集合信托对银行存款的影响分析——基于突破存款利率上限管制的视角

焦正上陈庄也岳 华

（1.华东师范大学理工学院，上海 200241；2.华东师范大学金融与统计学院，上海 200241）

集合信托对银行存款的影响分析
——基于突破存款利率上限管制的视角

焦正上1陈庄也2岳 华2

（1.华东师范大学理工学院，上海 200241；2.华东师范大学金融与统计学院，上海 200241）

近年来，我国信托业普遍存在的“刚性兑付”问题与其高于银行存款的收益率对金融脱媒产生了催化作用，也推动了金融机构资金成本突破存款利率上限管制和利率市场化进程，给金融市场监管带来了更多复杂因素。为了定量研究当前市场上热门的集合信托对银行存款的影响，本文选取2009—2013年各季度相关数据，利用多种计量方法进行实证分析。结果表明，集合信托相对定期存款的超额收益率与定期存款之间存在着长期协整关系，而且构成存款脱媒的格兰杰原因。针对这一现象所反映的当前金融市场的主要问题，本文提出了若干对策建议。

集合信托；定期存款；金融脱媒；利率市场化

一、引言

2014年1月，随着市场对中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”违约可能性讨论的愈发激烈，人们对以信托为代表的我国影子银行系统的担忧日益加剧，进一步凸显了当前社会对信托业乃至整个影子银行体系研究的必要性。

从市场背景来看，我国长期以来的信贷扩张有效支持了投资和经济增长，促成了资金需求的日益旺盛，也为影子银行业务的不断壮大提供了适宜的市场环境。其中，受益于财产多元化管理和资金跨市场配置等相对灵活的经营方式，我国信托业获得了长足发展。为了进一步规范信托行业、加强对其的监管，2007年3月，银监会颁布实施了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》。由于金融功能相比金融机构更加稳定，非传统金融机构金融功能的发挥可能会给传统金融机构的组织结构带来冲击，信托业的发展仍会不可避免地改变我国传统金融市场的秩序。

与此同时，我国的利率市场化改革也在不断加深和加快推进。2013年7月20日，中国人民银行宣布金融机构贷款基准利率全面放开，存款利率则继续保持上限管制。尽管如此，伴随着利率市场化改革的不断推进，以信托为代表的影子银行系统早已蔓延壮大，其在通过较高的市场利率吸纳社会资金的同时，也不可避免地减少了银行存款，加快了金融脱媒的步伐，最终促使金融机构资金成本突破存款利率上限管制，推动我国利率市场化的进程。

根据中国信托业协会统计数据，2013年信托公司信托资产总规模已达到10.91万亿，同比增长46%。其中，集合信托的发展尤为引人注目。作为信托的一个类别，集合信托是指受托人把两个或两个以上的委托人交付的信托财产加以集合，以受托人自己的名义对所接受委托的财产进行管理、运用或处分的方式。我国集合信托资产总规模连年迅速扩大，仅2013年的新增规模就已超过1.1万亿，近年来更是广受市场的热捧。因此，在信托业冲击银行存款的过程中，集合信托必然扮演了极为重要的角色。

然而，目前关于我国信托业发展与银行融资以及利率市场化之间关系的文献还较为少见。长期以来，社会对信托外部影响的认识也多以理论论述的形式出现，缺少相关的实证研究。李若愚（2013）认为，信托公司“刚性兑付”造成产品风险与收益错位，资金链较为脆弱，可能加大金融市场的系统性风险。彭文玉和孙英隽（2013）通过协整分析发现，信托贷款量能够对我国不同货币层次的货币供应量产生显著影响。牛润盛（2013）通过马尔可夫区制转换向量自回归模型分析，指出了对于信托贷款等影子银行业务造成的社会融资规模波动，在数量型货币政策工具干预效果不明显，需要利用价格型工具进行调控。赵英伟（2013）则论述了以信托为代表的影子银行业务的信用风险聚集和政策应对。由此可见，即使是近年来出现的对信托业外部影响的实证研究，也多集中在货币政策领域，涉及银行负债端变动和我国当前利率市场化改革现实的文献仍相对较少。

因此，本文基于突破存款利率上限管制的视角，收集和整理了相关数据，通过实证手段研究集合信托对银行存款的影响，更加深入地分析了当前金融机构资金成本突破存款利率管制对利率市场化的推动作用。

图1：银行存贷市场供求模型示意图

二、影响因素分析

鉴于我国当前仍保持着存款利率上限管制，在流动性和风险水平相近的情况下，任何收益率高于存款利率的金融资产都可能引发金融脱媒。银行存款的减少会通过期限错配等途径加大银行的信用风险和利率风险，迫使银行通过推销理财产品等具有较高收益率的表外业务进行揽储，实际上增加了银行的负债成本，削弱了存款利率上限管制给商业银行带来的保护，推动了利率市场化改革的进程。

集合信托作为一种具有较高收益率的金融产品，近年来受到市场热捧。由于我国的特殊国情，城投债和房地产等相关信托产品出现了“刚性兑付”的现象，进一步促使市场将信托收益率视作无风险利率。考虑到集合信托产品存在期限限制，其流动性也与银行定期存款相近，故集合信托必然会对银行定期存款造成一定的冲击。原理如图1所示。

图1为银行存贷市场供求模型示意图。纵轴代表利率，横轴代表资金数量，S1和D分别代表初始的资金供给和需求曲线。根据微观经济学和货币银行学相关理论可知：其他条件不变时，存款供给与利率正相关，贷款需求与利率负相关。无利率管制时的均衡点为E。设我国当前存款利率上限为R0，则均衡时供给量（及需求量）为 M1，存贷利差为(R1-R0)（根据麦金农（R.I.M ckinnon）和肖（E.S. Show）的金融抑制和金融深化理论，R0低于点E对应的无管制时的均衡利率水平）。当银行存款受到外部冲击而减少时，供给曲线从S1左移至S2，均衡供给量（及需求量）减少至M2，贷款利率从R1提高至R2，利差扩大为(R2-R0)（故客观上也推高了实体企业的银行贷款成本）。从银行整体的角度来看，负债端受到了来自信托、基金、互联网金融等多方业务的稀释，迫使银行加入到对资金的争夺中来。集合信托对银行存款的冲击同样遵循这一原理。事实上，根据本文之后的实证分析，集合信托高于定期存款的收益率确会造成定期存款的减少。

除了信托产品相对于银行存款的超额收益外，广义货币总量和国内生产总值也可能对定期存款产生影响。根据宏观经济理论中货币总需求的传导机制，货币市场供求均衡时有如下等式：

M=f(i,Y)

其中，M表示货币总供给；i表示利率；Y表示国内生产总值； f表示货币总需求，其为i和Y的函数。定期存款市场作为金融市场的之一，也会不可避免地受到广义货币总量和国内生产总值的影响。

为应对金融脱媒，银行积极进行表外揽储，这一举措目前已为银行带来了较为严重的期限错配问题。普益财富数据显示，2013年度我国银行理财产品发行数量为56827款，发行规模约为56.43万亿元，较上年度增长85.87%。表外揽储直接推高了银行的融资成本，迫使R0实际上向上平移。由此可见，对资金的争夺已经推动了存款利率突破上限管制和利率市场化进程。

图2：季度利差与单位定存总量趋势（2009—2013年）

三、实证检验

（一）数据获取与处理

如前所述，我国信托产品由于长期以来存在“刚性兑付”的特点，并存在与银行定期存款相似的期限限制，使得市场对其流动性和实际风险的评估也与定期存款相近，故可认为集合信托对银行定期存款存在一定的替代作用。又由于当前集合信托产品最低起售价多为100或300万元，价格较高，且根据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》对个人信托计划的限制，非自然人的法人成了目前集合信托的主要投资者，故单位定期存款最有可能受到信托产品的直接冲击。

由于央行等金融监管部门在2009年之前未对银行与其他金融机构的信贷资产状况进行分别统计，限于相关数据的可得性，本文选取了我国2009—2013年银行单位定期存款总量、集合信托平均收益率与定期存款基准利率加权平均值的差值、广义货币供给量M 2和国内生产总值GDP的季度数据，分别记作TD、RG、BM和GDP，并对TD、BM和GDP进行对数化处理，以消除量纲和异方差可能给实证过程造成的不便，再分别记为LTD、LBM和LGDP，并以LTD作为被解释变量，RG、LBM、LGDP作为解释变量，之后进行计量分析。相关数据源自中国人民银行官方网站、国家统计局官方网站、用益信托网以及中国信托业协会官方网站等，计量软件为R 3.0。

（二）平稳性检验

对时间序列数据进行分析之前，需要保证时间序列的平稳性。若对非平稳的时间序列进行回归模型分析，很可能会出现伪回归现象。因此，首先需要对数据进行平稳性检验。若序列不满足平稳性要求，则可通过去对数或进行差分处理来使相应时间序列通过平稳性检验。本文采用ADF单位根检验法来检验相关变量及其一阶差分序列是否平稳。ADF检验一般通过3个模型完成，分别为无常数项无时间趋势项、有常数项无时间趋势项和有常数项有时间趋势项模型。

由检验结果可知，在5%显著性水平下，序列LTD、RG、LBM和LGDP都是非平稳的，但它们的一阶差分序列的ADF检验值均大于5%临界值。检验结果表明LTD、RG、LBM和LGDP都是一阶单整序列。

（三）协整检验

协整理论的基本思想是：几个时间序列是非平稳的，但是它们的线性组合却有可能是平稳序列。协整检验可用于检验一组非平稳时间序列的线性组合是否具有长期协整关系。若各变量都是同阶单整的，则可以进一步进行协整分析。ADF单位根检验表明LTD、RG、LBM和LGDP都是一阶单整序列，表示为LTD～I（1）、RG～I（1）、LBM～I（1）、LGDP～I（1），符合协整的必要条件。常用的协整检验法有Engle-Granger两步检验法和Johansen检验法。本文所选变量有4个，采用Johansen协整检验法来检验这些变量之间是否存在长期均衡关系。

由检验结果可知，特征根检验和最大特征根检验都在5%显著性水平下拒绝协整向量个数为0的原假设，即可认为系统内存在一个协整关系。由此可得出单位定期存款总量、广义货币供给量M 2、利差（信托收益率—定期存款基准利率加权平均）和国内生产总值GDP4个变量之间存在着长期均衡关系，协整方程为：

LTD=-4.70531-0.08334RG+1.25029LBM-0.04850LGDP

(0.58671) (0.03161) (0.07460) （0.01681）其中，括号内数字为估计系数的标准误差。

上述协整方程反映了变量间的长期均衡关系。RG系数为-0.08334，表明利差每增加1单位（实际上即1%，因利差单位为%），单位定期存款总量将会减少0.08334%；LBM对LTD的弹性系数为1.25029，说明广义货币供给量每增加1%，单位定期存款将增加1.25029%；LGDP对LTD的弹性系数为-0.04850，说明GDP每增加1%，单位定期存款将减少0.04850%。

为了考察利差、广义货币供给量和GDP对单位定期存款总量的短期影响情况，本文通过构建向量误差修正模型来进行分析。

向量误差修正模型调整后R2为0.6105，利差、广义货币供给量和国内生产总值的短期波动及其长期均衡可以解释超过60%的单位定期存款总量变动。误差修正系数为-0.057740，说明短期内单位定存总量将会以5.774%的比例对下一期单位定存总量的增长产生负面影响。另外，D（LTD（-1））和D（RG（-1））方程的调整系数为负值，说明该协整关系有效。从结果中，可以看出利差对单位定存总量具有干扰效应，使存款变动大小和方向受到影响。为进一步考察变量间的动态影响，下面将借助格兰杰因果检验等工具进行分析。

（四）格兰杰（Granger）因果检验

若序列间存在长期均衡关系，则可通过格兰杰因果关系检验来检验序列间因果关系是否存在以及影响的方向。格兰杰因果关系检验的实质是检验一个变量的滞后项是否对其他变量有显著影响。如果存在这种显著的影响，则表明该变量与其他变量之间存在格兰杰因果关系。为了确定单位定期存款总量和广义货币供给量M 2、利差之间是否存在因果关系以及影响的方向，本文对LTD、RG和LBM序列进行格兰杰因果关系检验。由格兰杰因果检验结果可知，在10%显著性水平下，拒绝RM不是LTD的格兰杰原因的原假设，拒绝LRM不是LTD的格兰杰原因的原假设。这表明，利差和广义货币供给量对单位定存总量存在单向的因果关系。

四、结论与建议

（一）结论

1.银行单位定期存款和利差、广义货币供给量以及国内生产总值间存在着长期协整关系。从长期均衡来看，利差和国内生产总值对单位定期存款的弹性系数为负，广义货币供给量的弹性系数为正，说明国内生产总值增加会带动社会的投资和消费需求，减少存款；广义货币供给量增加会增加社会储蓄总量，存款数量随着增加；利差弹性系数的符号为负，与之前理论分析的结果一致。因此可以断定，集合信托相对银行存款利率的超额收益增加会加大金融脱媒的力度，迫使银行通过表外手段增加负债来源。

2.通过向量误差修正模型发现，利差、广义货币供给量和国内生产总值的短期波动及其长期均衡可以解释超过60%的单位定期存款总量变动。误差修正系数为负数，符合负向修正机制，说明短期内单位定存总量将会对下一期单位定存总量的增长产生负面影响。

3.格兰杰因果检验结果显示，利差和广义货币供给量对单位定存总量存在单向的因果关系。

（二）对策建议

1.当前我国信托业广泛存在着“刚性兑付”的现象，使得众多市场参与者将信托产品视作银行存款的替代品，进而导致信托对金融脱媒的促进作用较为明显。实际上，期限错配和集中到期等问题正在加大信托企业（尤其是地方政府融资平台）的违约风险。因此，打破“刚性兑付”成为我国进一步规范信托业的当务之急。而打破“刚性兑付”除了需要对信托公司进行有效监管外，还要从信托投资的对象入手，清理政府债务，明确政府定位，加快产业升级和淘汰落后产能等，从源头上消除“刚性兑付”。

2.随着金融机构实际资金成本逐渐突破存款利率的上限管制，我国商业银行已愈发参与到表外揽储中来。因此，原本的银行监管标准也需要及时更新，例如，在对银行存贷比的监管过程中，存款测量口径可以适当调整，将部分原本属于表外的资金来源纳入其中。除此之外，表外业务发展本身也加大了监管的难度，这需要金融监管部门加快技术和制度创新，有效防范市场的系统性风险。

3.鉴于能够引发金融脱媒和突破存款利率上限管制的金融资产远不止信托产品一种（当前的互联网金融以及众多财务公司、投资公司等也在以不同形式开展着影子银行业务），且信托作为起步较早的金融产业，其对金融市场长期以来的影响可作为监管部门认识和预测当前影子银行业务发展的参考，因此，监管部门应时时跟踪信托业的发展动向，掌握更多详细数据，为今后进一步认识市场、制定政策等提供有效依据。

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The Effect of Assembled Trust on Bank Deposit—Based on the Perspective of Exceeding the Interest Rate Lim it

Jiao Zhengshang1Chen Zhuangye2Yue Hua2
（1.Institute of Science and Technology of EastChina NormalUniversity，Shanghai 200241；2.Instituteof Financeand Statisticsof EastChina NormalUniversity，Shanghai 200241）

In recent years，China’s trust industry has the common rigid payment problem and a relatively high yield compared w ith thatof bank deposit，which has catalyzed the financial disintermediation，promoted the process of financial institutions’breaking the upper lim it of deposit interest rate and interest rates liberalization，and brought more complicated factors to the supervision on the financialmarket.In order tomake a quantitative research on the impact that currently popular assembled trusts impose on bank deposit，the paper collects the relative quarterly data from 2009 to 2013 andmakesan empiricalanalysisbased on a variety of econometricmethods.As the results suggest，there is a long-term co-integration relationship between time depositand excess return rate of assembled trustswhich is fitly the Granger reason for the financial disintermediation.Based on themain problems in the current financialmarket reflected in the phenomenon above，the paper puts forward corresponding suggestions.

assembled trust，timedeposit，financialdisintermediation，interest rate liberalization

F830

B

1674-2265（2014）07-0026-05

（特约编辑 齐稚平；校对 YJ，SJ）

2014-6-15

焦正上，男，安徽合肥人，华东师范大学理工学院数学系；陈庄也，男，四川乐山人，华东师范大学金融与统计学院统计学系，岳华，女，陕西西安人，华东师范大学金融与统计学院金融学系教授，硕士生导师。