新三板发展过程与顶层设计

胡元木　纪端

【摘 要】 2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。为更好地贯彻和落实决定精神，文章就新三板发展的可行性与必要性、发展过程进行阐述，并就建立我国多层次资本市场，提出进行顶层设计的建议。认为：全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）旨在为非上市的高成长性、高科技型中小微型企业提供投融资服务与高效便捷的股权交易平台，是高新技术企业成长的“孵化器”，是我国主板、创业板、中小板市场的重要基础支撑，对于完善我国全方位、多层次资本市场体系将发挥重要作用。

【关键词】 新三板； 场外交易市场（OTC）； 顶层设计

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0044-04

全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）旨在为非上市的高成长性、高科技型中小微型企业提供投融资服务与高效便捷的股权交易平台，是高新技术企业成长的“孵化器”，也是场内交易市场优质后备企业的“蓄水池”。不仅为积极探索建立全国统一监管下的场外交易市场积累经验，也完善了我国多层次资本市场结构。

场外交易市场（Over-the-Counter，OTC）在西方拥有悠久的历史，是发达国家多层次资本市场体系的丰厚基底，本文将我国OTC市场定义为“广义的场外交易市场”，即“除证券交易所市场之外各种证券交易行为与制度”。现主要分为两个层次：全国中小企业股份转让系统（新三板）与区域性股权交易市场。然而新三板作为经国务院批准设立、由证监会统一监管的全国性证券交易场所，具有其他场外市场不可比拟的优势，是我国场外交易市场发展的重点，也是激活我国OTC市场最合适的切入点。

一、发展新三板市场的可行性与必要性

（一）发展新三板市场的可行性

1.在政策层面角度，政府强有力的指导以及相关制度的完善，使以“新三板”为切入点推进我国OTC市场建设的思路得以实现。2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。该决定从对全国股份转让系统的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、投资者管理、投资者权益保护及监管协作六个方面作了规定。肯定了“新三板”服务中小微企业发展的功能定位。2013年12月30日，全国股份转让系统根据修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，结合实际运营情况，配套制定发布8项业务制度，配套修订6项业务制度。业内普遍认为，至本批次业务制度的发布，新三板市场层面业务规则已达49项，标志着全国股份转让系统与上位法相衔接并支持市场运行和功能实现的市场制度框架体系已基本形成。对构建开放、动态、高效的OTC市场具有积极的推动意义。

2.国内资本市场的逐步完善以及国际OTC市场的不断发展，为推动新三板走向成熟提供借鉴经验。主板市场和创业板市场作为我国资本市场“塔尖”与“塔身”的建设工作已基本完成，可为“塔基”新三板的建设提供宝贵的经验。同时，国际上发达国家或地区构建场外交易市场的经验和教训，对我国具有极其重要的借鉴意义。以美国为例，其不同层次的市场定位不同、市场服务对象各有侧重，最终形成各层级可以相互转化的“梯级市场”格局。

3.中介机构的积极工作为新三板发展提供客观条件，现代化信息的网络技术为新三板发展提供便利的交易手段。主办券商、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司等大量专业中介机构的参与，使新三板市场不断规范化、正规化，从而不断扩大影响力，吸引了广大投资者的积极参与。现代网络技术使交易更加便捷、高效、快速，有益于增加交易的透明度，从而利于管理部门的监管，最终有力地促进“新三板”市场健康稳定的发展。

（二）发展新三板市场的必要性

从微观角度来说，新三板的发展有利于主办券商、挂牌企业以及投资者等资本市场等各参与方的发展。对于主办券商来说，新三板扩大了其业务领域，不仅可以通过向股份转让公司提供挂牌前辅导、股份确认、交易、信息披露、风险提示等服务取费用，而且做市商制度的引入也为其带来新的利润增长点。对于挂牌企业来说，新三板相对场内市场来说，市场挂牌门槛低，在新三板挂牌可节省相当多的费用开支，可以解决中小微型企业的融资难问题，有利于扶持创新型、成长型中小企业。与此同时，新三板不仅为挂牌公司提供股份流通的平台，也可以提升企业形象、优化企业的治理结构、提升公司竞争实力，也可加速公司转板场内交易市场的进程。对于投资者来说，多层次的资本市场提供了不同风险收益特征的交易产品，从而适应不同投资者的投资需求。

从宏观角度来说，首先是新三板发展有利于我国多层次资本市场的建设。历史原因导致我国多层次资本市场呈“倒金字塔”结构，主板市场规模最大，中小板和创业板市场还处在发展阶段，而作为基础性资本市场重要组成部分的新三板目前还处在起步与探索阶段。新三板的构建与发展有助于消除单一层次资本市场的局限性，有利于完善我国多层次市场体系建设，使成长潜力大的企业在不同阶段都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。其次，投资品种丰富使优化投资组合有了更多的选择，可以分流社会游资实现投机资本转化为社会资本，吸引民间资本与实体企业需求对接，从而规范资本市场交易，稳定社会经济秩序。最后，新三板建设也是平衡区域经济发展的需要。欠发达地区经济实力相对较弱，获得金融市场支持最理想的方式就是通过门槛较低的场外交易市场融资，通过多层次资本市场有助于实现资金的均衡流动。

二、新三板的历史过程

（一）老三板的衰落

为解决两网停运导致当时在两网挂牌的国有企业法人股无法流通，三板市场应运而生。2001年水仙股份从主板退市，于当年12月10日在代办股份转让系统挂牌，标志着“老三板”市场的雏形基本形成。挂牌企业由原来在两网挂牌的非公众公司与主板退市公司两部分构成，建立“老三板”市场初衷是解决前者法人股的流通问题，以及为后者提供股份转让的平台。但随着股份分置改革的推进，一方面法人股流通问题逐渐得到解决，另一方面主板退市公司在股权结构稳定后或重组之后也不再具有股份转让的需求。所以“老三板”挂牌的企业品种少、质量较低，转板上市难度很大，很难吸引投资者。因而导致最基本的融资功能欠缺，“老三板”逐渐走向衰落。

（二）新三板诞生与发展现状

为改变中国场外交易市场落后的局面，切实解决高科技成长型小微企业融资难、股份流动性低的问题，2006年1月，经国务院批准，由证监会统一部署，北京中关村科技园区建立起股份报价转让系统——“新三板”诞生。

2006年10月25日，中科软和北京时代正式公告定向增资，标志着新三板融资大门正式打开。2011年初，“新三板”不断发展，规则制度设计初步完成，12月挂牌企业超过100家。2012年证监会加快推进新三板建设，同年8月3日，“新三板”首批扩大试点，新增上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区；9月为OTC市场提供交易平台的全国中小企业股份转让系统有限责任公司在北京注册成立。2013年1月16日，“全国中小企业股份转让系统”正式挂牌，标志着“新三板”由区域性市场正式向全国统一的场外交易市场转变。2013年12月27日，证监会一连发布七项新三板配套规则，这标志着新三板试点扩大至全国的工作启动，至此，新三板在场所性质和法律定位上与证券交易所相同，挂牌企业扩展至全国而不再受高新园区、所有制、高新技术企业等条件限制，新三板扩容正式开启。

现阶段新三板发展优势明显：第一，它的覆盖面广、无盈利要求、门槛低，有利于解决小微企业常遇到的实际问题。挂牌企业覆盖面无行业产业局限，对于研发企业，即使是亏损的都可以挂牌融资。允许上市之前保留股权激励机制，满足企业吸引和留住人才的需求。第二，自律监管程度高，《非上市公众公司监督管理办法》修订并明确，股东人数不超过200人申请挂牌公开转让，挂牌公司定向发行后累计持有人不超过200人等两种情况豁免证监会核准，仅由全国股转系统进行自律审查。现在申请挂牌的企业在不断增多也说明这项制度的设计已经得到了市场的认可。第三，多元化的交易制度安排，并行做市、协议和竞价三种转让方式。挂牌公司可以根据自身的实际情况具体选择，交易方式更加灵活、多样。第四，新三板挂牌准入和建设都以信息披露为核心，建立在信息真实性基础之上，管理部门不需要对企业盈利能力做实质性判断而只需确保发行人信息披露清楚，保证市场的公平与透明，投资者根据所披露的信息作出投资决策、承担风险。

三、新三板的顶层设计

“顶层设计”一词出自“系统工程学”，字面意义为高端开始的总体构想，是一项工程整体理念的具体化。现将顶层设计理论运用到新三板的制度构建，对完善我国OTC市场具有划时代意义。当今我国已经形成主板、中小板、创业板等不同层级的场内市场，不同板块各有侧重，互为补充，为不同层次的企业提供融资与交易途径。需要注意的是，虽然我国场内市场层级丰富，建设路径却都采用了“行政主导+准入门槛”的模式：由行政力量设定上市准入条件，由证监会发审委核准发行公司，这给证券市场增添了浓厚的行政色彩。

必须肯定的是，以行政力量为主导的建设路径在资本市场构建初期确实起到积极作用。它满足了资本市场供求双方的不同需求，促进了经济的发展；同时，提高了企业直接融资比例，为企业提供资金以及发展空间，成功培育大批优秀企业；最终，在较短时间内建立起较为完善的场内资本市场体系，有效分散、防范金融风险。正因为该种初始建设路径在主板市场取得一定成果，所以类似的渐进路径被复制到“中小板”与“创业板”的建设与发展中。路径依赖一定程度上保持了资本市场发展的稳定与统一，但以行政主导为背景带来的问题也是不容忽视的。一方面，行政色彩浓厚。行政主体不仅是资本市场的构建者，还是监管者；由于国有控股公司是主板市场的主体，它还是资本市场的重要参与者。它同时兼顾多重角色不仅加重了自身工作负荷、降低了工作效率，而且不同角色之间的相互牵绊影响它发挥应有的服务作用，最终不利于形成较为完善、完全竞争的市场机制。另一方面，较高的准入门槛提升了板块的成熟度（尤其针对创业板来说），造就了上市资源的稀缺性，无形之中降低了买方的议价能力。即使买方有专业的价值判断能力，也无法通过有效的市场定价机制判断收益数额，这对建设专业成熟投资队伍有一定消极作用，继而存在一定程度的不良循环。

如上所述，场内交易市场的渐进路径取得了一定成绩但很难再有新突破，正因如此，当下我们必须找到解决以上问题的有效切入点，那就是加强场外交易市场主力——“新三板”的顶层设计。虽不期望于立即解决所有问题，但该规划作为推进多层次资本市场发展的重要一步，是非常关键的。因此，在结合国际成熟资本市场经验，充分考虑中国当前制度环境现状之后，基于顶层设计的全局视野进行探讨。

（一）引入做市商制度——激活OTC新兴市场

做市商制度也称庄家制度或造市制度，是以做市商报价形成交易价格的证券交易方式，对证券市场具有盘活、维稳功能。做市商依靠公开有序、竞争性的报价驱动机制，实行双向报价，以其自有资金与证券投资者进行交易，保证交易的规范与效率。作为拥有成熟市场体系的美国，其“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ）的成功与做市商制度密不可分。现阶段我国新三板交易制度体系并行做市、协议和竞价三种转让方式，以上三种方式并不兼容，即挂牌公司在符合相应条件情况下，只可选其一作为股票的转让方式。

此次交易制度的创新对激活OTC新兴市场有着重要意义。首先对于OTC市场本身而言，其一，引入做市商制度并且三种交易方式的任意选择，可以满足不同挂牌股票多样化的流动性需求；其二，当市场交易清淡时，做市商通过人为地买进卖出活跃市场，当市场过度投机时，做市商通过反向操作可以稳定市场，流动性与稳定性的相对统一可以提高OTC市场运作效率，吸引更多企业常驻而繁荣OTC市场。其次对投资者而言，提高个人投资者的准入门槛，引入做市商制度减少了投资盲目性与过度投机性，对风险识别与承受力较弱的投资者起到保护作用。新三板的主力为处于创业阶段初期、高成长型的小微企业，其特点为高风险、高科技、高成长、发展潜力大但知名度较低。与投资场内市场相比，投资者面临着更高的投机风险，然而竞争性做市商制度要求必须有两家或两家以上做市商愿意为其做市，从而促进做市商追求有效的价格发现，使市场更好地发挥资源配置和风险管理功能。最后对OTC挂牌企业而言，它不仅会获得发展所需要的资金，并且会得到做市商的大力推介提高知名度，与此同时，在新三板挂牌的资质也会使其获得银行等金融机构认可，从而拓宽间接融资渠道。

需要注意的是，在顶层设计过程中引进做市商制度，推动了证券公司的专业化以及功能的延伸与拓展，我们也应该重视证券公司在资本市场构建过程中发挥的关键作用。随着资本市场的逐步发展与完善，券商理应作为资本市场最为核心的金融中介，以市场组织者的角色促进OTC市场的繁荣。

（二）创新监管模式——推动OTC持续发展

当前，新三板监管构架是场外市场监管体系，由证监会的行政监管和新三板的自主监管共同构成。现阶段仍以证监会监管为主导。一方面，新三板挂牌公司作为非上市公司，证监会分别从信息披露、股票转让、定向发行等几个方面规范管理，将其纳入对非上市公司的监管体系。另一方面，新三板作为经国务院批准设立的全国性证券交易场所，证监会又将其纳入全国性证券交易所的监管体系。与此同时，新三板切实履行自律监管职责，自身制定、完善业务规则体系，建立市场监控系统。当前这种监管模式的选择是十分有必要的。这是因为新三板市场准入“低门槛”，各方参与者特别是机构投资者成熟度较低，而通过“证监会主导，新三板自律”的监管模式对市场参与各方的“高监管”可逐步培育市场成熟度，最终形成市场化的运作机制。

但是，OTC市场存在灵活性、分散性等特征，随着市场逐步完善发展，较强的行政管制增加监管成本却未必取得好的效果。本文针对新三板的市场特征，结合国外成熟场外交易市场的管理模式，认为OTC市场监管可逐步发展为“自律监管为主，行政监管为辅，政府引导，多方参与”的模式，最终过渡为在证监会的统一监督指导下突出自我监管的“自律管理模式”。应鼓励市场参与各方，如表现优异的券商参与OTC市场监管规则修订完善，不仅可对违规操作有更迅速、更敏感的反映，而且可以减少行政监管的刻意设计，激励市场自发功能，使自我监管更加贴近实际。

之前提到的做市商制度也可以提高监管效率。首先，做市商在做市某证券之前，会充分收集该公司资料，同时为了吸引投资者注意，扩大其做市业务范围，做市商会自行披露相关公司信息，因此会提高新三板市场的透明度；其次，做市商制度推动成熟投资者出现，因此做市商市场价格发现能力逐步增强、对做市公司的选择更加贴近市场预期，可以帮助监管部门对挂牌公司情况有效甄别，起到间接监管的目的。

（三）建立转板机制——连通OTC与场内市场

转板机制是指在多层次资本市场中，市场主体根据自身资质变化，参照不同层级板块的功能定位与准入标准，进行板块选择与调整的转化机制，转板机制符合企业动态发展特征，构建起不同层次市场之间的有机联系。根据板块之间的移动的高低层级不同，可以分为升板与降板。升板更加具有主动性，是指处于较低层级板块的公司在发展壮大后达到较高层级的准入标准，申请转入较高层级板块交易。而降板往往具有一种被动性，是指市场主体业绩亏损已经不能达到该板准入标准与交易条件时，管理部门强制其转入低层级板块或者从该板退出。

现阶段规定：“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。”该决定可以解读为升板的规定。区域性股权转让市场与“新三板”同为场外交易市场，前者在企业资本化程度与交易标准化程度都处于更低端的位置，而场内市场则比场外交易更为高端。如果一个企业不断自我完善与发展，随着更高层级市场准入交易条件的满足，可以从在区域性股权转让市场交易实现到“新三板”挂牌，也可以通过进一步努力到场内交易市场上市。升板制度使企业在不同时期都可以获得与当期发展相匹配的融资平台，为企业发展提供了更广阔的成长空间。

在降板层面，证监会坚定不移地执行新退市制度，实现退市制度的市场化、法制化、常态化。值得注意的是，根据修订后的规则，“退市公司在新三板挂牌满一个完整会计年度，可以向上证所申请重新上市。上证所自受理公司重新上市申请之日起的60个交易日内，将作出是否同意其股票重新上市的决定”。也就是说，“新三板”成为主板退市制度的“缓冲垫”，使企业可以在条件宽松的低层级市场渡过暂时性难关，整顿之后再次发展。不仅可以实现企业的优胜劣汰，提高企业的区分度，而且可以通过规范主体行为保护投资者，降低市场风险、维护运营秩序，最终有利于构建完整的转板流通体系，完善我国全方位、多层次资本市场体系。

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