产权性质、CEO声誉与并购绩效相关性研究

于佳禾++陈海声

【摘 要】 良好的CEO声誉是否对企业并购绩效产生影响？这样的研究视角目前还未被人们广泛关注。文章收集中国A股发生并购的167家企业2007年至2010年的财务数据，分析了不同产权性质下上市公司的CEO声誉对并购绩效的影响，研究发现：相对于国营企业而言，民营企业CEO的较高声誉能够带来更高的企业并购绩效，完善声誉机制很有必要。

【关键词】 CEO声誉； 国有企业； 民营企业； 并购绩效

中图分类号：F275；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0057-04

一、引言

企业家声誉是对企业家能力、经营业绩、公众关系以及履行承诺契约水平和社会地位的评价。企业家声誉包含两个方面，一是企业家的个人声誉，包括企业家个人信息媒体披露的可靠性、企业家个人荣誉、企业家行为的道德水准等；二是由企业家行为引发的企业社会声誉。在企业中处于支配地位的企业家，其个人声誉代表着企业声誉。企业家声誉就如产品的品牌一样，它的良好与否和知名程度会最终影响到企业业绩。

我国的并购市场发展迅速，到2010年，上市公司并购数量已经超过2 700起，涉及金额近1 500亿美元，成为全球第二大并购市场买方。鉴于并购在经济中的重要地位，对它的研究有重要的现实意义。本文通过实证分析研究CEO声誉对企业绩效中并购绩效方面的影响因素，并考察CEO声誉机制在不同产权性质下的作用。

目前从CEO声誉、产权性质来对企业并购绩效影响的研究还是比较少的，本文做一些初步的尝试。

二、文献综述

企业家声誉对企业绩效和经理人行为有重要的影响，企业家的声誉激励机制是公司治理中一种重要的隐性激励制度。对于声誉的构成，主要分为三个方面：个人层面指标、绩效相关指标以及其他指标（如预期将来的表现、友谊、组织和个人的协调性等）（李延喜等，2010）。Johnson等将CEO的声誉分为内部声誉和外部声誉，并以CEO能力为基础设计声誉评价模型：内部声誉通过CEO前期业绩的期望价值表示；外部声誉通过对CEO的业绩评价标准加以考虑，并加权了不同业绩标准评价的结果。企业家作为企业高级经营管理者和决策者，对企业并购绩效高低有着直接作用（蔡宁，2002）。Lambert & Larcker（1985）和Jensen & Murphy（1990）为检测CEO声誉的效应，基于CEO声誉对企业财务绩效的影响，通过实证检验发现，企业的财务绩效和CEO声誉之间存在明显的正相关关系，而且企业家良好声誉会提升其在资本市场上的融资和资本积累能力（李忠民，2010）。朱冬琴等（2012）也证明CEO声誉机制可以作为一种显性信号机制来缓解信贷市场的信息不对称，良好的CEO声誉能够向市场传达积极信号，从而有助于企业获得额度更多、期限更长的信用贷款。张颖等（2008）从企业家声誉机制内涵入手，对企业家声誉机制作用机理进行了经济学及管理学两方面的分析，指出建立有效的企业家声誉机制的重要性。声誉机制还具有激励作用，良好的CEO声誉具有激励作用，经理人为了获得在经理人市场的有利地位和发言权，会最大程度地发挥自己的能力，理智作出决策，因此能够改善企业治理结构，提高企业经营绩效。

通过以往学者对声誉理论实际应用的研究发现，由于特殊的经济体制等原因，我国企业和管理者的声誉机制没有得到有效发挥，声誉在完善市场监督、减低代理成本、道德风险等方面的作用有待检验。国有企业CEO具有授命于政府、退出国有组织的成本较高、与国有企业之间的契约缺乏约束力等特点，使得CEO注重职位获得前的博弈行为而忽略就职后的业绩和声誉，任期的不确定性导致CEO的短期决策行为（孙世敏等，2006）。潘常刚等证明了在某些领域政府干预对市场声誉机制具有挤出效应。由于我国国有企业在长期计划经济时代所形成的特殊地位，以及部分经营者的观念还没有转变过来，CEO声誉对国有企业经营者激励作用并没有真正体现出来。

三、假设提出

CEO声誉的提高能够对企业的绩效有一定促进，但是我国的市场经济制度尚不健全，外部因素对经营业绩的干扰较大，声誉机制的作用还没有充分发挥，因此提出如下假设。

假设1a：CEO声誉与并购绩效之间存在显著的正相关关系；

假设1b：CEO声誉与并购绩效之间不存在显著的正相关关系。国有企业中，企业家声誉对并购绩效的作用机制可能被削弱。声誉的作用机制，在完全竞争条件下最有效，所以在民营企业中更显著。

假设2：与国有企业相比，民营企业的企业家声誉与并购绩效之间的正相关关系更显著。

对于CEO声誉及其影响的研究，目前大多数是理论层面的研究，缺乏大样本的实证检验，说服力不足，本文旨在通过实证检验方法，考察CEO声誉与并购绩效之间的相互关系，以及不同的产权性质对它的影响。

四、设计变量和数据来源

本文的并购事件样本来自CSMAR数据库。选取2008年度上市公司并购事件作为初始样本，并根据研究需要按如下标准筛选样本：（1）剔除收购年度上市公司为ST的公司；（2）剔除并购方为金融类的公司；（3）并购公司CEO信息可获得；（4）同一公司若实施两起或以上并购，则取第一起为研究对象；（5）剔除交易规模小于0.5%的事件，以保证事件的重要性；（6）并购标的物为目标公司股权，最终筛选得到175家上市公司的数据。

（一）CEO声誉（CEO）

学者们主要用两种方法对CEO声誉进行实证研究：一是以媒体对CEO名字的曝光频率作为声誉的代理变量；二是以主流媒体所评选的“经理人榜”的排序来衡量CEO的声誉。目前衡量CEO声誉普遍采取媒体曝光率的主要原因是：（1）对于新闻媒体来说，每家公司的CEO都可能被媒体曝光，因此他们被曝光的概率是大致相同的；（2）公众媒体对于CEO的评价不是站在某一利益相关者的角度上的，因此能相对客观地反映CEO的声誉；（3）公众媒体的传播对象是全体公众，所曝光的CEO必然是在公众中有一定认知基础的。本文也选择这种方法。百度新闻的检索次数仅仅是围绕着新闻出现的，因此能够较为客观地反映CEO在媒体中出现的频率，而且单一年度的检索次数能够反映累计声誉，因此可以采取百度新闻覆盖率作为CEO声誉的代理变量（吴笛，2009）。endprint

（二）并购绩效（ROA）

对于并购绩效的衡量主要也有两种方法：一种是非正常收益法，通过企业在并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效的变化；另一种是会计指标法，通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题，其适用性还存在一些限制，比如股票市场的非有效性。会计指标法的优势在于能够客观地连续反映并购前后公司业绩的变动情况，本文亦选择这种方法。

（三）产权性质（EQU）

国有企业取1，否则取0。

（四）控制变量

（1）并购公司所在省份的法律保护水平（LAW）。用樊纲等（2010）编著的《中国市场化指数》（2011）中“市场中介组织和法律制度环境”指数加以衡量。（2）第一大股东持股比例（FIRST）。（3）二至十股东股权比例（SEC）。现有的公司治理文献表明，并购公司的治理结构会影响到公司治理的效率，进而可能对实证结果产生影响，因此在模型中对这些因素加以控制。（4）企业规模（SIZE）。表1为变量定义汇总表。

五、实证分析

（一）描述性统计

对CEO声誉进行描述性统计分析，剔除两个极端值之后，在更为普遍的情况下，民营企业CEO声誉要高于国有企业。国有企业因为先天的优势，CEO在对外宣传和树立个人形象标签方面往往不如民营企业积极，所以除了一些广为人知的名企之外，民营企业CEO的声誉更高（如表2）。

（二）相关分析（主要证明不存在共线性问题，不能证明假设）

通过变量之间的相关性分析，可以看出民营企业中并购绩效与CEO声誉之间的Pearson相关系数为0.34，自变量与控制变量两两之间的系数值最大为0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，认为回归方程不会有多重共线性的影响（如表3）。

（三）回归分析

六、结论与建议

本文以2008年上市公司并购事件作为样本，试图从上市公司CEO的声誉角度分析并购绩效的影响因素，并考察其在不同的产权性质背景下的表现。通过理论分析和实证研究，本文发现上市公司CEO声誉整体上未对企业并购绩效产生显著的影响，但是在民营企业中，两者的正相关性显著。也就是说民营企业CEO的较高声誉是能够带来更高的企业并购绩效的。我国的市场经济发展仍不完善，国有企业的特殊地位使得声誉机制的作用失效，不利于经济的健康发展。

本文对市场经济下上市公司的管理有一定的启发意义。对完善声誉机制，特别是适合我国国情的声誉机制提出以下建议。（1）推进我国市场经济的建设。市场经济体制越健全，信息的不对称性就越弱，资源闲置减少，微观经济运行的效率越高；同时市场价格体系能够更好地发挥作用，不良外部因素对企业业绩的干扰降低，有利于CEO的能力和工作态度得到准确的评价。因此，完善的市场经济体制有利于声誉机制发挥作用。（2）加强公司治理和内部控制。将CEO声誉机制与报酬机制、竞争机制、控制权机制统一于激励机制之下，能够在整体上给声誉机制一个定位，有利于发挥各种治理机制的协同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在声誉机制中，法律的激励作用可能比较低，管理者努力工作、提高声誉远不止是为了遵守法律，但是切实可行的制度和法律保障是必不可少的，这样劣质声誉的管理者需要付出更高的社会成本，有利于声誉机制发挥作用。（4）建立自由竞争的经理人市场。现在国有企业中还存在大量的内部委派管理者现象，信息的公开化、透明化程度不够，阻碍了CEO声誉机制的运作。因此，完善经理人市场，使经理人的工作报酬、社会地位与其工作能力和努力程度挂钩，有利于完善声誉机制和提高企业绩效。

【参考文献】

[1] 刘芳.浅析企业家声誉机制问题[J].大众科技，2005（86）：112-114.

[2] 李延喜，吴笛，肖峰雷，等.声誉理论研究述评[J].管理评论，2010（10）：3-11.

[3] 蔡宁，沈月华. 国有企业并购低绩效的企业家行为因素分析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2002（1）：137-143.

[4] 李忠民，仇群.上市公司绩效与企业家声誉的相关性研究[J].技术与创新管理，2010（5）：555-559.

[5] 朱冬琴，马嘉应.信用贷款、金融发展与企业家声誉的信号传递[J].上海经济研究，2012（5）：36-47.

[6] 张颖.企业家声誉机制研究[J].铜陵学院学报，2008（2）：53-59.

[7] 孙世敏，赵希男，朱久霞.国有企业CEO声誉评价体系设计[J].会计研究，2006（3）：75-79.

[8] 李辰颖，杨海燕.CEO声誉受哪些因素影响：理论与实证[J].当代经济管理，2012（3）：19-26.

[9] 吴笛.上市公司CEO声誉与盈余管理程度的关系研究[D].大连理工大学硕士论文，2009.

[10] 郭炜.关于企业并购绩效的实证研究方法综述[C].第8届全国青年管理科学与系统科学学术会议论文集，2005.

[11] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2010.

[12] 白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005（2）：81-91.endprint

（二）并购绩效（ROA）

对于并购绩效的衡量主要也有两种方法：一种是非正常收益法，通过企业在并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效的变化；另一种是会计指标法，通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题，其适用性还存在一些限制，比如股票市场的非有效性。会计指标法的优势在于能够客观地连续反映并购前后公司业绩的变动情况，本文亦选择这种方法。

（三）产权性质（EQU）

国有企业取1，否则取0。

（四）控制变量

（1）并购公司所在省份的法律保护水平（LAW）。用樊纲等（2010）编著的《中国市场化指数》（2011）中“市场中介组织和法律制度环境”指数加以衡量。（2）第一大股东持股比例（FIRST）。（3）二至十股东股权比例（SEC）。现有的公司治理文献表明，并购公司的治理结构会影响到公司治理的效率，进而可能对实证结果产生影响，因此在模型中对这些因素加以控制。（4）企业规模（SIZE）。表1为变量定义汇总表。

五、实证分析

（一）描述性统计

对CEO声誉进行描述性统计分析，剔除两个极端值之后，在更为普遍的情况下，民营企业CEO声誉要高于国有企业。国有企业因为先天的优势，CEO在对外宣传和树立个人形象标签方面往往不如民营企业积极，所以除了一些广为人知的名企之外，民营企业CEO的声誉更高（如表2）。

（二）相关分析（主要证明不存在共线性问题，不能证明假设）

通过变量之间的相关性分析，可以看出民营企业中并购绩效与CEO声誉之间的Pearson相关系数为0.34，自变量与控制变量两两之间的系数值最大为0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，认为回归方程不会有多重共线性的影响（如表3）。

（三）回归分析

六、结论与建议

本文以2008年上市公司并购事件作为样本，试图从上市公司CEO的声誉角度分析并购绩效的影响因素，并考察其在不同的产权性质背景下的表现。通过理论分析和实证研究，本文发现上市公司CEO声誉整体上未对企业并购绩效产生显著的影响，但是在民营企业中，两者的正相关性显著。也就是说民营企业CEO的较高声誉是能够带来更高的企业并购绩效的。我国的市场经济发展仍不完善，国有企业的特殊地位使得声誉机制的作用失效，不利于经济的健康发展。

本文对市场经济下上市公司的管理有一定的启发意义。对完善声誉机制，特别是适合我国国情的声誉机制提出以下建议。（1）推进我国市场经济的建设。市场经济体制越健全，信息的不对称性就越弱，资源闲置减少，微观经济运行的效率越高；同时市场价格体系能够更好地发挥作用，不良外部因素对企业业绩的干扰降低，有利于CEO的能力和工作态度得到准确的评价。因此，完善的市场经济体制有利于声誉机制发挥作用。（2）加强公司治理和内部控制。将CEO声誉机制与报酬机制、竞争机制、控制权机制统一于激励机制之下，能够在整体上给声誉机制一个定位，有利于发挥各种治理机制的协同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在声誉机制中，法律的激励作用可能比较低，管理者努力工作、提高声誉远不止是为了遵守法律，但是切实可行的制度和法律保障是必不可少的，这样劣质声誉的管理者需要付出更高的社会成本，有利于声誉机制发挥作用。（4）建立自由竞争的经理人市场。现在国有企业中还存在大量的内部委派管理者现象，信息的公开化、透明化程度不够，阻碍了CEO声誉机制的运作。因此，完善经理人市场，使经理人的工作报酬、社会地位与其工作能力和努力程度挂钩，有利于完善声誉机制和提高企业绩效。

【参考文献】

[1] 刘芳.浅析企业家声誉机制问题[J].大众科技，2005（86）：112-114.

[2] 李延喜，吴笛，肖峰雷，等.声誉理论研究述评[J].管理评论，2010（10）：3-11.

[3] 蔡宁，沈月华. 国有企业并购低绩效的企业家行为因素分析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2002（1）：137-143.

[4] 李忠民，仇群.上市公司绩效与企业家声誉的相关性研究[J].技术与创新管理，2010（5）：555-559.

[5] 朱冬琴，马嘉应.信用贷款、金融发展与企业家声誉的信号传递[J].上海经济研究，2012（5）：36-47.

[6] 张颖.企业家声誉机制研究[J].铜陵学院学报，2008（2）：53-59.

[7] 孙世敏，赵希男，朱久霞.国有企业CEO声誉评价体系设计[J].会计研究，2006（3）：75-79.

[8] 李辰颖，杨海燕.CEO声誉受哪些因素影响：理论与实证[J].当代经济管理，2012（3）：19-26.

[9] 吴笛.上市公司CEO声誉与盈余管理程度的关系研究[D].大连理工大学硕士论文，2009.

[10] 郭炜.关于企业并购绩效的实证研究方法综述[C].第8届全国青年管理科学与系统科学学术会议论文集，2005.

[11] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2010.

[12] 白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005（2）：81-91.endprint

（二）并购绩效（ROA）

对于并购绩效的衡量主要也有两种方法：一种是非正常收益法，通过企业在并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效的变化；另一种是会计指标法，通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题，其适用性还存在一些限制，比如股票市场的非有效性。会计指标法的优势在于能够客观地连续反映并购前后公司业绩的变动情况，本文亦选择这种方法。

（三）产权性质（EQU）

国有企业取1，否则取0。

（四）控制变量

（1）并购公司所在省份的法律保护水平（LAW）。用樊纲等（2010）编著的《中国市场化指数》（2011）中“市场中介组织和法律制度环境”指数加以衡量。（2）第一大股东持股比例（FIRST）。（3）二至十股东股权比例（SEC）。现有的公司治理文献表明，并购公司的治理结构会影响到公司治理的效率，进而可能对实证结果产生影响，因此在模型中对这些因素加以控制。（4）企业规模（SIZE）。表1为变量定义汇总表。

五、实证分析

（一）描述性统计

对CEO声誉进行描述性统计分析，剔除两个极端值之后，在更为普遍的情况下，民营企业CEO声誉要高于国有企业。国有企业因为先天的优势，CEO在对外宣传和树立个人形象标签方面往往不如民营企业积极，所以除了一些广为人知的名企之外，民营企业CEO的声誉更高（如表2）。

（二）相关分析（主要证明不存在共线性问题，不能证明假设）

通过变量之间的相关性分析，可以看出民营企业中并购绩效与CEO声誉之间的Pearson相关系数为0.34，自变量与控制变量两两之间的系数值最大为0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，认为回归方程不会有多重共线性的影响（如表3）。

（三）回归分析

六、结论与建议

本文以2008年上市公司并购事件作为样本，试图从上市公司CEO的声誉角度分析并购绩效的影响因素，并考察其在不同的产权性质背景下的表现。通过理论分析和实证研究，本文发现上市公司CEO声誉整体上未对企业并购绩效产生显著的影响，但是在民营企业中，两者的正相关性显著。也就是说民营企业CEO的较高声誉是能够带来更高的企业并购绩效的。我国的市场经济发展仍不完善，国有企业的特殊地位使得声誉机制的作用失效，不利于经济的健康发展。

本文对市场经济下上市公司的管理有一定的启发意义。对完善声誉机制，特别是适合我国国情的声誉机制提出以下建议。（1）推进我国市场经济的建设。市场经济体制越健全，信息的不对称性就越弱，资源闲置减少，微观经济运行的效率越高；同时市场价格体系能够更好地发挥作用，不良外部因素对企业业绩的干扰降低，有利于CEO的能力和工作态度得到准确的评价。因此，完善的市场经济体制有利于声誉机制发挥作用。（2）加强公司治理和内部控制。将CEO声誉机制与报酬机制、竞争机制、控制权机制统一于激励机制之下，能够在整体上给声誉机制一个定位，有利于发挥各种治理机制的协同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在声誉机制中，法律的激励作用可能比较低，管理者努力工作、提高声誉远不止是为了遵守法律，但是切实可行的制度和法律保障是必不可少的，这样劣质声誉的管理者需要付出更高的社会成本，有利于声誉机制发挥作用。（4）建立自由竞争的经理人市场。现在国有企业中还存在大量的内部委派管理者现象，信息的公开化、透明化程度不够，阻碍了CEO声誉机制的运作。因此，完善经理人市场，使经理人的工作报酬、社会地位与其工作能力和努力程度挂钩，有利于完善声誉机制和提高企业绩效。

【参考文献】

[1] 刘芳.浅析企业家声誉机制问题[J].大众科技，2005（86）：112-114.

[2] 李延喜，吴笛，肖峰雷，等.声誉理论研究述评[J].管理评论，2010（10）：3-11.

[3] 蔡宁，沈月华. 国有企业并购低绩效的企业家行为因素分析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2002（1）：137-143.

[4] 李忠民，仇群.上市公司绩效与企业家声誉的相关性研究[J].技术与创新管理，2010（5）：555-559.

[5] 朱冬琴，马嘉应.信用贷款、金融发展与企业家声誉的信号传递[J].上海经济研究，2012（5）：36-47.

[6] 张颖.企业家声誉机制研究[J].铜陵学院学报，2008（2）：53-59.

[7] 孙世敏，赵希男，朱久霞.国有企业CEO声誉评价体系设计[J].会计研究，2006（3）：75-79.

[8] 李辰颖，杨海燕.CEO声誉受哪些因素影响：理论与实证[J].当代经济管理，2012（3）：19-26.

[9] 吴笛.上市公司CEO声誉与盈余管理程度的关系研究[D].大连理工大学硕士论文，2009.

[10] 郭炜.关于企业并购绩效的实证研究方法综述[C].第8届全国青年管理科学与系统科学学术会议论文集，2005.

[11] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场相对进程2011年报告[M].北京：经济科学出版社，2010.

[12] 白重恩，刘俏，陆洲，等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005（2）：81-91.endprint