我国资产证券化业务现状与问题

张洁

【摘 要】资产证券化業务产生于美国，一经出现就得到了大量投资者的认可。比起世界上其他国家，我国的资产证券化发展较晚，但却拥有广阔的发展潜力和空间。今年，无论是从证监会推出的《证券公司资产证券化业务管理规定》到银监会的8号文，还是从刚批准的阿里小贷和铁路贷款的证券化，都显示出了我国资产证券化业务进程的加速。本文阐述了我国资产证券化的发展现状以及存在的问题，并提出相应的建议。

【关键词】资产证券化；信贷资产证券化；企业资产证券化；资产支持票据

资产证券化（asset-backed securitization）是指将缺乏流动性的资产，通过特定的方式转换为可以流通的证券的行为，使其基础资产具有流动性。而资产证券化业务是指将缺乏流动性，或流动性不强，但能够创造比较稳定预期现金流的资产，对其所创造的稳定可预期的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体（SPV），然后发行证券产品的业务。尽管此种业务在美国比较成熟，但就我国的整体情况来看，我国的资产证券化业务仍处于初级阶段。

一、资产证券化的现实意义

（一）推进资本市场的发展。资产证券化业务为资本市场提供新的投资品种，为投资者提供了新的投资工具，也有助于形成多层次的固定收益市场。通过资产证券化，可以有效解决银行长期贷款的期限问题，可以以较低的成本帮助企业融资，并且可以增加整个金融市场的流动性，提高整体的效率。资产证券化能加强债务市场之间、货币市场与资本市场之间、金融市场和实体市场之间的联系，有机的结合各个市场。

（二）盘活银行存量，服务实体经济。6月19日国务院常务会议提出，“在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展。”而通过资产证券化的实施，可以有效的盘活银行现存的存量。可以将可证券化的期限较长的信贷资产债权实现当前的现金流入，这样不仅改善了银行的资产负债结构，解决期限错配问题，实现当前的现金收入，而且可以直接把释放出来的存量的流动性投放实体领域，直接的服务实体经济。

二、资产证券化运作过程及模式

我国市场现有的资产证券化模式主要包括信贷资产的证券化、企业资产证券化和资产支持票据（ABN）三类，SPV载体分别为信托机构和券商专项资产管理计划。而一般的资产证券化其中包括六个步骤和三个核心。

（一）资产证券化一般运作流程

图1 资产证券化一般流程

资产证券化运作的具体步骤是：

第一步，构建资产池。发起机构（资金需求方）根据自身融资需求和自身情况明确用于证券化的资产，也可以将多种类似的资产进行剥离、重组为资产池；第二步，设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle， SPV）。为了使资产池与发起人其他资产隔离，就必须成立一个特定目的机构（SPV）的实体，发起人把需要证券化的资产池转让给SPV，且做到真实出售；第三步，进行信用增级。发起人或者第三方机构对已转让给SPV的资产或资产池进行信用增级。第四步，由中立的信用评级机构对拟发行的证券进行发行评级，再承销商负责发行证券，并向发起人支付其原始资产转让的款项；第五步，由SPV或其他机构作为管理人，对发行的资产池进行日常管理，收集其在运行过程中产生的现金流，并负责账户间的资金划拨；第六步，SPV以运行过程中的现金流为基础，向持有证券的投资者还本付息。

（二）资产证券化的三个核心

1、资产重组。在发行证券之前必须要运用一定的方法和手段，对拟进行资产证券化的资产进行重组，以实现收益或者现金流的重新分割和重组。

2、破产隔离。发起人把证券化资产的收益和风险真正的转让给了SPV。只有证券化资产真实出售了，才能和发起人的其他资产以及本身的经营完全隔离。换句话说，即便发起人破产了，只要是真实出售，发起人的债权人和股东对已证券化的基础资产也没有任何追索权。反之，即便基础资产产生的现金流不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。证券化资产与发起人破产风险和发行人的破产风险相隔离，这样可以使得风险仅限于基础资产本身，类似于给基础资产进行了信用増级。

3、信用增级。SPV的设立和前面两个核心使得能够对拟证券化的产品进行信用増级，目的是能够降低融资成本。主要是内部信用增级和外部信用增级两种方法。内部信用增级主要包括了优先级/劣后级的分档设计、超额利息收入、触发机制安排等。外部信用增级主要包括第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等。

（三）我国资产证券化的运作模式

资产证券化起始于美国，在我国却仅有8年的发展历史。在这短短的时间内，演变出三种不同的模式，分别是央行和银监会监管下的银行信贷资产ABS、证监会监管下的企业ABS和交易商协会主管的资产支持票据（ABN）。

表1 信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据差异

资料来源：公开资料整理

三、我国资产证券化的现状和问题

（一）我国资产证券化三种模式的发展历程

我国于1990年代就开始进行资产证券化的尝试，早期的有92年三亚地产投资券、96-98年的珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，由此拉开了国内近期资产证券化的序幕。

前文已经提及，我国证券化包括三类：信贷资产的证券化、企业资产证券化和资产支持票据（ABN）。其中信贷资产证券化发展最早，也规模最大，截止2013年6月30日，已发行有79只信贷资产支持债券，规模为896亿元，券商专项资产证券化债券62只，规模为346.5亿元，资产支持票据29只，规模达97亿元。

图2 三种模式资产证券化只数对比

数据来源：wind

1、银行信贷资产证券化。第一阶段为2005年3月到2007年4月，此间共发行了5只产品，发行规模为187.7亿元，第二阶段为2007年5月，国务院启动了第二批信贷资产证券化的试点，试点规模限定为600亿元，该阶段一直延续到2008年12月，之后由于美国金融危机而近停滞3年，2012年5月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，开启了信贷资产证券化的第三个阶段，首期额度为500亿元。自始以来，信贷资产证券化的基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。

2、企业资产证券化。2005年8月，推出了第一个项目，即中国联通CDMA网络租赁费收益计划。此后的2005年12月到2006年9月之间，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共发行了9期，合计262亿元。而2007-2010年，企业资产证券化产品发行停滞。截至目前，企业资产证券化产品共发行14期，共计346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。虽然从监管者推出的法律法规还是从相关产品的设计和会计处理都没有信贷资产证券化完善，但是其给予了企业新的融资途径，并且融资成本还较同期的贷款利率低。

3、资产支持票据。资产支持票据是从2012年8月中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》开始的。截止目前，共发行9期，总发行规模为97亿元。

资产支持票据虽然起步晚，但是其基础资产定义较为广泛并且其采用注册制，且融资方式可表内可表外，其拥有者很大的市场空间。

（二）我国资产证券化的现状及问题

1、审批时间长，影响融资效率。我国目前银行信贷资产证券化和企业资产证券化分别采用的是审核制和核准制，一般审核时间需要2-3个月，远远多于注册制的资产支持票据和备案制的中小企业私募债，这影响了市场对证券化类产品的需求。

2、割裂的分业监管体制。受监管体制的影响，我国资产证券化业务分为三类，一类由银监会审批，人民银行主管发行的信贷资产证券化，二是由证监会主管，主要以专项资产管理计划为特殊目的载体的企业资产证券化，三是由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据。三种资产证券化产品受不同的监管部门审批，适用不同的监管制度，并在不同的交易场所交易。券商发行的企业资产证券化产品在证券行业内部流通，银行的信贷资产证券化产品和资产支持证券只能在银行间市场发行和交易，而不能在統一的一个市场上交易。导致的直接后果是这几类产品的机构投资者结构单一，并且由于投资机构不能跨市场发行和交易，导致各个市场的风险不能有效的分散。

3、企业资产证券化的法律制度不完善。相对于银行信贷资产证券化，该类资产证券化业务相关的监管制度、指导规则相对较少，就信贷资产证券化相关部门推出了将近20个相关文件，比如财政部2005年5月16日推出了《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局2006年2月20日推出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税【2006】5号）》、上海清算所2012年7月2日推出的《关于信贷资产支持证券登记托管、清算结算业务的公告（清算所公告【2012】7号）》等，而对于券商专项资管计划的法律界定、会计、税收、信息披露等方面却并没有相配套的比较完善的规定，这影响到了证券化产品的合法性和流动性，现有的法律法规已无法满足该类证券化未来发展的需要。

4、基础资产种类较不广泛。目前市场上现有的资产证券化产品多以商业贷款、收益权等作为基础资产，银行的企业、个人、小微以及不良贷款，公司的网络租赁权、高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、大型企业的应收账款收益权等，但是个人住房抵押贷款、衍生品等信贷产品还未能开始。

5、资产证券化产品发行规模受限，且流通性不足。银行信贷资产证券化市场规模受监管限制，企业资产证券化受到审批、基础资产等因素的限制，都发行的规模很小。并且发行后基本都是由定点的投资者来投资，投资者较少，尤其是企业资产证券化产品，缺乏银行和保险这样的主流投资者的参与，中途转让的也较少，也缺乏类似质押式回购等增强流动性的手段。综上，目前国内的资产证券化市场呈现的是一级市场受限，二级市场流动性差的状态。

6、原始权益人的信用依然起着重要作用。资产证券化的其中一个重要的核心就是实现资产自身的信用，不同于传统产品是建立在企业的信用之上的。但现实情况是仍有较多资产支持证券看重原始权益人的资信，也多使用原始权益人对债权资产或者资产支持证券进行担保等外部增信措施。

四、对我国资产证券化的展望和建议

无论从8号文推出以来银行对于非标资产转标准的需求，还是从券商、投资者对于风险可控的高收益金融产品的需求来看，资产证券化是未来发展的重要方向，并且经过前几轮的资产证券化的试点，已经初具产品设计、定价等方面的经验。上文分析了我国目前资产证券化市场的现状以及存在的问题，针对这些问题，提出的建议如下：

（一）加快产品的审批速度。目前对于资产证券化产品的行政审批已阻碍该类业务的发展，银行信贷资产和企业资产证券化审批制度跟资产支持票据所使用的备案制相差还是有点大，随着该类业务的进一步发展和成熟，监管部门应对该类业务进行常规化管理，放宽资产准入范围，加快审核速度，条件成熟时，应该为时候报备制。

（二）加大监管机构间的协调力度。由于我国的资产证券化产品现行的分业的监管体制，导致了业务的适用规则不一，产品投资者单一，流动性较差，其反应的最终仍然是监管协调问题。应加大金融监管之间的协调，制定统一的发行、交易、会计、税收、信息披露的规则，建立专门的法律法规体系，由央行牵头，发展金融监管联席会议制度，互通有无，解决现实中产生的问题。

（三）扩大基础资产种类范围。从美国资产证券化的发展来看，其基础资产除了现有的各类贷款、应收账款、各类收益权，还包括版税收入、专利许可收费权、衍生品等，在适当的时候，可以探索新的基础资产证券化的产品。

（四）进一步增加投资者群体。不论是证券化产品的一级市场还是二级市场，都需要有更多的合格投资者。有了更多的投资者，能增加一级市场的供给，也能给二级市场带来更多的流动性，同时也能促使产品得到更好的定价，使市场更为高效与活跃。应允许银行、社保基金、保险公司以及具有一定资产规模及风险识别能力的个人投资者（比如进入门槛设为300万）等进入该市场，增加市场的参与度。

【参考文献】

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