烂尾楼资产证券化及定价方法的探讨

王若飞

摘 要：我国房地产市场存在的地区发展不平衡现象很突出，本文探索了如何用资产证券化的思路处置二三线城市烂尾楼问题。

关键词：烂尾楼；资产证券化；不良资产；评估方法

一、前言

随着我国房地产市场的不断发展壮大，房地产行业已经成为我国经济的重要引擎，拉动着我国经济的高速发展。对房地产上下游行业的经营发展起到了重要影响，关乎民生，与人们的生活息息相关。

在我国目前房地产投资过热的大背景下，我们发现房地产市场存在明显的地区差异，在特大级城市出现一个又一个的新“地王”，而在人口增长率、流动性相对较差的二三线城市，一些地方房企则经常出现资金链断裂，荒废的工地上，留下的是尚未完工的建筑物，俗称“烂尾楼”。这些搁置的待完工的建筑物是对经济资源的一种极大浪费，对其贷款的银行也面临了风险，产生了大量的不良资产，同时也给业主带来了长久的损失。如何将这些搁置的资源盘活，尽快、最好的发挥其经济效益是一个长期困扰政府、开发商、业主的问题。本文旨在探索用资产证券化的方式解决城市烂尾楼的方法，为这类问题解决提供一种思路。

二、烂尾楼成因分析

目前理论界没有对烂尾楼有明确的定义，一种常用的标准是将已经办理用地、规划手续，项目投资建设后投资额已超过25%或已完成2/3工程量，因开发商无力投资建设或陷入债务纠纷，停工一年以上的房地产项目视为“烂尾”。烂尾楼的主要成因大致可以概括为：①在建楼盘开发商已经破产，无力再经营所开发的楼盘，项目不得已“烂尾”；②项目缺乏后续建设资金，融资渠道的“堵塞”是项目烂尾的重要原因；③项目涉及多方经济纠纷，包括开发商与拆迁户、材料供应商、施工单位、关联方、银行等之间的经济纠纷，这些纠纷如果没有得到合理解决必将导致项目的停滞，最终“烂尾”；④开发商违法违规或投资决策失误导致工程流产，如市场定位失误，建筑质量低劣等。由于以上一种或几种原因的综合影响造成了烂尾的出现。

三、烂尾楼处置方式

在我国，市场化的烂尾楼处置方式有：①转让（收购），包括股权转让和资产转让；②合作再开发；③债转股（即债权转开发权）；④破产拍卖；⑤融资盘活。由于烂尾楼面临着各方的经济纠纷，不同项目面临不同的处置方式，很难比较各个方法的优劣。而在西方国家，已经出现过烂尾楼证券化的先例，但在我国还没有得以运用，下面将具体讨论烂尾楼资产证券化的处理方式。

四、房地产资产证券化

所谓资产证券化，指发起人将其现在拥有的缺乏流动性且未来现金流可预测的资产构成基础资金池，资产池现金流作为偿付基础，利用各种金融工具将资产现金流进行瀑布形式的分配组合、通过评级机构增强信用等级，再将这个资产现金流转变为各类市场的不同风险-收益等级的、可发行和自由收售的有价值的资产支持证券（ABS）的过程。资产证券化是西方国家金融创新的产物，在国内是否使用还处于一个长期摸索的阶段，在其广泛使用的美国，曾经给资本市场和房地产市场造成严重创伤，因此，在其推广应用和结构设计时一定要谨慎。

房地产证券化流程：由发起人（即原始权益人）发起，特定目的机构或受托人（SPV）进行资产隔离，投资银行或评级机构进行信用增级，最后在资本市场发行ABS的结构融资过程。其中，SPV是整个资产证券化的关键，包括特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）两种形式，它是资产证券化资金流往来的中间介质，其通过发行证券筹集资金，并将资金传输给发起人进行投资，最终将投资获取的利润返还给证券投资者，促成了资产证券化融资的进行。

五、烂尾楼的资产证券化

参照上述房地产项目的资产证券化案例，在解决烂尾楼处置问题时可将其证券化，通过资产证券化的融资功能将烂尾楼盘活。为进行烂尾楼资产证券化需进行以下几个步骤：

第一，通过设立专项的房地产投资基金管理公司、房地产投资信托（REITs），与发起人订立合同，对烂尾楼的真实权益进行购买，进行资产隔离后，通过发行债券的方式出售给投资者，筹集资金交付发起人对烂尾楼进行再开发。在发行债券时通过对再开发工程进度估计，设立债券赎回期限，在烂尾楼再开发完成后，才能赎回，以经营期间租金收入或完工后销售收入作为现金流支付给投资者作为本金和利息。投资者在到期日之前如需赎回，可在二级市场或场外市场进行提前交割。基于同样的道理，SPV也可以采用设立封闭式契约型基金的方法，向投资者出售基金份额，获取融资。

第二，选择投资银行对烂尾楼资产进行信用增级，如证券出现违约则相应增信机构承担首要赔偿责任，国内一般选择知名证券公司或信托公司进行，通过设立专项赔付基金可有效处理证券违约时投资者赔偿问题。如果发行的是债券还要聘请评级机构进行信用评级，以确保债券的顺利发行。

第三，发行证券募集资金必须作为专项用款用于烂尾楼的再开发，通过设立专门的账户，在各方的监督下进行。再开发完成后，原始权益人通过经营性收入支付投资者本金和利息。在整个资金流动过程中，必须保证资金的专款、专户、专用。为保障资金的安全，SPV通常要选择有良好声誉的商业银行进行资金托管。

六、烂尾楼价值评估

烂尾楼价值评估是烂尾楼资产证券化的关键。真实的评估价值是维护权益人合法权益的证据，通过政府标准评估出的价值，报送相关主管部门登记备案，将政府引入进来，成为监管者，对各方权益的保障大有裨益。

有一种评估中常用的方法对烂尾楼项目价值评估特别合适，即假设开发法。假设开发法是收益法和成本法的一种结合。即站在现在的角度，用预期项目将来的收益减去预期将来成本及相关税费得到待估项目的价值，即：

待估烂尾楼的估价（V）={开发完成后房地产的预期售价（P）-尚需投入的成本（C）-再开发投资利息（I）-再开发投资利润（R）-相关税费（F）}×参数修正（ε）

其中：

P——为商业建筑建成后预期租金收入或住宅类建筑建成后预期销售收入。

C——为根据行业标准和工程定额测算同类建筑物的续建成本（包括工程勘察、设计、招投标、质检、监理费等）。

I——为根据工程定额测算的续建成本在建设期内均匀投入所产生的利息费用。

R——根据房地产开发行业平均利润率β测算的利润。

R=（P-V）×β

F——为在开发所产生的各种税、销售费用。

ε——为根据经济状况（如物价变化）和建筑功能状态（损耗程度）的调整参数。

在运用假设开发法测算烂尾楼价值时一定要以市场信息为主导，通过询价和寻找可比案例及查找相关定额、标准，真实、准确的反应现实经济和实物状况，以确保烂尾楼资产证券化的顺利、可靠进行。

七、结束语

烂尾楼资产证券化作为一种解决“城市盲点”的手段在国外已有不少先例，它可以解决中小房地产融资手段的匮乏，使商业银行在处理此类不良资产时掌握了主动权，同时又可以作为一种收益类证券为投资者提供了多元化的投资品种，但是，在国内虽然已经有一些成功案例，但是证券化的步伐停滞不前，咎其原由，是缺少一个完善的市场为资产支持证券的交易提供支撑，且在缺乏监管的状态下，证券化产品也很难获得投资者的信任，由此看来，在中国进行烂尾楼的资产证券化还有很长的路要走。（作者单位：云南财经大学城市与环境学院）

参考文献：

[1] 钟悦红.假设开发法在在建房地产评估中的应用.湖南大学学报（社会科学版）.2002.05

[2] 石博业，许娜.用证券化的手段解决烂尾楼问题的设想.城市开发.2004.08

[3] 刘景涛.关于烂尾楼资产处置的若干思考.中国总会计师.2010.04