意大利城邦的政府债券（上）

卢西亚诺

王 宇译

一、引言

军事压力和对公共财新政秩序的迫切需要使得“大议会”（great council）——威尼斯政府最重要的组织——颁布了一项被看作是金融创新的法令。这项法令允许政府的日常开支增加到每月3，000里拉。当日常开支超过这一数额时，政府必须向其债权人支付5%的利息，利息每年分两次支付。支付利息之后，如果尚有可供利用的资金，必须首先用于即将来临的战争，然后才能用于偿还贷款。

在威尼斯政府颁布的《Ligatio pecuniae》中，恢复了早期的债务处理方法。1262年的法令授权政府的债权人对其借给政府的款项收取5%的利息，并且要求政府承诺以其税收收入定期支付利息。这个法令既是威尼斯债务处理习俗形成的开始，也是具有实质性意义的“债务合并”（consolidated debt）的开始。因此，《Ligatio pecuniae》是威尼斯金融发展史上的一个重要转折点。

这一金融创新推动了金融市场发展：政府债券作为金融资产开始在二级市场上交易，由政府债券产生的应付未付利息（overdue interest）成为交易对象。此外，政府债券在私人和社会组织的投资组合中都得到了前所未有的重视。本文将介绍“蒙蒂”（Monti）债券体系的兴起，及其对早期意大利城邦国家的重要意义——意大利城邦国家出现的赤字融资体系标志着现代财政制度产生，也标志着以政府贷款为基础的成熟的信贷市场的发展。

二、债务融资

在13世纪和14世纪中期，佛罗伦萨、热那亚、米兰和威尼斯等主要城邦国家的势力范围都空前地扩大了，威尼斯和热那亚甚至发展成为航海帝国。要获得附属国（Territorial state）的臣服是需要付出巨大成本的，那么，这些城邦国家是如何筹集资金来弥补这些开支的呢？增加新税种或提高税率都需要时间，而公众最易于接受的方式还是从富人那里借债。关于这种做法的报告最早见于12世纪，当时已经有一些城邦中的communes①为了筹集资金而将实物或税收收入作为担保物提供给债权人。早在1152年，热那亚政府就以里瓦罗洛（Rivarolo）两年的关税收入作为担保从国外和富人那里筹集了50里拉②（年利率大约为40%）。1164年，威尼斯政府以里亚尔托（Rialto）市场11年的收入作为担保，从12位富人那里借入了1，150马克（大约相当于270公斤白银）的贷款。热那亚政府把借债作为解决临时性收支不平衡的办法：借债可以满足政府的临时性需要，但政府必须尽快归还债务，因为这些债务多半是以高利率获得的短期贷款。为了避免人们对高利贷的谴责，这些政府贷款很少公开过。当时不断爆发的战争要求各城邦国家支付更多的军费开支，各地政府越来越多地求助于借债，于是，借债成为意大利中北部一些城邦国家财政收入的主要来源。

除了自愿贷款，有些城邦国家还通过强迫的方式使富人贷款给政府，即所谓“强制性贷款”（prestanze）。就我们所知，这种做法最早见于威尼斯政府。1171年，为了组建一只抵御拜占庭皇帝的舰队，威尼斯政府强迫每位市民向政府提供贷款，而威尼斯政府只承诺在本金全部偿还之前每年支付5%的利息。在13世纪的最后25年里，威尼斯政府对市民的贷款需求不断增加：威尼斯市民必须将自己财富的一部分存入国家金库，政府根据登记的数额向市民支付利息，税收收入是利息支付的保障。1274年，热那亚政府也采取了与威尼斯政府相似的政策措施，即把一些贷款合并起来，交给一个独立的政府机构管理。因此，威尼斯和热那亚最先把它们的短期债务（floating debt）转变为“合并债务”（consolidated debt）。后来，托斯卡纳（Tuscan③）地区的城邦国家也纷纷效仿这一做法。这一体系的主要特征有：通过不可赎回的“强制性借款”进行大规模融资，支付适当的利息，债权可以继承、转让和用于支付，由特定的政府机构加以合并和管理，用于支付利息的资金来自税收收入。

后来，这一体系发生了变化，到14世纪末，城邦国家偿还本金的压力越来越大，于是，出现了不可赎回的借款。当时，并不是所有的债券都可以转让的，至少有些政府债券不允许转让；早期的政府债务由不同的政府部门管理。在13世纪和14世纪中，欧洲还出现了一种新的借债方式，即允许政府募集巨额资金，以支持附属国的经济发展。

三、三种债务的故事

下面，我们将介绍威尼斯、佛罗伦萨和热那亚的基金化债务，它代表着债务发生的一个制度性框架，我们还将使用比较分析法进行一些讨论。

（一）威尼斯

威尼斯孕育了一种长期的负债形式，这一形式后来在意大利中部和北部的主要城邦国家中得到了广泛传播。早在14世纪70年代之前，威尼斯的政府债务总是在战争时期大量增加；在和平时期随着政府的赎回而减少。第三次对热那亚的战争（1378-1381年）给威尼斯带来了严重的金融危机，一直按期进行的利息支付暂停了，“强制性借款”增加了，债券市场价格急剧下跌。在14世纪晚期，金融危机开启了威尼斯“蒙蒂”债券贬值的漫长过程：无休止的意大利内战和抵御土耳其入侵的战争使国家没有休养生息的机会，后来，威尼斯政府不得不减少了向债券持有者支付的利息，同时，向债券持有者支付利息的时间也越来越不固定。1463年，威尼斯政府开征了一种直接税（decima），每半年征收一次。由于“强制性借款”难以为继，使这种直接税演变成为政府融资的工具。这样，一个由强制性的附息借款和直接税组成的混合体系就产生了。

1482年，在威尼斯与费拉拉（Ferrara）的战争中，威尼斯政府试图通过发行一系列新债券来减少债务。发行初期，这一被称为“Monte Nuovo”的新债券系列取得了成功，“Monte Nuovo”债券在二级市场上的价格一直稳定在较高水平。后来，由于威尼斯连续卷入战争，“Monte Nuovo”债券最终崩溃了。这时，威尼斯政府开始以低于面值的价格出售债券，以使其实际利率高于正常水平。由于债券是按照极低价格（面值的90%至48%）出售的，非常具有吸引力，引起了很多威尼斯人的疯狂抢购。在1509年和1526年，威尼斯政府又陆续发行了新的系列债券，分别被称为“Monte Nuovissimo”和“Monte del Sussidio”。但是，由于原先的“强制性借款”机制已经无法有效地募集资金，因此，新的系列债券很快就贬值了，与此同时，不间断地向威尼斯人借款导致了整个城邦紧张和对立，通过“蒙蒂”债券募集到的资金越来越少了。

在“蒙蒂”债务危机的冲击下，威尼斯的资本市场逐步发展起来。16世纪20年代，威尼斯铸币厂（Zecca）发行了自动承保的债券，利率相当具有吸引力，而且偿还本金的时间也比较短。到16世纪30年代，这种自动承保的债券取得了成功，新的体系债券站稳了脚跟。这些名为“Depositi in Zecca”的新债券有很多优点，与“蒙蒂”债券相比，“Depositi in Zecca”债券不仅免税，而且收益率较高。1538年，除了不可赎回的债券以外，威尼斯政府还发行了终身年金。终身年金的利率高达14%，对投资者非常有吸引力。在16世纪的第二个50年中，威尼斯政府不定期地使用此类筹资方式。在接下来的一个世纪里，终身年金更是成为威尼斯政府经常使用的融资工具。那时，刚刚经历了西班牙探险（Spanish adventures）的热那亚投资者正在寻找新的、更安全的投资方式，于是终身年金成为他们追逐的投资产品，威尼斯和罗马成为热那亚资金的避风港，可赎回债券和终身年金的出现成为威尼斯政府债券达到顶峰的标志。意大利战争（1494—1530年）之后，威尼斯谨慎的债务管理方式恢复了投资者的信心，威尼斯的财政情况慢慢好转起来，以至在1597年至17世纪早期这段时期内，政府逐步清偿了所有包括“蒙蒂”债券和“Depositi in Zecca”债券在内的所有国债。在Gradisea战争（1615—1617年）爆发之前，威尼斯政府没有再向公众借过债。从这个角度讲，当时的威尼斯政府的确是一个值得信任的债务人。

（二）佛罗伦萨

佛罗伦萨政府的债务结构与威尼斯政府十分相似，但是，二者的结果却大相径庭。在14世纪40年代中，佛罗伦萨城邦的版图不断地向着亚诺河（Arno）的方向扩张，佛罗伦萨政府的“蒙蒂”债券也因此而不断增加。有证据表明，佛罗伦萨政府的债务规模已经超过了威尼斯。1345年金融改革之前，佛罗伦萨政府债券的利率大约为10%。尽管这次金融改革把政府债券的利率规定为5%，但是，佛罗伦萨政府实际支付的利率常常突破这一规定。为了吸引更多的投资者，也为了避免人们对高利率的谴责，有时（比如，1358年，1362年和1369年）佛罗伦萨政府也会折价发行“蒙蒂”债券，“蒙蒂”债券的实际利率曾高达10%，甚至15%。这一做法与威尼斯政府和热那亚政府的做法如出一辙。这些有利于富人的借款规定曾经引发了民怨，并最终导致了1378年的羊毛梳理工起义。起义工人指责富人从“蒙蒂”债券中获得了超额回报，而佛罗伦萨政府的财政政策则是为富人的暴利行为起了推波助澜的作用。不过，羊毛梳理工的起义只持续了几周就被政府平息了。

在15世纪的头25年里，佛罗伦萨政府的债务急剧增长。在14世纪90年代中，为了维持财政收支平衡，佛罗伦萨政府每年至少要筹集271，307达克特（ducat）；从1424年到1432年之间，佛罗伦萨政府平均每年要筹集549，637达克特（ducat）。为此，“强制性贷款”（prestanze）成为最快捷、最有效的战争融资方式。根据记载，1426—1427年，威尼斯政府通过发行债务筹集的资金已经占到政府收入的二分之一。大约100年以后，佛罗伦萨政府以“强制性贷款”方式筹集的资金已经与政府全年的财政收入大致相当。毫无疑问，佛罗伦萨政府的筹资能力是非常出色的。与此相对应，在15世纪20年代和30年代，佛罗伦萨市民为政府支付的税收为历史新高。与威尼斯政府一样，庞大的战争军费支出使佛罗伦萨政府的债务负担日益沉重，以至于无力向债权人支付利息，“蒙蒂”债券持有人的财富因此而受到重大损失。

15世纪早期的金融危机发生后，还出现了一种由政府运作的“嫁妆基金”（Monte delle doti）。根据规定，通过事先投资“嫁妆基金”，佛罗伦萨人可以在他们的女儿进入婚嫁年龄时，得到他们原先投入的资金及其利息。这一制度安排既满足了政府的财政需要，又给佛罗伦萨人提供了一个投资机会。1425年，“嫁妆基金”刚开始运作时并没有取得成功，主要是因为当时的金融条件还不完善，基金的潜在投资者担心他们的资金安全得不到保障。后来，经过不断的改革，尤其是由“蒙蒂”债券为投资者投入的资金提供了部分担保以后，越来越多的市民开始投资“嫁妆基金”，“嫁妆基金”的利率也上升到17.4%（复利）。受益于“嫁妆基金”的快速发展，佛罗伦萨政府的债务负担也有所下降。后来，由于逐渐陷入财务困境的“蒙蒂”债券对投资者资金的担保能力减弱，“嫁妆基金”的发展也受到了很大限制，到了15世纪后期，“嫁妆基金”的规模明显地减少了。“嫁妆基金”是一种很有意思的金融制度，它为佛罗伦萨人提供了一种社会保障的工具。尽管大多数“嫁妆基金”的投资者来自于佛罗伦萨的上层社会，但是，不可否认，“嫁妆基金”也从佛罗伦萨的下层社会，比如，工匠和工人那里募集到了不少资金。与富人一样，佛罗伦萨的普通人即使生活贫困也希望为自己的女儿准备一份“体面的”嫁妆，而“嫁妆基金”正好可以帮助他们实现这一理想。

与威尼斯不同，佛罗伦萨的“强制性借款”危机并没有明显地向资本市场蔓延。16世纪，佛罗伦萨政府仍在继续偿还“强制性借款”，只是偿还的规模越来越小。此外，从15世纪中叶开始，梅第奇（Medici）政府对短期借款的依赖性越来越强，这使得梅第奇（Medici）政府与那些短期借款的债权人之间的联系越来越紧密。在锡耶纳（Siena）战争期间（1555年），科西谟一世大公（Cosimo I）还使用了由外国银行提供的短期借款，因此，在16世纪中，佛罗伦萨政府的赤字融资仍然重复了过去的做法。到了16世纪末17世纪初，托斯卡纳（Tuscan）政府开始通过发行“Monte di Pietà”债券和终身年金来募集资金，佛罗伦萨政府终于转向了债券市场，他们通过一个开放的债券市场为财政赤字融资。最早的“Monte di Pietà”成立于1496年。成立之初，“Monte di Pietà”的主要目是为穷人提供小额贷款，具有慈善性质，后来，“Monte di Pietà”逐渐演变成为存款银行，成为满足科西谟一世大公及其朋友们的流动性资金需要的金融机构。此外，佛罗伦萨政府也在债券市场上直接发行以税收收入（如盐税）或“Monte di Pietà”作为担保的债券。

（三）热那亚

正如我们已经看到的那样，在13世纪的最后50年里，热那亚政府也模仿威尼斯政府的做法进行“债务合并”。但是，一直到16世纪中叶，热那亚政府才正式承认，债权人并没有收回本金。长期以来，由于热那亚人一直把他们给政府的借款看作是不可赎回的，因此，所谓“债务合并”只不过是一种形式而已。直到15世纪初期，每一个债券（compera）系列都有自己的期限，把以前的债券加以合并的每次改革都紧跟着新债券的发行。热那亚政府支付的利率相当高，大概在8%—10%之间浮动。1407年，热那亚政府决定把所有贷款合并成为一个单一基金，由一个被称作“Casa di.Giorgio”的机构来管理，这个机构也被称作圣·乔治银行（House St.George）。圣·乔治银行逐步成为一个具有重大影响力的金融机构——它的合伙人由债权人扩大到整个公社；它要求更多地控制国家税收，以用这些税收为贷款提供担保并支付利息；它甚至获得了热那亚一些殖民地——比如，科西嘉岛——的立法权，还向殖民地派驻了大使和士兵。圣·乔治银行当时给人的印象是如此之深刻，以至于马基雅弗利（Machiavelli）把这个金融组织描述为热那亚的国家核心：“在市民的心中，管理良好的、公平的圣·乔治银行终于替代了独裁的公社成为热那亚的国家核心”。佛罗伦萨政府意识到，只要政治动荡不会影响到圣·乔治银行，热那亚人就不会为政治动荡担心。实际上，圣·乔治银行在热那亚的经济生活中发挥了至关重要的作用——它既是绝大多数税收的直接管理者，也是政府巨额贷款的提供者。

从14世纪开始，热那亚政府就把部分税收的管理权转交给了债权人团体，圣·乔治银行后来的改革直接源于这一早期的做法。即便如此，就管理的资金数量和管理效率而言，15世纪早期进行的对圣·乔治银行全部贷款的合并在热那亚历史上具有十分重大的意义。圣·乔治银行的业务活动随着国债发行的扩大而扩大，圣·乔治银行对热那亚市民的影响力也越来越大。在热那亚共和国被法国灭亡（1797年）之前，圣·乔治银行一直发挥着十分重要的作用。从这个意义上说，法国军队消灭的不仅是一个热那亚，还有一个庞大的金融组织。

（四）比较

从制度安排上说，威尼斯和佛罗伦萨完全不同于热那亚。在威尼斯和佛罗伦萨，债务是由政府机构管理的（比如，在威尼斯，债务是由“Camera degli imprestiti”管理的；在佛罗伦萨，债务是由“孟特”（Monte）管理的）。在热那亚，债务是由一个半私人的联合企业进行管理的，它代表着国家债权人的利益，并担当着市民与政府之间的中介。“Casa di S.Giorgio”根据市民的要求，提供股份（luoghi），并且管理被指定用于向放债人支付利息的税收。热那亚和后来的佛罗伦萨严重依赖于这些中介组织为政府筹集贷款，相反，威尼斯选择了市场，并成功地建立了与市民之间的直接联系。威尼斯和佛罗伦萨都用“财产登记”（estimo）分配在热那亚的借款，只是“财富登记”的重要性并不大。此外，与热那亚相比，在威尼斯和佛罗伦萨义务借款更为流行。

“债务合并”似乎没有在热那亚市民中引起强烈抗议。“债务合并”大概是用法令重新使债权人确信公社的长期偿付能力，并允许他们买卖自己的债权。“债务合并”成为一个重要转折点，这是由于负债成本降低了，而债券市场应运而生。不幸的是，我们很少见到“债务合并”之前热那亚政府支付利率的数据，尽管如此，“债务合并”对于国库的好处还是显而易见的。例如，在14世纪上半叶，佛罗伦萨政府支付的利率一直都在8%与15%之间波动，而在14世纪40年代改革之后，除了危机时期之外，贷款成本被确定在5%。

从长期来看，“蒙蒂”债券体系产生了不同的结果。虽然在15世纪中叶，佛罗伦萨国家借款的主要特征是“强制性借款”，但是，梅第奇政府后来却选择了浮动债券，梅第奇政府利用一个广泛的捐赠人网络，而这个网络必须由特权来维护。短期贷款的报酬允许相对少数的一部分人通过向政府提供贷款来获取可观的收入，放债人的责任是按照给定的利率（8%）募集必要的资金，然后再按照较高的利率（12%）将其借给市民。这个做法对于政府来说显然是一种沉重的负担，不过，它强化了该团体的资产与梅第奇政权的联系。

在15世纪中，威尼斯金融危机的后果则十分不同：“蒙蒂”债券失败导致了威尼斯债券市场的产生和开放。15世纪之前，威尼斯政府的赤字融资都是以“蒙蒂”债券作为基础的，但是，到了17世纪中叶，威尼斯政府赤字融资方式更加多样化，包括自愿贷款、终身年金、彩票和较低程度的“强制性贷款”。在16世纪与17世纪之间，威尼斯政府支付的债券利息不断减少，而且，与一些欧洲政府相比，威尼斯城邦政府的融资成本更低。与佛罗伦萨不同，在威尼斯，基金化债券的作用从来就没有被人们忽视过，不过，威尼斯政府竭力降低支付给“蒙蒂”债券的报酬，以支持公共财政，损害私人利益。

另一方面，在热那亚，私人利益似乎战胜了城邦利益，热那亚“Casa di S.Giorgio”债券的市场价格走势完全不同于威尼斯和佛罗伦萨的“蒙蒂”债券。在15世纪中叶，热那亚债券的价值很少低于面值的40%（见图8.1），热那亚债券被明显高估是一件值得我们认真思考的事情，应该注意的是，威尼斯和佛罗伦萨的“蒙蒂”债券都经历了长期的贬值过程，原因是利率不断下降，以及政府不能按时向债券持有人支付利息。例如，威尼斯政府在1556年才支付1494年的“Monte Vecchio”债券的利息。类似地，“Monte Comune”债券的佛罗伦萨债权人也在抱怨，自己的大量利息被长期拖欠。热那亚“Casa di S.Giorgio”债券则按时向债权人支付利息。与财政困难相比，政治形势的不确定是影响债券市场的更重要因素，热那亚的“Casa di S.Giorgio”公司最关心的问题是如何满足股份持有人的需求，他们的目的之所以能够实现是因为他们几乎完全控制了国家税收收入，股份的报酬可以被看作股息，它们主要来自税收收入的分配。如果税收收入减少，那么，“Casa di S.Giorgio”就会“合并债务”，减少股份持有人的报酬。从16世纪后期起，这种情况得到了改善，“Casa di S.Giorgio”的市场价格再也没有下降到面值之下。

然而，热那亚债券的成功却给国家财政带来了一个负面影响，即财政收入的分配完全捆住了热那亚政府的手脚。“Casa di S.Giorgio”就是这样一个组织——它神圣和不可侵犯——热那亚的储蓄者都知道，“Casa di S.Giorgio”的基础是不可动摇的，否则就有可能引起社会动乱。1575年，有人曾经提出关闭“Casa di S.Giorgio”的建议，不过，这在热那亚历史上是唯一的一次。如果说，早期的热那亚是储蓄者的美好时代，那么，圣·马可共和国从15世纪末期到16世纪初期实施的一系列政策却严重损害了债权人的利益。利率下降和对债券征税使得“Monte Vecchio”债券的报酬下降。在这里，威尼斯、佛罗伦萨与热那亚的情况是不同的，其中最重要的一点是，威尼斯政府完成了国家债券的分期偿还：政府偏袒了国家利益而损害了私人利益。佛罗伦萨政府一直都没有放弃取悦债权人的初衷，从而选择了最昂贵的赤字融资方式，这一错误选择严重影响了早期佛罗伦萨金融体系的形成和发展。相比之下，威尼斯城邦创造出了新的、十分有效率的负债形式。

注：

①communes指的是法国、意大利、比利时等国最小行政区划的市区、村镇自治体。译者注。

②50里拉的数字疑为作者笔误。译者注。

③译者注：Tuscan，托斯卡纳，是意大利中西部的一个地名。