温暖的寒冬：货币政策如何促转型？

谭松珩++李奇霖

2013年中国经济艰难完成了经济增长7.5%的目标之后，2014年一季度的经济却迎来了大跳水：工业增加值仅8.7%，房地产销售与投资双降，M2增长率不及目标，GDP增长率仅有7.4%，银行坏账率也持续走高。在这样的经济环境里，人们预期政府将如2012年一样救市是极为正常的。然而高层并未如市场所期望，而是多次强调战略上会保持定力，不重启大规模刺激，着力通过改革释放市场活力。市场对央行降低准备金的预期也一次又一次落空。这些信号透露出中央高层放弃传统经济增长方式、提高经济增长下限容忍度和推进经济结构转型的决心。

传统经济增长模式下的问题

货币政策（包括对金融机构的监管政策）是延续十年中国经济高增长的核心政策。巨大的出口结汇和涌入的热钱带来巨大货币供给，而政府也常使用宽松货币政策、甚至放松对金融机构的监管来提振经济，过量货币供给推高了房地产价格和信贷水平，既让经济延续了高增长，也埋下了债务危机的隐患。放弃传统的经济增长模式，当然也就意味着中央将放弃传统的货币政策，“坚持实施稳健的货币政策，保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根”，在监管上要逐渐引导金融机构化解期限错配等问题。

中国经济增速不断下移，结构性问题突出，以往通过信贷和投资拉动的增长模式对经济增长的拉动越来越小，而对经济运行的潜在风险却越来越大。如果此时放松货币政策，那经济转型就“为山九仞，功亏一篑”了。但是，目前经济存量过大，仍然存在较高下行风险，若造成信用风险连锁反应，后果将很严重。因此，货币政策也不宜收紧，货币政策在经济上下限之间朝着转型目标艰难地走着钢丝。

从传统的经济增长模式来看（图1），在经济增长陷入低迷的今天，人民银行应该采取宽松货币总量政策，如降低存款准备金率来刺激经济。过量货币供给将为房地产销售提供支撑，继而从房地产开发、实体融资能力增强和地方财政增加三个方面推动经济增长。但货币宽松的副作用便是经济将继续走上加杠杆、“以债务换增长”的老路，历史证明，过去多次使用大规模货币刺激政策来拯救经济，“无异于抱薪救火，薪不尽，火不灭，今天的垫脚石将成为明天的绊脚石”。而目前随着地产投资减弱，地方政府债务问题不断发酵，过剩产能依然处于高位，如果简单地使用宏观总量调节工具，对融资成本不敏感且面临预算软约束的地方政府、过剩产能和房地产将会继续占据大部分信贷资源，中国经济的结构性问题将更加突出。因此，货币政策不能跟过去一样，简单地依赖宽松货币来拉动经济，未来的货币政策将以新的方式促进中国经济的结构性调整，扶助三农、小微等行业，抑制房地产、地方政府融资等。

利用货币政策和财政支持促进经济转型

回顾中央在政策选择上的变化，自2012年三季度以来，央行基本放弃了全面准备金率和存款利率这两个总量调控工具，而是将正、逆回购操作作为调节流动性的主要方法，并积极与其他监管机构相配合，提示风险、引导金融机构的风险偏好。近两年来，人民银行通过不同期限的搭配，通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段进行差异化调节，促进中国经济从前十年的大起大落走向现在的“上下限”中窄幅波动和结构性调整。与此同时，银监会等监管机构也在介入金融机构绕过监管、投资传统行业的“金融创新”领域，相继出台了8号文和127号文，继续收紧对传统过剩行业的货币供给。特别是2013年通过“钱荒”敲打金融机构、提示期限错配风险之后，央行通过频繁的公开市场操作，逐步抬高正、逆回购利率，间接上达到了“提准”的目标，逼迫资金从传统行业里流出，而又未引起经济的强烈波动。

中央在监管政策和公开市场操作上的态度转变导致了地产、钢铁等传统行业逐步走向去产能，且在财政等其他政策的合力配合下，扶持“三农”、小微等经济部门。管中窥豹，从非标业务的兴起与衰落中，可以发现人民银行与金融监管机构是如何引导金融机构为经济结构转型升级服务的。

2009年，面对美国“次贷危机”的愈演愈烈，中国政府实施了大规模的财政与货币刺激政策，大批项目上马，实体经济对资金需求空前高涨，并引发了通货膨胀和资产价格泡沫。中央不得不实施紧缩性的政策，包括连续提高准备金率，压缩银行信贷规模，以及对表内信贷投向的行业限制、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。但2009年上马的大量项目并没有足够财务能力满足自身的资金需求，地方政府平台的基建项目和大量房地产项目面临资金链脱节的难题，而为满足“四万亿”时期激增的需求而新增的产能，一上马便已过剩，有限的资金供给已无法满足需求，经济滑落又迫使中央再次“救市”。由于地方政府和以国企为主的部分产能过剩部门对利率不敏感，以及房地产行业盈利能力强于其他制造业，能够承受影子银行带来的附加成本，利用信托、证券、基金等作为通道的“金融创新”——同业非标准债权资产投资，就在这种环境中诞生了。

在监管之外，利用同业资金和理财资金投资非标资产，其本质是金融机构加大杠杆下注经济增长。加大杠杆固然会在经济增长期内获得更高收益，但也会在经济衰退期遭受更大损失，且非标资产主要投资于愿意承担高融资成本的房地产、产能过剩行业和地方融资平台，投向较为集中，不利于风险管理。由于缺乏监管，许多短期同业或理财资金对接了期限较长的非标资产，银行在期限套利的同时，也增加了期限错配的风险。另外，产能过剩行业、地方融资平台和房地产行业较强的货币需求降低了货币利用效率，挤占了实体经济的信贷份额，对中小企业产生了“挤出效应”，不利于中国经济的转型和结构调整。

为了防范非标资产和理财资金的期限错配风险，2013年3月，银监会发布8号文，规定理财产品投资非标的项目与时间必须一一对应。这就杜绝了理财产品期限错配的风险，金融机构由此全面转向自营资金投资，把期限错配的问题引入到银行自营账户上，增加了银行本身的流动性风险，并在内外部原因的作用下爆发了6月的“钱荒”。为了再次杜绝银行表内期限错配带来的流动性冲击，央行开始了非常规的公开市场操作——中国版的“扭曲操作”：对部分到期的三年期中央银行票据开展了到期续做，并通过高资金成本的逆回购来释放短期流动性，维持金融市场的稳定。锁定了长端流动性，保持长期流动性偏紧之后，央行提供的短端流动性也并非一味满足金融市场的资金需求，而是始终保持短端流动性紧张和短期利率高企的局面。央行公开市场操作加大了短期资金利率的波动，提高了金融机构获取短期资金的成本，破坏了期限错配的根基。银行资产负债的期限错配问题被解决，而长端流动性始终较为中性，金融机构逐渐感受到中央的意图，收缩了对房地产、钢铁等高风险行业的风险暴露，影子银行业务规模逐渐萎缩，银行逐渐将资金配置在表内和其他较为安全的资产上。endprint

而在监管层面上，除了银监会监管“银信合作”堵住非标投资的其中一条通道之外，2013年3月发布的8号文和2014年5月五部委共同发布的127号文对严控非标风险也至关重要。在纷繁复杂的众多同业玩法下，非标资产投资仍然依靠两条资金供给渠道：理财资金和金融机构自营资金。在8号文之前，各金融机构几乎都是利用短期资金构建资金池投资非标资产，不光资金投向不透明，期限错配问题也非常严重。8号文不仅对理财资金投资非标进行了总量控制，同时还要求理财产品与项目一一对应，不允许再设立资金池，解决了非标投资的期限错配问题。而127号文则直接对同业业务设定最高期限，同业借款不得超过3年，其他同业业务不得超过1年，化解期限错配风险的同时也压制了非标资产的供给。

非标资产和影子银行业务的兴起，源于受限领域如地方政府融资平台、房地产和过剩产能激增的融资需求，金融机构利用监管漏洞为上述行业提供信贷支持，这一逐利行为延缓了经济下行环境中和中央主动引导转型下去产能的过程。但在人民银行与其他监管机构合作下，金融机构风险偏好逐渐收缩，资金逐步从过剩传统行业中释放了出来，短期经济下行压力再所难免。

而非标规模的萎缩自然导致金融机构在银行间储备了大量流动性，央行公开市场设定的14天和28天正回购利率分别为3.8%和4.1%，为这部分流动性提供了一个较高收益，激发了金融机构将无法市场出清的资金主动上缴至央行，相当于引导金融机构主动配置了超额准备金。

影子银行业务缺乏监管，其货币创造能力要强于表内的存贷款业务。因此，当非标规模萎缩后，实体经济出现了较大的流动性缺口，某些行业出现了融资成本上升和融资困难的现象，降低了经济增速，而银行的存款增长日趋缓慢甚至负增长，与银行间市场流动性极度宽松、债券市场迎来牛市形成了鲜明对比。

经济下行压力加大以及银行对传统行业收缩风险暴露，导致传统行业的投融资需求下降、资产质量下降，金融机构此时将可能全面收缩风险偏好，对实体经济信贷实行“一刀切”。此时金融机构风险偏好降低，普遍重点关注流动性管理时，使用货币宽松政策对经济的拉动有限，必须依靠财政刺激提供总需求。不过，与以往的财政“稳增长”不同，本次“稳增长”更集中在经济转型的扶持行业，以及立足于中小企业减税的总需求刺激方法。

而非标规模萎缩，金融机构沉淀在银行间并通过高利率正回购主动上缴至央行的资金，则可被人民银行通过定向宽松用来盘活存量，优化增量。正如农信社、农商行定向降准那样，央行可以通过定向宽松促进信贷结构优化，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业相关等重点领域（图2）。

在中国经济潜在增速下降和转型升级的大背景下，宏观管理框架将由过去的需求管理趋向于供给管理，相应的货币政策也将会“不松不紧，盘活存量，优化增量”，在经济周期性下滑或金融系统稳定性受到威胁时，中央可能会通过财政刺激政策和货币微调手段来平滑经济的周期性波动。在央行公开市场操作、定向宽松和监管机构对非标投资、同业业务的严格监管下，经济将呈现“温暖的寒冬”的状态：产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将会持续面临资金供给不足的情况，走向去产能；而经济的重点行业，如生产性服务业、“三农”、小微企业和消费等高生产力和吸纳大量就业的领域将获得长足发展，逐渐成为未来中国经济的中坚力量。货币的总量政策将会被束之高阁，而财政刺激也不再是“一股脑大量上马”的盲动模式，经济增长的长久动力不再来自信贷增长，而是制度红利的释放。虽然目前新兴产业在经济中占比仍然较低，规模有限，无法完全对冲传统行业萎缩带来的经济下行压力，但经济增长质量以及可持续性的提高，将会为中国经济带来长期的动力源泉。endprint