创业板上市公司超募资金使用与业绩评价研究

王增民

【摘 要】 文章以2009年第一批在创业板上市的28家上市公司为研究对象，对超募比率以及超募资金投向与公司IPO后四年业绩之间的关系进行研究，结果显示，超募资金的多少以及投向与公司经营业绩不存在显著相关性。在对结果进行分析的基础上，从财务管理的视角提出遏制超募资金以及对超募资金进行监管的政策建议。

【关键词】 创业板； 超募资金； 业绩评价

中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0047-05

一、引言

2014年1月，暂停一年零两个月的新股发行重新启动，对于期盼已久的拟上市公司来说，可谓久旱逢甘霖，而对于广大投资者来说，连绵下跌的深沪股票指数体现了他们对重启新股发行的恐惧与不安，对于持有创业板上市公司的投资者来说更是如此。在过去的四年里，拿着大量超募资金的创业板上市公司是否为企业创造了超额的价值，给投资者带来相应的回报，这是投资者最为关注的问题。

2009年10月，中国的“纳斯达克”——深圳创业板正式成立，创业板的推出，满足了中小型科技企业、创新企业的直接融资需求。根据Wind数据库统计，截至2012年12月31日，三年来创业板共有355家企业上市，这355家企业原计划募集资金873亿元，实际募集资金2 310.39亿元，超计划募集资金达到了1 427.39亿元，超募比例达到160%以上，从融资的角度来看，创业板的功能无疑得到了充分的发挥。但这些宝贵的资金是否得到了充分利用，尤其是大量超募资金的使用是否为企业创造了应有的价值，需要有相关数据进行检验。本文采用实证分析方法对这一问题进行分析，以验证超募资金使用效果，为投资者以及相关部门进行决策提供一种新的思路。

二、文献回顾

本文主要探讨超募资金使用与企业业绩相关性问题。国外证券市场超募现象并不严重，且关于募集资金使用的研究主要是如何防范经理人过度投资和随意使用自由现金流问题（Stulz，1990），对于募集资金使用与企业业绩相关性问题几乎未有涉及，故相关文献很少。国内关于超募现象的文章也不多，主要集中于对证券制度设计的质疑以及改进。关于募集资金使用对业绩变动的影响，徐沛（2004）认为大部分上市公司业绩增长与股权融资关系不大，所投资项目并不能对企业的经营业绩增长产生贡献；陈美玉（2007）研究认为上市公司募集资金正常投向的比率与上市公司的经营业绩存在显著正相关关系，募集资金变更投向与公司经营业绩之间存在显著负相关关系；万艳（2009）对江西省上市公司募集资金使用效率研究后认为，江西省上市公司募资后经营业绩呈下降趋势，原因是上市公司可能存在募集资金动机不纯的嫌疑；无独有偶，刘志军（2010）对甘肃省上市公司募集资金使用效率研究后认为，募集资金的获得虽带来了公司资产规模的扩张，但募资后公司的经营业绩却持续大幅下滑，上市公司未能有效利用其从股票市场所募集来的资金提升公司的业绩，即上市公司募资使用效率偏低。

三、研究假设

本文将超募资金的使用分为主业投资、补充流动资金（含偿还债务）和闲置资金（暂未使用）三类。用于主业投资包括自建固定资产、无形资产以及购买与主业相关公司的股权或新设相关公司等。

超募资金对企业价值的影响主要体现在经营业绩和股价上。我国证券市场尤其是创业板市场由于开设时间短，存在定价偏高、人为操纵等问题，还不是一个有效的市场，所以本文仅讨论超募资金使用对企业经营业绩的影响。

本文所选取的业绩指标是息税前利润（EBIT），原因是创业板公司通过高价发行筹集了大量的资金，这些资金所产生的利息对创业板公司的业绩指标如利润总额、净利润、净资产收益率等有很大扰动，甚至影响分析的结果，而息税前利润则不受利息变动的 影响。

假设1：超募比例与企业业绩正相关。

超募比例一般与发行股票时股票市场的供需状况、行业估值以及投资者对企业发展前景的良好预期等有关，超募资金虽然是超出企业投资规划的“计划外”资金，但证券监管部门对这部分资金的使用有严格规定，上市公司对于超募资金也有详细的规划、明确的盈利前景等，因而正常情况下超募比例越高，企业的业绩增长也应该更好。

假设2：超募资金投资于主业比例与业绩正相关。

根据企业超募资金使用计划以及投资可行性报告，所投资项目包括产业链一体化整合以及发展与现有业务相关业务，这些项目普遍具有财务收益率高、风险较低和回收期短等特点。因此，在正常情况下，超募资金按企业的使用计划投资于主业有利于公司业务的发展以及盈利能力的提高。

假设3：超募资金用于补充流动资金及归还贷款，与业绩不相关。

因28家公司中仅有2家存在使用超募资金归还贷款现象，且占比低于超募资金总额的15%，故将超募资金归还贷款合并入超募资金补充流动资金项目。

用于补充流动资金以及归还贷款均能减少企业的利息支出，提高企业盈利能力，但此处业绩指标为息税前利润，不受利息变动的影响，因此二者不相关。

假设4：超募资金闲置比例与业绩负相关。

超募资金闲置带来的仅有利息收入，而在本文中业绩指标为息税前利润，不受利息收入增加的影响，同时超募资金闲置比例过高可能表明企业不具备良好的财务管理能力、管理层缺乏进取心、所处行业可能产能过剩等不利因素，以上均可能对企业业绩不利。

四、实证结果分析

（一）样本的选取和数据来源

本研究选择2009年首批上市的28家创业板公司数据为样本，原因是我国创业板市场建立时间较短，截至2012年12月31日，有完整的三年上市记录公司只有36家，而其中的前28家在同一天上市，且募集资金的时间接近，基本介于2009年9月21日至10月9日之间，因此可比性更强，可靠性更高。基础数据见表1、表2。

（二）变量设置

本文的被解释变量是上市公司的经营业绩，用息税前利润（EBIT）来表示；解释变量是超募比率、主业投资比率、补充流动资金比率、闲置资金比率。上市公司所处行业与规模也影响到公司经营业绩，在本文中作为控制变量。变量定义如表3。

（三）模型建立

本文利用线性回归分析来建立模型进行实证分析：

模型二用来计算分析超募资金使用（包括投资主业、补充流动资金、闲置资金）对企业业绩的影响。其中，EBIT为息税前利润，MIR为主业投资比率，LCR为补充流动资金比率，UCR为闲置资金比率，Indus为行业，Scale为规模。

（四）实证结果及分析

利用SPSS 19.0对数据进行回归分析，得到如下结果：

1.超募资金比例与公司业绩回归分析（见表4）

在置信度（双侧）为0.05时，三年的sig值均小于0.05，三个方程均通过了显著性检验，但是，对模型中系数？琢1的相关性检验却未通过，原因主要是控制变量的扰动，而超募比例与企业的息税前利润没有显著的线性相关关系，说明超募资金的增加不能带来企业业绩的提高，也说明上市公司对超募资金的使用效率低下。

2.超募资金的使用方式与公司业绩回归分析（见表5）

在募集资金后第一年与第三年，超募资金的使用方式与息税前利润变动率之间没有显著的线性相关性，因此不需要再分别分析每种使用方式对息税前利润变动率的影响。至于上市公司所处行业、规模与息税前利润变动率之间也不存在显著的相关性。出现意外的是在募集资金后第二年，超募资金的使用方式与息税前利润变动率之间出现正相关关系。据此，对超募资金的三种使用方式以及两个控制变量进行个别分析，结果发现单个因素与息税前利润变动率之间均不存在显著相关性，出现这种情况的原因可能与所选取样本数量不足、检验时间较短等因素相关。

3.实证检验结果分析与解释

根据上文的实证分析，我国创业板上市公司通过IPO高定价取得大量的超募资金并不能给公司业绩带来实际的帮助，可能的原因有如下几点：（1）创业板公司上市前规模普遍不大，其管理决策层缺乏运作大资金、大项目的经验和能力，因此在较长时期内不可能充分发挥巨额超募资金的作用。另外，由于高价发行产生的财富效应，出于对个人利益的考虑，公司的管理团队（很多是原始股东）大多选择辞职套现，由此造成公司管理层不稳定，决策难执行，也在一定程度上影响了经营业绩的增长。（2）面对巨额资金，有些公司选择非理性的投资并购来扩张版图，如果投资决策失误或市场变化，必然给公司造成重大损失；有些公司为避免投资损失将巨额资金存放银行吃利息。以本文所探讨的28家创业板公司为例，2009年10月募集的资金直到2012年12月31日，还有4家公司超募资金闲置比例达到65%以上，10家公司闲置比例达到40%以上，如果将补充流动资金也算做闲置资金，其资金闲置比例则更高。从社会资源的有效使用来说，破坏了资金的优化配置，浪费了宝贵的资金资源。（3）部分公司存在IPO前过度包装，粉饰业绩，IPO后因为要严格遵守上市公司规范运作，接受投资者以及社会各方的关注和监督，业绩出现下滑现象。即使有超募资金的助力，28家样本公司中还是有8家公司业绩相比IPO前出现下滑，占比达到29%，出现“IPO”现象。

虽然实证分析的结果证明在一段时间内超募资金的存在并不能给大多数企业业绩带来实质的提高，但现实中还是有部分公司由于合理、高效地使用超募资金给企业带来明显的业绩提升。如上市公司探路者通过高效使用募集资金进行门店扩张，2012年业绩相比2009年增长达到280%，居28家样本公司之首；上市公司红日药业、银江股份利用超募资金进行产业链并购；亿纬锂能通过产能扩张实现了100%以上的增长。据此，本文假设超募资金的使用方式与业绩存在相关性。

但经过实证分析，证明超募资金的使用方式与息税前利润变动率之间没有显著的线性相关性，原因可能有：（1）对于企业来说，驱动业绩增长的因素有很多，资金只是其中的一个因素，对有些企业来说资金甚至不是主要因素，如网络服务龙头网宿科技公司，截至2012年末还未使用超募资金，但其业绩增长依然达到130%以上；如沈阳新松机器人公司、华谊兄弟、红日药业等公司业绩增长可能与其所处行业正处于高速发展期有关；另外如市场变化、产业升级、领导者出众的商业才能、研发优势、市场营销能力等均可能对公司业绩产生决定性影响。（2）从超募资金投入到产生效益需要有一定的时间间隔，对于所选取的28家样本公司，其超募资金的投入大多从2010年下半年或2011年才开始，业绩体现也应相应后延，检验时间过短可能影响实证分析的结果。（3）部分上市公司存在改变资金投向问题，如买房置地以改善办公条件等，这种非生产性投资必然造成募集资金的浪费，或通过关联交易如“资金置换”、巨资并购等进行利益输送，转移超募资金，降低了公司的资产质量，盈利能力的提升也遥遥无期。

五、政策建议

根据实证分析结果结合具体案例分析，超募资金的存在可能对个别公司的快速发展起到一定的推动作用，但从总体上来说不具有太大作用，而且其产生的负面影响不容小视。诸如，高管套现、助长投机、股票发行中的公关腐败，发行成功后花钱大手大脚、随意决策等。因此，对于重启创业板IPO，必须首先遏制大量超募现象。具体建议有：

（一）对新股定价进行干预

我国创业板市场还处于发展初期，不能与国外成熟市场采取同样的管理方法，创业板“三高”现象的产生就是打着“市场化”的名义对投资者的掠夺。在现阶段要解决超募问题必须对新股定价进行干预，如果新股定价明显高出二级市场平均市盈率，上市公司在招股说明书中必须附加特别条款，给投资者的回报承诺就应该相应提高。如果承诺没有兑现，上市公司大股东、公司高管、证券公司等承销机构都必须承担连带责任。

（二）新股发行环节要公开透明，接受公众监督

目前的新股发行虽然有公开化的趋势，但在某些关键环节并未完全公开，比如新股发行之前的路演环节，只有被邀请者才能进入，个人投资者以及未被邀请的媒体均不得进入，影响监督效果；新股报价不能在第一时间全程公开，导致大量利益输送式定价。诸如此类环节都应改进，真正实现新股发行的公开化，让“阳光”来给新股定价消毒。

（三）创新发行方法，治理超募现象

由于创业板高定价问题不可能在短时间内一步到位解决，在现阶段要解决超募资金问题，一个可行的办法是新股发行配套老股转让。新股发行部分满足募集资金需要即可，剩余部分可以进行老股转让，以满足《证券法》中关于公众持股比例达标问题。对于老股转让可能存在的老股东虚高定价，可将其股份转让款项的一部分预留为保证金，视公司股价表现及业绩表现逐步解锁。

（四）修改和健全法律体系，加大法律惩罚力度

我国证券市场目前存在的问题较多，从法律层面来说，既有有法不依、监管不力的情况，也有法律体系不健全、处罚力度不够的问题。根据我国《证券法》相关规定，企业欺诈上市，要处以募集资金1%～5%的罚息，主要责任人罚款3万元到30万元。企业通过过度包装甚至虚假信息欺诈上市可骗取几亿元甚至十几亿元资金，却只罚款几万元到几十万元，法律处罚偏轻，存在着违法犯罪的成本低、风险小而收益大的特点，使公司及其高管存在侥幸心理，不能起到应有的威慑作用。因此必须尽快修改、健全现行的法律体系，加大处罚力度，加大法律责任，使敢于犯罪者得不偿失才能遏制犯罪。

（五）对已上市的创业板公司，加大监管力度

大量超募资金的存在已是既成事实，通过案例分析可知大多数公司对超募资金使用状况不容乐观，没有真正发挥资金优势，提升公司业绩，造成资金浪费。作为监管层以及保荐机构，需严格监管其超募资金投向，对实际使用情况要及时披露，同时要强化问责机制，避免公司高管频繁改变资金投向或通过关联交易实现利益输送的现象。

【参考文献】

[1] Stulz，R.M.， Managerial Discretion and Optimal financing Policies[J]. Journal of Financial Economics，1990（26）.

[2] 袁萍，孙红梅. 创业板上市公司IPO前后财务绩效的比较研究[J].会计之友，2013（10）.

[3] 刘玥，方先明.迷失的超募资金——来自我国首批28家创业板上市公司的经验证据[J].管理学家，2011（2）.

[4] 毛瑞炜. 超募资金使用建议：基于对创业板超募现象的分析[J].财政金融，2010（3）.

[5] 蒋欣，李全.创业板超募现象解析[J].中国金融， 2010（2）.

[6] 王峰娟，张运来，徐皎.创业板“超募”现象及其治理[J].财务与会计，2010（7）.

[7] 陈美玉.募集资金投向对公司经营业绩的影响分析[J].财会通讯，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集资金使用效率分析[J].证券市场导报，2004（3）.

（二）新股发行环节要公开透明，接受公众监督

目前的新股发行虽然有公开化的趋势，但在某些关键环节并未完全公开，比如新股发行之前的路演环节，只有被邀请者才能进入，个人投资者以及未被邀请的媒体均不得进入，影响监督效果；新股报价不能在第一时间全程公开，导致大量利益输送式定价。诸如此类环节都应改进，真正实现新股发行的公开化，让“阳光”来给新股定价消毒。

（三）创新发行方法，治理超募现象

由于创业板高定价问题不可能在短时间内一步到位解决，在现阶段要解决超募资金问题，一个可行的办法是新股发行配套老股转让。新股发行部分满足募集资金需要即可，剩余部分可以进行老股转让，以满足《证券法》中关于公众持股比例达标问题。对于老股转让可能存在的老股东虚高定价，可将其股份转让款项的一部分预留为保证金，视公司股价表现及业绩表现逐步解锁。

（四）修改和健全法律体系，加大法律惩罚力度

我国证券市场目前存在的问题较多，从法律层面来说，既有有法不依、监管不力的情况，也有法律体系不健全、处罚力度不够的问题。根据我国《证券法》相关规定，企业欺诈上市，要处以募集资金1%～5%的罚息，主要责任人罚款3万元到30万元。企业通过过度包装甚至虚假信息欺诈上市可骗取几亿元甚至十几亿元资金，却只罚款几万元到几十万元，法律处罚偏轻，存在着违法犯罪的成本低、风险小而收益大的特点，使公司及其高管存在侥幸心理，不能起到应有的威慑作用。因此必须尽快修改、健全现行的法律体系，加大处罚力度，加大法律责任，使敢于犯罪者得不偿失才能遏制犯罪。

（五）对已上市的创业板公司，加大监管力度

大量超募资金的存在已是既成事实，通过案例分析可知大多数公司对超募资金使用状况不容乐观，没有真正发挥资金优势，提升公司业绩，造成资金浪费。作为监管层以及保荐机构，需严格监管其超募资金投向，对实际使用情况要及时披露，同时要强化问责机制，避免公司高管频繁改变资金投向或通过关联交易实现利益输送的现象。

【参考文献】

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[3] 刘玥，方先明.迷失的超募资金——来自我国首批28家创业板上市公司的经验证据[J].管理学家，2011（2）.

[4] 毛瑞炜. 超募资金使用建议：基于对创业板超募现象的分析[J].财政金融，2010（3）.

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[6] 王峰娟，张运来，徐皎.创业板“超募”现象及其治理[J].财务与会计，2010（7）.

[7] 陈美玉.募集资金投向对公司经营业绩的影响分析[J].财会通讯，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集资金使用效率分析[J].证券市场导报，2004（3）.

（二）新股发行环节要公开透明，接受公众监督

目前的新股发行虽然有公开化的趋势，但在某些关键环节并未完全公开，比如新股发行之前的路演环节，只有被邀请者才能进入，个人投资者以及未被邀请的媒体均不得进入，影响监督效果；新股报价不能在第一时间全程公开，导致大量利益输送式定价。诸如此类环节都应改进，真正实现新股发行的公开化，让“阳光”来给新股定价消毒。

（三）创新发行方法，治理超募现象

由于创业板高定价问题不可能在短时间内一步到位解决，在现阶段要解决超募资金问题，一个可行的办法是新股发行配套老股转让。新股发行部分满足募集资金需要即可，剩余部分可以进行老股转让，以满足《证券法》中关于公众持股比例达标问题。对于老股转让可能存在的老股东虚高定价，可将其股份转让款项的一部分预留为保证金，视公司股价表现及业绩表现逐步解锁。

（四）修改和健全法律体系，加大法律惩罚力度

我国证券市场目前存在的问题较多，从法律层面来说，既有有法不依、监管不力的情况，也有法律体系不健全、处罚力度不够的问题。根据我国《证券法》相关规定，企业欺诈上市，要处以募集资金1%～5%的罚息，主要责任人罚款3万元到30万元。企业通过过度包装甚至虚假信息欺诈上市可骗取几亿元甚至十几亿元资金，却只罚款几万元到几十万元，法律处罚偏轻，存在着违法犯罪的成本低、风险小而收益大的特点，使公司及其高管存在侥幸心理，不能起到应有的威慑作用。因此必须尽快修改、健全现行的法律体系，加大处罚力度，加大法律责任，使敢于犯罪者得不偿失才能遏制犯罪。

（五）对已上市的创业板公司，加大监管力度

大量超募资金的存在已是既成事实，通过案例分析可知大多数公司对超募资金使用状况不容乐观，没有真正发挥资金优势，提升公司业绩，造成资金浪费。作为监管层以及保荐机构，需严格监管其超募资金投向，对实际使用情况要及时披露，同时要强化问责机制，避免公司高管频繁改变资金投向或通过关联交易实现利益输送的现象。

【参考文献】

[1] Stulz，R.M.， Managerial Discretion and Optimal financing Policies[J]. Journal of Financial Economics，1990（26）.

[2] 袁萍，孙红梅. 创业板上市公司IPO前后财务绩效的比较研究[J].会计之友，2013（10）.

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[5] 蒋欣，李全.创业板超募现象解析[J].中国金融， 2010（2）.

[6] 王峰娟，张运来，徐皎.创业板“超募”现象及其治理[J].财务与会计，2010（7）.

[7] 陈美玉.募集资金投向对公司经营业绩的影响分析[J].财会通讯，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集资金使用效率分析[J].证券市场导报，2004（3）.