企业金融衍生工具使用效果的实证分析——基于现金流动风险监控视角

李连华，杨晨杰

(浙江财经大学金融学院，浙江 杭州 310018)

一、文献回顾

金融衍生工具的使用与公司价值之间的关系，一直是国内外学术界研究、争议而又未能取得一致性研究结论的问题。这些学术观点经过争议与分化，大体上形成了两种代表性的学术立场和主张:

(一)相关论

持相关论的学者认为，金融衍生工具的使用能够提高公司的价值。如Allyayannis和Weston［1］以托宾Q作为公司价值的代理变量，研究了暴露于汇率风险敞口并利用汇率衍生品进行对冲风险操作的美国上市公司，结果发现，使用金融衍生工具能够提升公司的价值。而Graham和Rogers［2］通过观察使用金融衍生工具前后企业的总负债和资产负债率的变化，得出的研究结论是，金融衍生工具的使用能够使公司平均溢价1.1%左右。同样，Carter、Rogers和Simkins［3］以美国航空业为研究样本也发现，使用金融衍生品将使公司的价值增加5%－10%。至于导致公司价值增加的原因，人们给出了三种解释:(1)使用金融衍生工具进行风险管理能够减少公司利润的波动性，进而降低公司发生财务困境的可能性［4］;(2)使用金融衍生工具可以平滑各年的税前收益，降低税收负担，增加公司的价值。如Main、Brian［5］等研究发现，对冲操作可以有效降低公司的预期税负，而且公司税收函数的凸性越大，通过避险操作降低预期税收的效果越明显。(3)根据“信号理论”，风险管理可以改善公司和投资者之间的信息不对称程度，从而降低公司融资成本，提升公众对管理层的信任度，增加公司价值。

(二)无关论

这种观点在总体上否认金融衍生工具的使用对公司价值提高的促进作用。比如，Guay、Kothari［6］以234家美国大型非金融上市公司为样本的研究发现，套期保值虽然对企业现金流动有显著影响，但是对公司价值的影响却不显著。Jin、Jorion［7］考察了美国119家天然气和石油行业的企业也发现，套期保值对公司价值没有统计意义上的显著影响。我国学者陈炜、王弢［8］的研究也支持这种结论，即上市公司使用金融衍生工具进行风险管理并不能提高公司价值。此外，赵旭［9］以2004－2008年为研究期间，通过对中国28家有色金属行业上市公司的研究也发现，使用金融衍生工具对公司价值虽然具有正向的影响，但是这种影响“相当微不足道”。

以上观点分歧激发了我们对这一问题的探索兴趣。因为这个问题不仅是金融学、财务学领域的学术问题，而且也关乎着企业运营中对于金融衍生工具的使用问题。因为，如果研究结论能够证明金融衍生工具的使用有助于企业提升经营业绩，那么其无疑会鼓励更多企业使用金融衍生工具;否则会动摇或者削弱企业使用金融衍生工具的理论基础，实践中会打击甚至是窒息企业对于金融衍生工具的使用积极性。

本文的主要贡献在于:(1)以现金流的调控和稳定性为研究视角，通过分析金融衍生工具使用、现金流的波动性降低以及公司价值增长之间的关系，揭示出金融衍生工具使用与公司价值增长之间的过渡路径，证实了现金流在金融衍生工具影响公司价值这一过程中的路径效应。(2)通过比较国有企业与非国有企业在使用金融衍生工具及其使用效果上的差异，发现非国有企业对金融衍生工具的使用及其使用效果要好于国有企业的现象，为深化企业产权属性对企业经营行为及经营效果的影响补充了新的证据。

二、研究假设

金融衍生工具具有较强的避险功能。其避险功能的基本思想是，通过同一标的资产进行相反操作，对冲掉该资产所面临的汇率风险、利率风险和价格风险等企业所不能控制的风险因素，从而使企业的现金流动更加的平稳。对此，Wharton/CIBC world market在1995年曾对美国非金融公司使用金融衍生工具的情况组织过一次调查，结果发现有49%的公司把控制现金流的波动性作为使用金融衍生工具时最重要的管理指标。Bartram、Brown、Conrad［10］通过对47个国家6888家非金融上市公司的研究数据分析发现，企业使用金融衍生工具之后能够显著降低现金流的波动(11.3%～35.3%)。同时他们认为，对于资本市场发育不成熟，相关政策法律法规不健全的国家来说，企业经营管理中会遇到不可预测性和风险，因此企业往往更倾向于利用金融衍生工具来规避风险和保证现金流动的平稳性。企业利用金融衍生工具来规避风险的管理动机，在中国上市企业中同样是存在的，而且事实上，金融衍生工具设计的初始动因也是为了进行风险管理。基于以上理解，本文提出如下假设:

假设1：使用金融衍生工具能够使企业的现金流动更加具有平稳性。

现金流的波动性能够影响到企业的价值。韩俊华［11］等曾经提出企业使用金融衍生工具来控制现金风险和提升企业价值的观点。周敏、王春峰、房振明［12］以我国沪深两市A股非金融类上市公司1997－2006年的季度财务报表作为对象进行实证分析，模型以托宾Q值为公司价值的代理变量，以4年时间内季度间现金流的标准差作为现金流波动性的代理变量，以企业规模、盈利能力、成长机会和资本结构等一系列财务指标作为控制变量，结果证实，现金流的波动性与公司价值之间存在着负相关性，即现金流动波动性的降低可以提高公司的价值。这其中的演变机理是，一方面，现金流动的平稳性可以使企业的资金流动更加具有秩序和可预见性，企业勿需为应对现金流的突然中断而备用更多的资金，资金的整体使用效率会提高;另一方面，平稳的现金流动往往意味着健全的财务状况。而这种健全的财务状况会调低外部相关利益群体对企业的破产预期，提高企业的融资信誉，从而使企业能够更加便利和低成本融通资金来支撑企业的发展。基于此，本文假设:

假设2：现金流动的平稳性有助于企业价值的提升。

国有企业和非国有企业反映着两种不同的产权属性。其所面临的监管制度亦有较大差别。在我国，经过多次的企业改制和抓大放小之后，所剩的国有企业多数是规模比较大而且所在行业又是关系国计民生的重要行业。因此，国家各级国资部门对国有企业使用和选择金融衍生工具都有比较严格的政策性监管。比如，1997年“株洲冶炼厂事件”之后①1997年，株洲冶炼厂不顾其自身的年总产量，大量卖空锌期货合约进而爆炒，最后被国际期货交易商家逼仓，造成了1.758亿美元的损失。，国有企业的境外期货交易被我国政府严格禁止，直到2005年11月，证监会才分4批批准了31家大型国有企业从事境外套期保值业务。与此相反，非国有企业所受到的政策性控制则相对较小，企业在选择和使用金融衍生工具上具有比较大的自主性和灵活性。这就为企业实时有效地利用金融衍生工具来规避风险和提升企业价值提供了相对宽松的条件。据此本文提出如下假设:

假设3：非国有企业通过使用金融衍生工具而获得的企业价值提升幅度要显著地高于国有企业。

三、实证检验

(一)样本与描述性统计分析

本文的研究样本全部来自于我国沪深市场的A股上市公司。考虑到现有数据库中没有上市公司使用金融衍生工具的直接数据，而且我国在2006年颁布的新企业会计准则中对金融衍生工具的披露、确认与计量作出了相关的规定，因此为避免新旧会计准则对金融衍生工具披露、确认与计量口径不同而导致的数据偏差，我们以2006年的资料为基础，手工收集2007－2010年之间上市公司使用金融衍生工具的信息形成了本文的研究数据。

在收集数据时，首先以“衍生”、“套期保值”、“远期”、“期货”、“互换”、“NDF”、“CDS”等反映企业运用金融衍生工具的关键词为标志，对所有上市公司4年的年报进行检索，然后对检索结果进行内容比对，最终在剔除金融和保险类A股上市公司的基础上形成了如表1所示的12个行业的5235个分析数据②行业分类是以中国证监会颁布的行业分类标志为依据的。这里之所以要剔除掉金融和保险类企业，是因为一些金融衍生业务本身就是这些企业的正常经营业务的一部分，这和本文所研究的企业基于现金流风险监控而选择和使用金融衍生工具的目的是不一致的。而且金融和保险企业的会计准则也和其他行业有比较大的差异，数据之间缺乏可比基础。。

表1报告了样本分布情况。可以看出，2007年至2010年4年间使用金融衍生工具的上市公司数量在稳步上升。即使是处于全球金融危机的2008年也比2007年增加了18家。这说明，金融衍生工具的避险功能和对企业价值的提升作用已经为众多企业所认可，使用金融衍生工具已是大势所趋。从行业分布来看，制造业是使用金融衍生工具的“主力军”。这是因为该行业企业会较多地暴露在价格风险敞口、利率风险敞口和汇率风险敞口之下，因此对使用金融衍生工具规避风险的愿望较为强烈。此外，交通运输、仓储行业企业使用金融衍生工具的比例也比较高。因为它们同样受价格波动风险影响较大。以航空公司为例，其成本很大程度上取决于燃油的国际价格。因此，利用金融衍生工具来缩小价格风险敞口和规避价格风险是很多航空公司尤其是国外航空公司风险管理的重要目标和手段。

表1 使用金融衍生工具样本分布表

(二)对现金流动平稳性的检验

关于现金流动平稳性，有不同的衡量指标。我们这里借鉴Bartram和Brown，Conrad(2007)［10］的定义，根据“经营活动产生的现金流量金额÷营业总收入”的季度指标的方差来衡量现金流动(CF)的平稳性。方差越小，代表现金波动性越小。

表2 现金流动平稳性检验表

由表2中的A栏数据可知，总体上，现金波动的幅度呈现降低趋势，即金融衍生工具的使用使企业的现金流更加具有稳定性，符合假设1的预期。2008年的CF值虽然高于2007年，这应该是全球金融危机冲击所致。

表2中B栏和C栏分别显示国有企业和非国有企业的CF估计值和检验结果。由数据可知，无论是国有企业还是非国有企业，金融衍生工具的使用均能够降低现金流的波动性，但是非国有企业对于金融衍生工具的使用效果在总体上要好于国有企业。这和本文假设3的理论预期是一致的。具体来说，在金融危机爆发前的2007年和危机过后金融秩序渐趋稳定的2010年，非国有企业的CF都要显著地小于国有企业。而在金融危机爆发的2008年，非国有企业的CF变动却是显著地大于国有企业。我们分析，这主要是因为，国有企业利用金融衍生工具的程度比较低，因此在金融危机来袭之际，它所受到的冲击也远较非国有企业为低。

(三)回归模型

本文采用如下模型进行回归分析:

yeari为年度虚拟变量，以2010年为基准，设置其他3个年度虚拟变量。当公司属于年度i，该虚拟变量取1，否则为0。

其中ROA是总资产收益率，作为衡量公司价值与业绩的代理变量。这里之所以没有采用国内外文献中普遍使用的托宾Q值，主要是考虑到托宾Q值是以股票价格为基础的，容易受股本结构、金融市场状况的影响［13］［14］，而且本文的样本区间正好横跨全球金融危机的前后时间，以股票价格为基础的托宾Q值已经不具有可靠性。同时托宾Q值以反映公司的长期未来价值为主，也不符合本文的样本特征和研究需要。

ROA的计算方法是“总资产净利润率=净利润/总资产平均余额”。其中总资产平均余额=(资产合计本年期末余额+资产合计上年期末余额)/2。

D为表示上市公司是否使用金融衍生工具的虚拟变量。并由此把样本公司分成两组:D=1，代表衍生组，即使用金融衍生工具的公司;D=0，代表控制组，即未曾使用金融衍生工具的公司。

CF的含义和前述定义相同。Decf为D和CF的交互项，其估计系数β3表示相对于非使用金融衍生工具的公司而言，使用金融衍生工具的公司因金融衍生工具使用所带来的对公司价值的额外影响。如果该估计系数为负，说明公司通过金融衍生工具的使用使现金流的波动程度得以降低，并由此提升公司价值。根据理论预期，该系数应该显著为负。

回归模型中的其他变量为控制变量，用来控制影响公司价值的其他相关因素。其中DTA为资产负债率，等于公司总负债与总资产之比。一般认为公司负债水平与公司价值存在显著负相关性［15］［16］。TAPS为每股总资产，等于总资产除以总股本。反映企业规模。通常情况下企业规模越大，公司价值就越大［17］。Soe为反映企业性质的类别变量。若为国有企业，则soe=1;反之，则soe=0。其分类依据参照CSMAR数据库的分类标准。由于政治体制的原因，在我国，企业性质对其业绩有着显著的影响。Sun et al［18］的研究结论证实，国有股权对公司业绩有显著相关性。Larghold为第一大股东持股比例，等于第一大股东股份数量/总股本，用以控制公司治理结构对公司价值的影响。

表3中(1)栏为回归模型的估计结果。结果表明，CF的估计系数为－0.0013，说明对于非使用金融衍生工具的企业来说，现金流波动与公司价值和业绩成负相关性，即现金流的波动幅度越小，资金越稳定，企业价值越大。Decf的估计系数为－0.0104，而且在统计上显著。由于Decf属于D和CF的交互项，因此，说明相对于非使用金融衍生工具的公司来说，使用金融衍生工具的公司可以通过调控现金流的波动性而给企业带来额外的公司价值提升，假设2得到了验证。

综合来看，企业通过使用金融衍生工具能够降低现金流的波动，而现金流波动降低又能提升公司的价值，所以企业借由现金流波动的控制来提升企业价值的影响路径是存在的。这一结果也正好符合本文的整体分析逻辑和思想主线。同时，现金流动平稳性检验结果说明，非国有企业使用金融衍生工具对现金流波动的控制效果要好于国有企业，又由于多元回归模型已经证实使用金融衍生工具所产生的现金流波动幅度的降低能够提升公司价值，因此，可以推论，非国有企业以金融衍生工具为手段、现金流波动风险控制为路径所取得的公司价值提升程度是大于国有企业的。该结论既和Soe的估计系数形成了相互印证，也证实了假设3的推论。

(三)稳健性检验

回归模型的稳健性测试分成三部分:(1)改变被解释变量计算方法;(2)利用相类似的变量替换已有控制变量;(3)样本规模变换。结果见表5(2)、(3)、(4)所示。首先，为检验模型结果的可靠性，本文采用“总资产净利润率=净利润/总资产平均余额”计算ROA，结果发现CF和Decf的估计系数和显著性均支持原来的假设。其次，利用相类似的变量替换已有的解释变量，即用总资产自然对数(lnasset)替代TAPS进行回归估计，发现所有回归系数的方向和显著性均没有改变，假设2和假设3仍然成立。最后将2009年样本剔除后再次进行模型拟合，结果发现CF、Decf、soe的估计系数和显著性仍与预期假设一致，表明检验结论是稳健性的。

四、研究结论

金融衍生工具使用能否提升企业价值，通过什么路径影响公司的价值，以及国有企业和非国有企业的产权属性是否会影响到金融衍生工具的使用效果等问题，长期困扰着我国理论界和实务界。之前的研究文献虽然对此进行了有益探索，但是一直没有明确而一致的研究结论。本文研究结论表明:第一，金融衍生工具的使用与企业价值之间存在着内在的关联性，即企业可以通过使用金融衍生工具来提升企业的价值。而这其中的影响路径则是对现金流波动性的合理调控。换而言之，企业能够利用金融衍生工具来控制现金流的波动，增加财务状况的稳健性，并由此提升公司的价值。第二，非国有企业由于受到的直接干预和管制较少，在金融衍生工具的选择和使用上具有更多的灵活性和自主性，因此，对金融衍生工具的使用效果要显著地好于国有企业。这一结论与前述第一个结论在理论逻辑上具有内恰性。两者的共同现实意义是，能够为我国企业运用金融衍生工具进行避险以提高企业的价值而提供学理上的依据与启示。

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