至11000亿欧元，央行宽松货币政策增加的供给货币大量回流至央行，抑制了银行的信贷规模。之后随着欧洲央行不断下调基准利率，商业银行在央行的存款持续减少，由11000亿欧元降至今年5月底的3500亿欧元。数据显示，自今年6月6日欧洲央行实行负利率到6月13日，商业银行在央行的存款由3521亿欧元降至3258亿欧元，降幅为7.5%。预计未来随着更多商业银行从欧洲央行提取现金，商业银行在欧洲央行的存款将进一步减少。

商业银行对家庭和企业的信贷大幅增加并不现实。数据显示，自2008年以来，尽管欧洲央行对商业银行实施了数轮长期再融资操作，向市场注入上万亿欧元流动性，但商业银行对家庭和企业的贷款余额始终保持在13万亿欧元的水平，几乎没有增加。除了大量存款回流央行之外，更多资金进入德国、法国等欧元区核心国股市，推动这些国家股指2012年以来大涨超过30%。不仅如此，自2012年3月到今年4月商业银行在央行存款减少7000亿欧元的情况下，家庭和企业获得的银行贷款从13.27万亿欧元降至12.63万亿欧元，减少超过6000亿欧元。因此，即使商业银行减少在央行的存款，也可将这些现金存放在银行的金库，或者投资于股市，甚至投资于新兴市场。目前欧元区针对家庭的一年期平均贷款利率为5.7%，对小企业的利率是4.5%，这表明商业银行对家庭和企业的贷款仍要求较高的风险补偿，即对经济前景相当谨慎。因此，我们认为负利率时代的欧元区银行信贷并不会出现明显扩张，甚至部分商业银行会把保存现金的成本或上缴给央行的利息转嫁给借款人，从而抬升贷款利率，抑制贷款的需求，导致贷款规模的收缩。

负利率政策无力扭转欧元区通缩的趋势。欧元区今年5月CPI为0.5%，较4月回落0.2个百分点，连续一年半低于2%的通胀目标，通货收缩趋势日益加剧。导致欧元区通货紧缩的根本原因是高失业率导致的市场有效需求的不足。欧元区4月失业率为11.7%，虽然较3月小幅回落0.1个百分点，但仍明显高于5%左右的充分就业水平，更严重的是，希腊和西班牙，4月失业率分别高达26.5%和25.1%，高失业率导致家庭收入增长缓慢。另外，欧元区成员国的财政赤字正处于下降之中，从2013年3%降至当前的2.5%，削减财政赤字使失业者救助降低，政府财政支出减少，进一步降低了市场总需求，而趋利避害的银行贷款无法在市场不景气的背景下为陷入困境的企业和家庭提供资金，弥补总需求的不足，因而，欧洲央行希冀市场化的货币政策担负起非市场化的财政政策的重任，只是一厢情愿的梦想。

欧元被称为统一货币的成功典范，其實在核心国德法与外围“欧猪五国”劳动生产率和企业竞争力远不在一个级别的情况下，成员国独立财政与统一货币的矛盾永远无法解决。要避免欧元崩溃的命运，只有让债务缠身的南欧国家有序退出欧元区，最终保留能够遵守财务纪律、生产率水平相当的核心国家组成的小欧元区，而不是为了用欧元去对抗美元而徒劳无功地将不符合财政纪律要求的国家勉强保留在欧元区内。