基于企业金融成长周期的中小企业融资模式研究

盛家川，王 强，冷 雪，华 斌

(1. 天津财经大学 天津300200；2. 天津国际科技咨询公司 天津300201)

基于企业金融成长周期的中小企业融资模式研究

盛家川1，王 强2，冷 雪2，华 斌1

(1. 天津财经大学 天津300200；2. 天津国际科技咨询公司 天津300201)

为明确中小企业融资路径，结合企业金融成长周期理论，从内部和外部两个维度详细剖析了中小企业融资所面临的现实问题，并针对各类问题提出了“四维”融资模型。该模型旨在将政府、商业银行、非银行金融机构及中小企业有效整合，从而在一定程度上缓解中小企业融资难的困境，拓宽其融资途径。

中小企业 融资难 企业金融成长周期 融资模型

中小企业是我国市场经济体制的有机组成部分。随着我国经济的不断进步，以民营企业为代表的中小企业也保持了良性的发展趋势。据介绍，截至2006年底，我国中小企业在数量上已经达到4,200多万户，占全国企业总数的 99.8%以上；经工商部门注册的中小企业数量460多万户，个体经营户3,800多万户。中小企业的工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额分别占全国的 60%、57%、40%和 60%，并提供了近 75%的城镇就业机会。[1]中小企业对于深化经济体制改革、促进市场经济蓬勃发展、焕发中国经济生命力具有重要的战略意义。

然而，中小企业在当下面临融资的严峻考验，有限的融资渠道和较高的融资成本制约着中小企业的发展之路。根据《小微企业融资发展报告：中国现状及亚洲实践》，超过62%的企业目前没有任何形式的借款。余下 38%有借款的企业中，超过 80%的企业最近一年中只有一次(47.5%)或者两次(35.6%)借款经历。虽然中国人民银行于2012年2次下调金融机构人民币存贷款基准利率，但是仍有 66.1%的企业并未感受到降息带来的融资成本降低效应。东部地区企业未感到融资成本降低的比例达到了 72.2%。据调查，59.4%的小微企业主表示其借款成本在 6%～10%之间，余下四成以上的小微企业主表示借款成本超过10%。[2]据 2011年的专项调查显示，在受调查的企业中，认为当前资金面偏紧和很紧的企业合计占到78%，平均资金缺口为16%。[3]

资金是中小企业成长和发展的血液，面临融资难题的中小企业就像贫血的幼儿无法健康成长。本文基于企业金融成长周期，和对中小企业融资困境的大量实际调研工作，提出了一种政府、银行、民间资本(主要是风险投资)和中小企业整合的“四维”融资模型，该模型结合多方资源，帮助中小企业寻找合适的融资新途径。

1 企业金融成长周期

在Weston & Brigham提出企业金融成长周期理论之前，西方经济学界有关融资结构的研究都是围绕MM 定理展开的，即在一定条件下，企业的价值与它们采取的融资方式无关，即不论是发行股票还是发行债券，对企业的价值没有任何影响。在随后的几十年内，Robichek、Myers、Kraus、Rubinmstein、Scott 等人对 MM 理论均做出了不同程度的发展，但是始终没有从企业发展不同阶段的维度进行研究，从而也就没有关注企业在不同阶段的融资特点等问题。

20世纪70年代，Weston & Brigham(1970)根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融成长周期理论。该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期划分为 3个阶段：创立阶段、成熟阶段和衰退阶段。后来 Weston & Brigham对该理论进行了扩展，把企业金融生命周期分为 6个阶段，即：创立阶段、成长阶段 I、成长阶段 II、成长阶段 III、成熟阶段和衰退阶段。通过该理论，Weston & Brigham以资本结构、销售额和利润为参考维度，指明了企业在其生命周期的不同阶段的融资来源和潜在问题，从而在一定程度上解释了企业融资的内在规律性(如表1所示)。[4]

表1 企业金融成长周期与融资来源Tab.1 List of funding sources at different enterprise growth phases

20世纪90年代，Berger & Udell(1998)[5]继续完善了企业金融成长周期理论。Berger & Udell认为，信息约束、企业规模和资金需求也是影响企业融资结构的基本因素，从而将上述因素引入到他们所构建的企业融资模型中。他们得出的结论是：在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需求等约束条件的变化，企业的融资结构也会发生相应的变化。在企业生命周期的不同阶段，需要进行不同的融资安排。

调研发现，在企业创立阶段，由于缺乏信用积淀且相关业务开展规模较小，未来发展前景不明确，所以很难通过较多的外部渠道获得融资，相应来说其资金来源更多的是自有资金及亲属朋友的资金；随着企业发展，渡过了初创期，企业规模得到增长，相关业务平稳开展，信用记录开始显现，发展前景逐渐明朗，相应的资金需求的规模也在扩大，而融资渠道相对于初创期得到了扩展，该阶段企业可以通过风险投资、私募股权投资、非银行金融机构等渠道获得融资；当企业发展成熟，其内部管理和财务风险控制日趋完善，留存收益进一步增加，行业竞争力凸显，行业地位日趋稳固，即可逐渐深入公开市场上的可持续融资渠道，在这一阶段，企业债权融资比重下降，股权融资比重进一步上升。该阶段企业除了留存收益这一内部资金来源外，还可以向非正规金融市场和公开市场的股权融资等渠道扩展。

由此可见，中小企业在其生命周期发展的不同阶段，由于企业规模、资金需求、信息不对称等约束条件的变化，其融资规模、渠道和结构也将发生比较大的变化。Gregory等(2005)[6]利用美国 954家中小企业的数据对该理论进行检验，其结论与该理论基本吻合。因此，企业金融成长周期理论对于中小企业这一拥有自身特殊性、生命周期特点明显且发展速度较快的群体，具有很强的适用性。

中国中小企业虽然由于国情的原因而具备一些特殊性，但是与西方中小企业在很大程度上存在一定的相似性。例如，同样作为中小企业，中国群体和西方群体均要面临规模小、信息不完善、信用记录缺乏、前景不明朗等困难。因此，我们可以利用企业金融成长周期理论分析中国中小企业的融资现状和解决路径。

通过上述论述，我们明确了中国中小企业融资模式的理论背景和基础，也就是对中小企业的普遍共性进行了相应分析。为了能够发展出对于中国中小企业融资具有可操作性的融资模型，我们还需要对中国中小企业的特殊性进行分析。

2 中国中小企业融资现状分析

“融资难”是我国中小企业普遍面临的问题，也是中小企业主的普遍感受。调研发现，“融资难”主要体现在2个方面：一是融资渠道有限，虽然中小企业可以通过商业银行小微企业贷款、天使投资、风险投资、小额贷款等渠道获得融资，但是实际情况是超过六成的中小企业没有产生借款行为；二是融资成本偏高，中小企业，尤其是传统行业的中小企业，在其初创和发展阶段，原始积累过程较为缓慢，经营风险较高，无法承担较高的融资成本。本文将从内部和外部两个维度，分析我国中小企业融资难的深层次原因。

2.1 中小企业融资难的内部因素

2.1.1 中小企业抵抗风险能力薄弱

由于受中小企业自身发展阶段的限制，中小企业抵抗风险的能力普遍比较薄弱。对于高科技型中小企业而言，市场的细微变化都可能对其产生比较重大的影响；而对于传统行业的中小企业，行业领导者的排挤行为则很有可能直接导致其被扼杀。此外，在初创阶段和成长阶段，中小企业主的主要精力集中于市场拓展、产品开发或公共关系方面，对于风险控制往往关注不足。而且，中小企业在其发展阶段，由于产品和市场方面的需求，其经营性现金流极有可能处于净流出状态。这会造成其资金链比较紧绷，从而埋下风险隐患。

2.1.2 中小企业缺乏核心竞争力

核心竞争力是企业生存和发展的基础，是企业发展前景的保障。企业是否具有核心竞争力以及核心竞争力的生命周期是企业融资过程的决定性因素之一。而我国中小企业普遍缺乏核心竞争力，尤其是缺乏核心技术或创新性商业模式，产品大多来自于模仿。也正是如此，同行业中小企业的产品同质化现象较为严重，同行之间只能通过价格竞争获取生存空间。尤其是最近几年，由于国内各种生产要素成本不断走高，导致中小企业的利润一降再降。生存尚且受到严重影响，遑论通过外部渠道进行直接融资。

2.1.3 中小企业信用缺失

我国中小企业内部管理机制普遍不够完善，尤其是内部财务管理制度，很多企业存在“内外两套账”的情况。这就加大了社会审计机构或银行等金融机构对中小企业资质进行审查的难度和成本，从而也就无法对中小企业给出合理的资信状况评级。在缺乏这些基础资质的情况下，商业银行或非银行金融机构向中小企业提供贷款的风险就会增大，导致其不愿意向中小企业提供贷款。中小企业信用的普遍缺失造成了整个社会信用环境的恶化，而恶劣的信用环境反过来导致中小企业直接融资困难重重。2009年中国人民银行对部分中小企业集中地区的调查表明，50%以上的中小企业财务管理制度不健全，60%以上的中小企业的信用等级在3,B或3,B以下。[7]

2.1.4 中小企业管理人员素质相对较低

上面所论述的3个方面的原因，背后或多或少都会体现出中小企业管理人员素质相对较低的问题。而中小企业的管理人员，尤其是创始人，往往在很大程度上决定中小企业的兴衰。管理人员的素质较低主要体现在：对于国家政策导向敏感度不足，对于金融市场和契约行为的重视程度不够，对于企业内部管理缺乏战略性规划，对于内部财务管理和风险控制的重视程度不够。这些都制约着中小企业与资本市场的对接。

2.2 中小企业融资难的外部因素

2.2.1 银行贷款产品与中小企业贷款需求不匹配

首先，银行为了有效控制风险，降低坏账发生的可能性，设置的贷款审批程序往往手续多、环节多、时间长，这与中小企业贷款金额少、频率高、需求时间紧等特点不相匹配。其次，银行在提供贷款的同时，要求中小企业提供相应的抵押物。而中小企业规模普遍较小、固定资产少、土地和房产等抵押物不足，提供一定数量和质量的抵押物用于贷款抵押的难度较大。这使得部分具有良好发展潜力的中小企业由于缺少抵押物而无法获得贷款。第三，商业银行的贷款产品种类不多，担保方式也较单一，无法适应不同特点的中小企业的贷款需求。

2.2.2 其他融资渠道要求较高

除了商业银行贷款外，理论上中小企业还可以考虑通过风险投资、私募股权投资、小额贷款公司等金融机构获取所需资金。但是，这些融资渠道要求依然较高或限制条件较多。例如，风险投资一般投资于初创期企业，但是一方面风险投资机构投资于互联网、新媒体等新兴产业或轻资产公司比较多，另一方面风险投资对于被投资标的的销售规模有一定的要求。私募股权投资与此类似，虽然私募股权投资涉及的行业相对宽泛，但是对于企业的成熟度要求更高，往往需要被投资标的的净利润达到千万元级别。这就将相当一部分中小企业挡在了门外。而小额贷款公司虽然放款速度快，符合中小企业资金需求快、频率高的要求，但是其所规定的贷款利息也较高，受法律保护的利息范围是商业银行贷款利率的 4倍。因此，能够利用这些渠道进行融资的中小企业也是有限的。

2.2.3 有关中小企业融资的相关政策法规需要进一步完善

政府作为提供公共产品的部门，需要为中小企业的融资提供完善的法律和政策支持。目前，涉及中小企业融资相关法律问题的法规主要是2003年开始实施的《中小企业促进法》。该部法律对于中小企业融资问题只是做了概括性的规定，缺少具体的实施措施和办法。而《合同法》、《担保法》、《民法通则》等法律法规，只是部分条文涉及融资和信用等问题，集中性和针对性不足。因此，中小企业融资亟需完整、可行、针对性强的系统性法律法规进行规范和治理。

3 融资模式探讨——“四维”融资模型

上述2部分分别从理论和实证的维度，探讨了中小企业融资模式的可行性和存在的困难。按照企业金融成长周期，以中小企业所处的周期阶段，创业者的自有资金已经投入于公司的设立和初步运营，后续能够操作的融资渠道则包括留存利润、商业信贷、以及非银行金融机构的融资。由于中小企业经营规模所限，其通过证券市场首次公开发行股票(IPO)的方式获取融资的可能性极小。因此，我们在探讨中小企业融资模式时，需要将重点放在留存利润、商业信贷以及非银行金融机构融资方面。

近年来许多文献针对中小企业融资难问题进行了研究，但大多是孤立地探讨各项改进要素，却没有系统性地考虑如何将各因素进行有效整合。调研发现，政府、银行、非银行金融机构等在中小企业融资过程中不仅可以依靠各自的资源和优势发挥作用，而且如果能够使它们有效整合、互相补充，那么对于中小企业融资的促进作用将会更加显著。由此，本文提出中小企业融资的一种新模式——“四维”融资模型，如图1所示。

图1 “四维”融资模型Fig.1 The Four-Dimensional financing model

在“四维”融资模型中，融资主体是中小企业。银行和非银行金融机构是提供资金的主体，而政府发挥协调性的服务作用。与以往不同之处在于，在“四维”融资模型中，政府不仅服务于中小企业，而且为银行和非银行金融机构提供牵线搭桥的服务。其意义在于，在“四维”融资模型中，银行与非银行金融机构是联动的，其中一方与中小企业形成融资合作，另一方则可以在此基础上调高对中小企业的信用评级，从而加入到融资活动中。不过，联动的前提是，银行与非银行金融机构之间需要彼此信任和认可，这就需要政府发挥主导作用。这样看似是政府、银行、非银行金融机构之间的联系，实际上是为中小企业融资提供了一个三方支撑的平台。

概括来说，“四维”融资模型的作用在于，中小企业所在地方的政府通过整合当地地区性商业银行以及地区性和全国性非银行金融机构(如风险投资、私募股权投资等)资源，使当地商业银行与多家非银行金融机构形成合作，在中小企业满足银行贷款条件、获得一定额度的贷款前提下，由非银行金融机构为该中小企业提供股权投资；或者在中小企业获得非银行金融机构股权投资的情况下，当地商业银行同步为中小企业提供贷款或信用额度。而政府在此过程中，可以积极发挥其协调作用，同时为当地优质中小企业提供“背书”，以增强其获得融资的可能性。此外，政府还可以利用其掌握的大专院校和科研院所等机构的资源优势，与中小企业形成产研结合，强化优质中小企业的核心竞争力，提升其对非银行金融机构的吸引力。

由此，在政府的主导和协调下，商业银行和非银行金融机构对优质中小企业的信心得到增强，可以有效弥补中小企业信用缺失或不足的弊端；商业银行和非银行金融机构分别从现金流和企业价值等维度考量中小企业的成长性和发展前景，可以弥补这两类机构由于模式所限导致的对中小企业成长性判断的偏失；商业银行和非银行金融机构的合作，也可以有效缓解它们单独为中小企业提供融资时面临的融资产品与中小企业需求不匹配的现象，其中一方提供了融资，另一方即可缩短提供资金的流程；非银行金融机构由于对中小企业成长性缺乏信心，所以要求其投资的企业达到一定的利润规模，而在与商业银行合作的情况下，非银行金融机构能够适当降低对于企业规模的要求，这样可以以较少资金投资于具有良好潜力的中小企业，对于非银行金融机构而言是很有吸引力的；商业银行在中小企业获得股权投资的情况下，也可以采取股权质押等方式提供贷款，增加贷款产品的多样性和灵活性，因为已经获得股权投资的中小企业的股权价值已经有了市场的公允价值，易于商业银行进行衡量；政府所能提供的研究和技术资源，对于中小企业获得融资的促进作用是显而易见的。

综上，“四维”融资模型由于将政府、商业银行、非银行金融机构有效结合、互通信息、互补不足，可以有效降低中小企业融资过程中产生的信息不对称问题，缓解中小企业融资的难度，同时也降低了商业银行和非银行金融机构的贷款和投资风险。

4 结 论

中小企业融资难一直是困扰中小企业的难题，对于我国经济体系中具有蓬勃生机的中小企业的发展是一种桎梏。如果能缓解中小企业融资难的情况，这一经济群体必将迸发出不可估量的发展潜能。本文借助企业金融成长周期理论，明确了中小企业融资的可能性途径。随后分析了中小企业融资面临的现实问题，并从实际情况出发，以整合的思路提出“四维”融资模型，将政府、商业银行、非银行金融机构及中小企业的需求、资源优势、需求、风险等进行统筹规划。“四维”融资模型以中小企业为核心、以政府为主导、以商业银行和非银行金融机构为平台，有效缓解了中小企业融资过程中与各类金融机构之间存在的问题和不匹配性，从而拓宽了中小企业融资的路径。

［1］贺红兵. 我国中小企业融资现状分析[R]. 2012年工程和商业管理国际学术会议，2012.

［2］巴曙松. 小微企业融资发展报告：中国现状及亚洲实践[R]. 博鳌亚洲论坛年会，2013.

［3］冯岚，吕金记. 中小企业金融体系不足与民间融资突围路径选择[J]. 上海金融，2012(9)：89-91.

［4］Weston & Brigham. 结构转换期的中小企业金融研究[M]. 北京：经济科学出版社，2003：70.

［5］Berger，A. N.，Udell，G. G. The economics of small business finance：the roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[J]. Journal of Banking & Finance，1998，22(6-8)：613-673.

［6］Gregory，B. T.，Rutberford，M. W.，Oswald，S.，et al. An empirical investigation of the growth cycle theory of small firm financing[J]. Journal of Small Business Management，2005，43(4)：383-392.

［7］李新华. 中小企业融资难的内因、外因及对策[J]. 上海金融，2010(6)：93-95.

Research on Financing Model of SMEs based on the Enterprise Financial Life Cycle

SHENG Jiachuan1，WANG Qiang2，LENG Xue2，HUA Bin1
(1. Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300200，China；2. Intertech Corporation，Tianjin 300201，China)

In order to clarify the financing route of SMEs，based on the financial life cycle，internal and external financing difficulties were analyzed. Moreover，a four-dimensional financing pattern was proposed. The pattern integrates governments，commercial banks and nonbank financial institutions with SMEs and will alleviate financing predicaments and broaden financing routes.

SMEs；difficulty in financing；enterprise financial life cycle；financing model

F279.24

A

1006-8945(2014)08-0067-04

天津市科技发展战略研究计划项目(12ZLZLZF01500)；天津市哲学社会科学研究规划资助项目(TJYY12-034)。

2014-07-06